神州數(shù)碼 

　　AI驅(qū)動數(shù)云融合戰(zhàn)略落地，經(jīng)營質(zhì)量提升 

　　核心觀點 　公司發(fā)布2024年三季度報告，業(yè)績保持穩(wěn)健。AI驅(qū)動的數(shù)云融合戰(zhàn)略業(yè)務(wù)收入高增，帶動公司毛利率提升，經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)化。公司數(shù)云服務(wù)及軟件、自主品牌硬件業(yè)務(wù)均實現(xiàn)較好發(fā)展，軟硬協(xié)同共同助力客戶智能化轉(zhuǎn)型升級。公司AI服務(wù)器業(yè)務(wù)累計實現(xiàn)2倍以上增長，在手訂單充沛，有望持續(xù)受益產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司擬通過自有資金及股票回購貸款進行股份回購用于后續(xù)股權(quán)激勵及員工持股計劃，彰顯公司長期高質(zhì)量發(fā)展信心。我們維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計公司2024-2026年營收為1273.83/1352.46/1442.59億元，同比增長6.49%/6.17%/6.66%；歸母凈利潤預(yù)計為14.17/17.38/22.01億元，同比增長20.89%/22.66%/26.68%。對應(yīng)PE18/14/11倍，維持“買入”評級。 　事件 　公司發(fā)布2024年三季報，2024年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入915.71億元(+8.81%)，歸母凈利潤8.94億元(+5.04%)，扣非歸母凈利潤8.61億元(+2.10%)；單Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入290.09億元(+1.60%)，歸母凈利潤3.84億元(-7.93%)，扣非歸母凈利潤4.06億元(-2.07%)。 　簡評 　AI驅(qū)動的高價值戰(zhàn)略業(yè)務(wù)高速增長，帶動經(jīng)營質(zhì)量提升。2024年前三季度公司AI驅(qū)動的高價值戰(zhàn)略業(yè)務(wù)收入同比增長37%，占整體業(yè)務(wù)比例提升6.1個百分點，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率同比提升0.6個百分點；前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流流入21.7億元，同比大幅增長。公司積極推進數(shù)云服務(wù)及軟件業(yè)務(wù)、自有品牌產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展，業(yè)績穩(wěn)健增長，經(jīng)營質(zhì)量逐步提升。 　AI賦能客戶智能化轉(zhuǎn)型，毛利額翻倍增長。公司AI軟件側(cè)業(yè)務(wù)主要包含數(shù)云服務(wù)及軟件業(yè)務(wù)，2024前三季度實現(xiàn)收入20.7億元，同比增長47%，毛利額實現(xiàn)翻倍以上增長至3.7億元。公司在汽車、金融等重點行業(yè)與頭部客戶開展合作，神州問學(xué)簽約金額近千萬元，助力客戶更好應(yīng)用AI，實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 　自有品牌服務(wù)器業(yè)務(wù)高增，AI服務(wù)器訂單充沛。公司2024前三季度自有品牌產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入38.7億元，同比增長32%，其中信創(chuàng)業(yè)務(wù)收入32億元(同比+56%)、AI服務(wù)器業(yè)務(wù)收入7億元(同比+226%)，公司在運營商、金融等行業(yè)中標(biāo)多個大型項目，在手訂單充沛，有望受益于下游頭部客戶國產(chǎn)AI服務(wù)器需求持續(xù)釋放。同時，公司還積極布局AI推理側(cè)，與華為合作昇騰310推理模組開發(fā)，預(yù)計將更好滿足后續(xù)日益增長的端側(cè)AI推理需求。 　擬專項貸款及自有資金回購股份2-4億元。公司發(fā)布公告計劃以集中競價回購公司股份2-4億元，其中包括不超過2億元的股票回購貸款支持。公司積極響應(yīng)相關(guān)政策，利用股票回購貸款及自有資金回購公司股份用于后續(xù)員工持股計劃及股權(quán)激勵，提振市場信心。 　投資建議：公司發(fā)布2024年三季度報告，業(yè)績保持穩(wěn)健。AI驅(qū)動的數(shù)云融合戰(zhàn)略業(yè)務(wù)收入高增，帶動公司毛利率提升，經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)化。公司數(shù)云服務(wù)及軟件、自主品牌硬件業(yè)務(wù)均實現(xiàn)較好發(fā)展，軟硬協(xié)同共同助力客戶智能化轉(zhuǎn)型升級。公司AI服務(wù)器業(yè)務(wù)累計實現(xiàn)2倍以上增長，在手訂單充沛，有望持續(xù)受益產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司擬通過自有資金及股票回購貸款進行股份回購用于后續(xù)股權(quán)激勵及員工持股計劃，彰顯公司長期高質(zhì)量發(fā)展信心。我們維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計公司2024-2026年營收為1273.83/1352.46/1442.59億元，同比增長6.49%/6.17%/6.66%；歸母凈利潤預(yù)計為14.17/17.38/22.01億元，同比增長20.89%/22.66%/26.68%。對應(yīng)PE18/14/11倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險分析 　1)AI技術(shù)推進不及預(yù)期：公司推出大模型平臺產(chǎn)品“神州問學(xué)”，為企業(yè)用戶降低AI大模型應(yīng)用的門檻，若AI技術(shù)及大模型應(yīng)用落地不及預(yù)期，公司產(chǎn)品市場拓展可能受一定影響；2)宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期：2023年以來宏觀經(jīng)濟整體呈弱復(fù)蘇勢頭，若后續(xù)宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇進程緩慢，可能導(dǎo)致政府、企業(yè)對算力等基礎(chǔ)設(shè)施采購預(yù)算降低；3)信創(chuàng)政策及拓展不及預(yù)期：政府、行業(yè)信創(chuàng)2023年進展相對緩慢，2024年可能存在信創(chuàng)行業(yè)拓展、黨政下沉區(qū)域拓展進度緩慢風(fēng)險；4)市場競爭加�。汗�司自主品牌業(yè)務(wù)主要采用華為芯片，華為生態(tài)伙伴體系建設(shè)背景下合作伙伴數(shù)量增加，市場競爭可能加劇。 

　　北方國際 

　　Q3歸母增速超15%，投建營一體化下整體穩(wěn)健經(jīng)營 

　　Q3焦煤價格持續(xù)下行公司歸母增速仍超15%，維持“買入”評級 　24Q1-3公司實現(xiàn)營收141.22億，同比-3.48%，歸母凈利潤7.58億，同比+9.7%，扣非歸母凈利潤7.44億，同比+5.17%。其中，單24Q3實現(xiàn)營收37.07億，同比-12.32%，歸母凈利潤2.18億，同比+15.9%，扣非歸母凈利潤2.16億，同比+5.13%。三季度營收增速與利潤增速不匹配或因焦煤價格持續(xù)下行所致。目前，公司主要運營項目正常運營，經(jīng)營穩(wěn)中向好。孟加拉燃煤電站項目預(yù)計將于今年下半年完工，25年會為公司帶來運營收益，繼續(xù)看好公司中長期發(fā)展前景，我們下調(diào)24-26年公司歸母凈利潤為9.9/11.5/13.8億元(前值10.3、11.9、13.9億元)，維持“買入”評級。 　盈利能力同比改善，匯兌收益減少致財務(wù)費用大幅增長 　24Q1-3公司毛利率為11.7%，同比+1.58pct，其中，Q1/Q2/Q3毛利率分別為9.62%/10.52%/16.23%，同比分別-3.23/4.27/4.07pct。24Q1-3公司期間費用率5.29%，同比+2.47pct。其中，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為2.55%/2.01%/0.35%/0.38%，同比分別+0.14/+0.48/0/+1.86pct。Q1-3財務(wù)費用同比增長2.7億至0.53億元，主要由于匯率變動導(dǎo)致的匯兌收益較上年同期減少導(dǎo)致。前三季度資產(chǎn)及信用減值合計計提0.42億，同比少計提約1億，綜合影響下公司凈利率為5.59%，同比+0.44pct，其中，單Q3凈利率增長0.35pct至5.7%。24Q1-3公司CFO凈額為-4.57億，同比多流出2.08億元，收、付現(xiàn)比分別為100.56%、108.82%，同比分別變動+4.65pct、+6.07pct。 　在運營項目穩(wěn)中向好，在建項目穩(wěn)步推進 　24Q3公司新簽合同0.6億美元，同比+4650%，截至24Q3公司已生效正在執(zhí)行項目合同額為59.4億美元，較去年同期下滑19.4%。運營項目情況： 　1)蒙古礦山一體化項目：24M1-9完成采礦量3336萬方(23年全年采礦4300萬方)，運輸量428萬噸，過貨量485萬噸，焦煤銷售量404萬噸(23年全年銷售531萬噸)；2)克羅地亞風(fēng)電項目：24M1-9發(fā)電2.68億度，23年全年發(fā)電4.6億，24M1-9發(fā)電量占23年全年的58%；3)孟加拉博杜阿卡利燃煤電站： 　項目施工未受影響，仍按計劃推進，預(yù)計將于24年內(nèi)建成、25年一季度投入運營。 　風(fēng)險提示：項目進度不及預(yù)期、匯率波動風(fēng)險、電價波動風(fēng)險、海外經(jīng)營風(fēng)險 

　　鹽田港 

　　鹽田港區(qū)驅(qū)動公司業(yè)績增長，重組配套募資順利推進 

　　事件：2024年10月30日，公司發(fā)布2024年三季度報告。2024年前三季度公司實現(xiàn)營收6.1億元，同比下降9.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤10.04億元，同比增長5.7%；扣非歸母凈利潤10.03億元，同比增長107.1%。 　鹽田港（000088）區(qū)吞吐量增長，投資收益增加驅(qū)動公司業(yè)績增長。2024年第三季度公司營業(yè)收入2.06億元，同比減少17.1%；歸母凈利潤3.8億元，同比增長8%；扣非歸母凈利潤3.8億元，同比增長106.1%。上年同期的扣非歸母凈利潤調(diào)整較大，主要因為上年公司收購鹽港運營公司100%股權(quán)構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并產(chǎn)生非經(jīng)常性損益的影響。公司前三季度營收下降而利潤增長主要因為投資收益同比增長，前三季度投資收益9.7億元，同比增長12%，主要得益于公司投資的鹽田港區(qū)業(yè)績良好，吞吐量增長。根據(jù)深圳特區(qū)報，2024年1-9月，鹽田港集裝箱吞吐量1105萬標(biāo)箱，同比增長9.3%。目前，鹽田港開通年內(nèi)首條非洲航線，跨境電商快速航線拓展至11條，港口競爭力顯著提升。 　毛利率同比降低，財務(wù)費用同比減少。2024年前三季度公司毛利率為24.9%，較上年同期下滑7.7pct。銷售費用率為1%，同比微增0.2pct；管理費用率16.5%，同比增加2.7pct；財務(wù)費用率-9.2%，同比減少4.7pct，前三季度公司財務(wù)費用同比減少2613.4萬元，減幅85.81%，主要是公司利息收入同比增加、利息費用和匯兌收益同比減少的影響。 　重組配套募資順利推進，中遠海控（601919）近10億元認購。2024年11月1日，公司發(fā)布募集配套資金向特定對象發(fā)行股份發(fā)行情況報告書，稱發(fā)行承銷總結(jié)及相關(guān)文件已在深圳證券交易所備案通過。本次最終向8名特定對象發(fā)行股票9.14億股，發(fā)行價格為4.38元/股，募集資金總額為40.02億元，其中航運龍頭中遠�？卣J購近10億元，期待雙方業(yè)務(wù)協(xié)同。本次發(fā)行募集資金將用于支付本次交易的現(xiàn)金對價、償還銀行借款及支付中介機構(gòu)費用，有利于降低利息費用，降低流動性風(fēng)險。募集資金到位后，公司整體資金實力和償債能力將得到提升，資本結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化。 　投資建議：維持“增持”評級�？紤]到鹽田港吞吐量增長超預(yù)期，但自營港口受宏觀經(jīng)濟影響尚有壓力，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計鹽田港2024-2026年營業(yè)收入分別為8.6、9、9.5億元；歸母凈利潤為11.7、11.7、12.1億元；根據(jù)公司2024年11月5日收盤價，2024-2026年對應(yīng)PE分別為18.6、18.5、17.9倍。考慮到公司近年來不斷加強港口投資布局，投資發(fā)展常德港、小漠港等項目，參股的鹽田港作為華南地區(qū)集裝箱樞紐港，吞吐量保持良好的增長；收購鹽港運營公司100%股權(quán)后，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力大幅提升，配套募資到位后將進一步助力公司擴張，維持公司“增持”評級。 　風(fēng)險提示：參股經(jīng)營風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟周期性波動影響的風(fēng)險，匯率波動影響的風(fēng)險。 

　　中聯(lián)重科 

　　三季報業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，繼續(xù)看好公司全球化疊加拓品類進展 

　　公司發(fā)布2024年三季報，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。 　24年前三季度：營收343.86億元，同比-3.18%；歸母凈利潤31.4億元，同比+9.95%，扣非歸母凈利潤21.9億元，同比-7.25%；毛利率28.37%，同比+0.61pcts；凈利率10.16%，同比+1.54pcts。 　單三季度：公司實現(xiàn)營收98.5億元，同比-13.89%，環(huán)比-22.82%；歸母凈利潤8.51億元，同比+4.42%，環(huán)比-37.99%；扣非歸母凈利潤7.1億元，同比+5.53%，環(huán)比+1.13；毛利率28.52%，同比+1.06pcts；凈利率9.65%，同比+2.28pcts。 　股份支付費用壓制利潤增速：公司2024年前三季度和三季度單季的股份支付費用分別為7.22億元、2.41億元，去年同期分別為0.38億元、0億元，剔除股份支付費用的影響后，前三季度和單三季度的歸母凈利潤分別同比增長29.98%、29.53%。 　費用端：前三季度期間費用率18.4%、yoy+0.8pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為8.0、5.0、5.4、-0.01%，同比分別+0.8、+1.4、-1.8、+0.4pct。其中管理費用主要系與員工持股計劃相關(guān)的股份支付費用增加，財務(wù)費用主要系匯兌損益影響。 　單三季度期間費用率18.5%、yoy-0.8pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為8.8、5.6、5.6、-1.4%，同比分別+1.1、+2.0、-3.0、-1.0pct。 　應(yīng)收敞口、存貨、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額等核心指標(biāo)進一步優(yōu)化：應(yīng)收類敞口合計較一季度末減少39.85億；存貨較一季度末減少19億，三季度下降進一步提速；前三季度公司銷售回款率111.11%，同比提升10.73pct，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同比增加5.74%，其中單三季度同比大幅增加81.57%。 　本土化布局進一步完善，海外業(yè)務(wù)增速繼續(xù)領(lǐng)跑：依托“端對端、數(shù)字化、本土化”的海外業(yè)務(wù)體系，公司境外業(yè)務(wù)持續(xù)突破。前三季度公司境外收入176.44億元，同比增長35.42%，境外收入占比提升至51.31%，較2023年前三季度大幅提升14.62pct。 　同時公司海外營收區(qū)域分布愈加多元，中東、東南亞、中亞等區(qū)域繼續(xù)保持高于行業(yè)平均的增速；南美、非洲、印度區(qū)域?qū)崿F(xiàn)高雙位數(shù)增長；歐盟地區(qū)、北美、澳新等發(fā)達市場整體增速迅猛。 　新興板塊貢獻新增長曲線，傳統(tǒng)板塊行業(yè)地位穩(wěn)中有升： 　前三季度，公司混凝土機械出口高速增長，海外市占率提升明顯；工程起重機械整體市占率靠前，建筑起重機械市場份額穩(wěn)居全球第一，海外營收比例快速提升。土方機械業(yè)務(wù)持續(xù)增長，礦山機械業(yè)務(wù)高速增長，高空機械業(yè)務(wù)增速優(yōu)于行業(yè)，農(nóng)業(yè)機械業(yè)務(wù)持續(xù)進階、迅猛增長。 　盈利預(yù)測：考慮到公司股份支付費用等影響，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為39.5、51.5、62.8億元(前值為43.8、55.3、66.9億元)，對應(yīng)估值分別為15.7、12.0、9.9倍，持續(xù)看好并維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，市場風(fēng)險，匯率風(fēng)險，原材料價格波動的風(fēng)險，公司全球化進展不及預(yù)期風(fēng)險等。 

　　合百集團 

　　首次覆蓋報告：零售業(yè)務(wù)穩(wěn)健，農(nóng)批業(yè)務(wù)增長良好，新業(yè)態(tài)注入動能 

　　報告要點： 　公司是安徽區(qū)域零售龍頭企業(yè)，區(qū)域優(yōu)勢明顯 　合百集團（000417）是安徽省區(qū)域零售龍頭企業(yè)，區(qū)域優(yōu)勢明顯，品牌歷史悠久美譽度高。目前公司產(chǎn)業(yè)覆蓋零售業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品流通兩大主業(yè)，旗下共有子公司51家，參股公司9家，擁有300余家連鎖經(jīng)營網(wǎng)點，截止24H1百貨業(yè)門店數(shù)量24家，超市業(yè)直營門店180家，超市加盟店19家，電器業(yè)門店25家，品牌分銷代理覆蓋8000多個商店，連鎖及批發(fā)分銷機構(gòu)遍布安徽14個地市。2023年公司實現(xiàn)歸母凈利潤2.64億元，同比增長57.53%，2024年前三季度公司實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1.62億元，同比增長22.40%，創(chuàng)7年來新高。 　行業(yè)：政策發(fā)力有望拉動消費市場，線下零售企業(yè)積極求變 　23年11月以來整體內(nèi)需市場面臨壓力，國家出臺包括以舊換新在內(nèi)多項消費促進政策，今年9月以來財政貨幣政策雙發(fā)力助力經(jīng)濟發(fā)展，有望帶動消費回暖。目前線上渠道占社零比重趨穩(wěn)，對線下渠道沖擊逐漸弱化，線下業(yè)態(tài)中便利店/專業(yè)店/超市增長相對較好。超市方面，供給端積極調(diào)改，胖東來模式引關(guān)注，同時商超企業(yè)布局硬折扣店，尋找新增長點。百貨方面，我國百貨市場集中度較低，未來具備依然較大提升空間。 　公司業(yè)務(wù)：零售農(nóng)批兩大核心主業(yè)做大做強，新業(yè)務(wù)拓展注入活力 　公司以“1125”為核心發(fā)展戰(zhàn)略，即做大做強“零售、農(nóng)批”兩大主業(yè)，突破拓展“線上、跨境、冷鏈、消費金融、新興產(chǎn)業(yè)”等五大新業(yè)，以“主業(yè)+新業(yè)”融合激發(fā)新動能。2023年，公司實現(xiàn)銷售規(guī)模633.01億元，創(chuàng)歷史新高。傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)方面，百貨業(yè)實施門店調(diào)改，重塑門店新場景；超市業(yè)則重視供應(yīng)鏈建設(shè)，拓店方面，合肥主戰(zhàn)場加密布局同時布局合肥以外區(qū)域連鎖網(wǎng)絡(luò)；電器業(yè)態(tài)則堅持產(chǎn)品結(jié)構(gòu)革新。農(nóng)產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)方面，擁有周谷堆、宿州百大、百大肥西三大物流園，24年公司成立農(nóng)產(chǎn)品流通運營總部，整合資源，探索農(nóng)產(chǎn)品一體化運營管理，同時發(fā)力冷鏈物流。 　投資建議與盈利預(yù)測 　合百集團作為安徽省國有上市的區(qū)域零售龍頭企業(yè)，擁有品牌優(yōu)勢和區(qū)域網(wǎng)點優(yōu)勢，公司以“1125”發(fā)展戰(zhàn)略為引領(lǐng)，做大做強零售及農(nóng)批主業(yè)，新業(yè)務(wù)注入活力。我們預(yù)計2024-2026年公司EPS為0.39/0.45/0.51元/股，對應(yīng)PE為13/12/10倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　宏觀消費情況不及預(yù)期的風(fēng)險，新業(yè)態(tài)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險 

　　安道麥A 

　　2024年三季報點評：植保產(chǎn)品量減價跌業(yè)績承壓，推進“奮進計劃”提升業(yè)務(wù)質(zhì)量 

　　事件：公司發(fā)布2024年三季報。2024年前三季度，公司實現(xiàn)營收215.23億元，同比減少12.72%；實現(xiàn)歸母凈利潤-18.38億元，同比虧損擴大76.32%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-19.25億元，同比虧損擴大71.39%。2024Q3，公司單季度實現(xiàn)營收66.13億元，同比減少10.72%，環(huán)比減少10.65%；實現(xiàn)歸母凈利潤-9.43億元，同比虧損擴大17.86%，環(huán)比虧損擴大41.36%。 　點評： 　植保產(chǎn)品量減價跌業(yè)績承壓，聚焦差異化產(chǎn)品毛利率同比改善。2024年前三季度，公司產(chǎn)品銷量同比減少3%，產(chǎn)品銷售均價同比下跌9%(按美元計)，致使公司整體銷售額同比下滑。此外，2024年前三季度公司合計計提資產(chǎn)與信用減值損失約2.43億元，對公司當(dāng)期業(yè)績造成了一定影響。近年來，由于植保行業(yè)處于周期底部，公司積極進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司不再側(cè)重部分大宗植保產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而聚焦價值更高的差異化產(chǎn)品，使得公司整體毛利率得以提升。2024年前三季度，公司按美元計調(diào)整后毛利率為25.8%，同比提升2.7pct；按人民幣計毛利率為22.2%，同比提升1.0pct。同時，受益于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以及更為謹慎的采購管理，2024年以來公司現(xiàn)金流狀況持續(xù)改善。2024前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為28.62億元，同比提升444%，已超過2023年全年水平。 　持續(xù)推進“奮進計劃”，提升業(yè)務(wù)質(zhì)量推動公司逆境崛起。自2024年Q1開始，公司啟動“奮進計劃”，通過精簡高管團隊、組織架構(gòu)調(diào)整、重塑市場定位、優(yōu)化產(chǎn)品組合、改善生產(chǎn)成本與營業(yè)費用等措施，推動公司利用2024年到2026年的三年時間逐步實現(xiàn)設(shè)定的利潤與現(xiàn)金流目標(biāo)，由此推動公司在植保行業(yè)逆境中的崛起。以重塑市場定位、優(yōu)化產(chǎn)品組合為例，公司持續(xù)壯大自身在全球的差異化產(chǎn)品線，差異化產(chǎn)品通過創(chuàng)新技術(shù)和/或新穎的原藥混配來滿足種植者的特定需求，繼而創(chuàng)造豐厚回報。2024Q3，公司Bazak、Upturn等差異化產(chǎn)品在印度上市，丙硫菌唑系列產(chǎn)品取得登記的國家進一步增加。 　盈利預(yù)測、估值與評級：由于當(dāng)前植保行業(yè)仍然處于周期底部，公司植保產(chǎn)品銷量及對應(yīng)價格均出現(xiàn)下滑，致使公司業(yè)績承壓。我們下調(diào)公司2024-2026年盈利預(yù)測，預(yù)計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為-21.73/1.33/4.65億元(前值分別為0.82/5.32/7.58億元)。隨全球渠道庫存完成去化，植保行業(yè)景氣回升，公司作為全球非專利農(nóng)藥制劑龍頭盈利能力有望得到修復(fù)，維持公司“買入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品及原材料價格波動，下游需求不及預(yù)期，環(huán)保及安全生產(chǎn)風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險。 

　　瀘州老窖 

　　24Q3主動減負，盈利端表現(xiàn)穩(wěn)健 

　　2024Q3公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為73.99/35.66/35.7億元(同比+0.67%/+2.58%/+3.52%)，(營收+Δ合同負債)同比-7.96%。中高檔價位表現(xiàn)相對居前，盈利端平穩(wěn)，現(xiàn)金流同比提升，預(yù)收環(huán)比提升，回款端主動減負。 　24Q3中高檔價位表現(xiàn)相對居前，盈利端表現(xiàn)平穩(wěn)。我們預(yù)計24Q3公司中檔價位仍延續(xù)相對較好表現(xiàn)。24Q3公司毛利率/凈利率分別同比變動-0.52/+0.79個百分點至88.12%/48.13%，費用率小幅下降推升凈利率表現(xiàn)：24Q3公司銷售費用率/管理費用率同比變動-1.08/-0.56個百分點至11.76%/4.45%。 　經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)向好，蓄水池環(huán)比改善。24Q3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為42.40億元(同比+24.52%)；24Q3公司合同負債+其他流動負債同比/環(huán)比分別變動-3.47/+3.53億元至29.99億元；24Q3公司銷售商品收現(xiàn)81.07億元(同比-19.42%)。基于維護渠道健康，公司主動為渠道減負&價穩(wěn)為先，體現(xiàn)公司注重長遠健康發(fā)展的信念。 　盈利預(yù)測：我們預(yù)計，24Q4公司將繼續(xù)減負，為公司25年輕裝上陣做準(zhǔn)備，基于公司以健康長遠發(fā)展為理念，同時積極促動銷&解決渠道問題，我們預(yù)計后續(xù)業(yè)績有望進入良性增長通道。我們預(yù)計24-26年收入同比+9%/+8%/+11%至329/355/394億元(前值為350/394/439億元)，歸母凈利潤同比+8%/+9%/+12%至142/155/174億元(前值為153/174/196億元)，下調(diào)盈利預(yù)測主要系行業(yè)處于去庫存周期，動銷相對緩慢，對應(yīng)PE分別為14X/13X/12X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：消費疲軟；行業(yè)政策變動；行業(yè)競爭加��；中高檔產(chǎn)品動銷不及預(yù)期。 

　　古井貢酒 

　　三季報點評：業(yè)績穩(wěn)健增長，渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打 

　　事件 　公司發(fā)布2024年三季度報告，前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入190.69億元，同比增長19.53%；歸母凈利潤47.46億元，同比增長24.49%。 　收入利潤穩(wěn)健增長，銷售收現(xiàn)增速快于收入 　2024Q3公司實現(xiàn)營業(yè)總收入52.63億元，同比增長13.36%；歸母凈利潤11.74億元，同比增長13.60%，收入利潤穩(wěn)健增長。2024Q3公司收入+Δ合同負債49.80億元，同比增長0.96%。2024Q3公司銷售收現(xiàn)54.60億元，同比增長24.58%，銷售收現(xiàn)增速快于收入，公司報表具備韌性。 　銷售費用率降幅較大，盈利能力持平略升 　2024Q3公司毛利率77.87%，同比-1.55pct，我們判斷或主因公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2024Q3銷售費用率/管理費用率/營業(yè)稅金及附加比率分別為23.01%/6.07%/17.21%，分別同比-5.32/-0.14/+2.40pct，其中我們判斷營業(yè)稅金及附加比率增加或主要受生產(chǎn)節(jié)奏與去年同期低基數(shù)影響。2024Q3公司毛銷差同比提升3.76pct，我們預(yù)計或主要由于公司調(diào)整費用投放的方式，從渠道費用轉(zhuǎn)向消費者掃碼紅包等。2024Q3歸母凈利率為22.30%，同比+0.05pct。 　公司渠道運作能力領(lǐng)先，古8、古16等發(fā)力帶動增長 　當(dāng)前市場擔(dān)憂古井省內(nèi)渠道庫存較高帶來回款和價格方面的壓力，考慮到古井渠道以偏高庫存模式長期運行，我們預(yù)計當(dāng)前古7、古8、古16等發(fā)力帶動下實際動銷仍有增長。我們認為一方面高庫存模式或可以搶占終端店資金，另一方面，古井憑借“人海戰(zhàn)術(shù)”對終端門店的掌控力度或保證了批價不會大幅下降。 　渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打，維持“買入”評級 　考慮到行業(yè)需求較為疲弱，省內(nèi)競爭有所加劇、省外或延續(xù)調(diào)整，我們預(yù)計公司2024-2026年營業(yè)收入分別237.01/265.41/292.48億元，分別同比增長17.02%/11.98%/10.20%，歸母凈利潤分別為55.97/63.24/69.90億元，分別同比增長21.97%/12.99%/10.52%，對應(yīng)CAGR為15.06%，對應(yīng)2024-2026年P(guān)E估值分別為18/16/14X。考慮到公司管理層尊重市場規(guī)律，渠道運作能力領(lǐng)先，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：省外擴張不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，宏觀經(jīng)濟不達預(yù)期 

　　銅陵有色 

　　2024Q3銅價和加工費降低，業(yè)績有所放緩 

　　2024年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1063.08億元，同比增長3.62%；實現(xiàn)歸母凈利潤27.30億元，同比增長5.97%。2024年三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入347.98億元，同比增長2.96%，環(huán)比下降10.29%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.49億元，同比增長4.92%，環(huán)比下降49.42%。 　2024年前三季度，上海有色市場電解銅現(xiàn)貨均價分別為6.92、7.93、7.52萬元/噸，環(huán)比分別變動1.91%、14.60%、-5.17%，同比分別增長1.17%、17.48%、8.99%。2024年前三季度，銅冶煉廠現(xiàn)貨粗煉費TC均價分別為65.08、54.66、48.58美元/千噸，環(huán)比下降15.99%、16.01%、11.12%�，F(xiàn)貨精煉費RC均價分別為6.51、5.47、4.86美分/磅，環(huán)比下降16%、15.98%、11.15%。 　2024年三季度，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤均出現(xiàn)同比增長和環(huán)比下降的現(xiàn)象，主要系1)電解銅價格下行，壓縮營收和毛利空間，三季度公司毛利率為5.61%，較去年同期下降7.41個百分點；2)前三季度，銅加工費處于下行通道，導(dǎo)致公司營收和歸母凈利潤環(huán)比下降，但環(huán)比下降幅度逐季減少，銅加工費出現(xiàn)觸底企穩(wěn)跡象。 　2024年6月末，公司銅箔產(chǎn)能達5.5萬噸，利用超募資金在池州和銅陵建設(shè)的銅箔項目已完成設(shè)備安裝調(diào)試，將于近期試生產(chǎn)，投產(chǎn)后銅冠銅箔（301217）將具備各類高精度電子銅箔8萬噸的年生產(chǎn)能力，將進一步改善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。中鐵建銅冠米拉多銅礦二期工程預(yù)計2025年6月建成投產(chǎn)，項目達產(chǎn)達標(biāo)后，公司預(yù)計每年合計產(chǎn)出約25萬噸銅金屬量，將進一步提高原料自給率，享受銅價處于高位的業(yè)績紅利。 　投資建議：預(yù)計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為1500.87億元、1592.24億元、1599.92億元，歸母凈利潤分別為47.35億元、48.28億元、49.50億元，對應(yīng)PE(以2024年10月31日收盤價計算)分別為9.19倍、8.95倍、8.72倍�？傮w來看，在國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進程不斷深化、美聯(lián)儲有望繼續(xù)降息、公司銅礦自給率提升的背景下，銅價或繼續(xù)維持在高位，銅加工費或觸底回升，公司營收和凈利或會雙增長，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：公司產(chǎn)銷量不及預(yù)期；精煉銅價格發(fā)生重大不利變化；銅材加工行業(yè)格局出現(xiàn)重大不利變化；國內(nèi)外經(jīng)濟形勢持續(xù)惡化；地緣政治沖突升級；美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)重大調(diào)整。 

　　方盛制藥 

　　24Q3業(yè)績超預(yù)期，創(chuàng)新中藥銷售亮眼 

　　終端覆蓋穩(wěn)步增長，核心品種銷售亮眼。隨著公司持續(xù)加強學(xué)術(shù)推廣和終端拓展，各產(chǎn)品線均呈現(xiàn)較好的增長勢頭。2024年前三季度，1)創(chuàng)新中藥持續(xù)放量，玄七健骨片實現(xiàn)收入約為8600萬元，同比增長超過340%，已覆蓋超過1000家公立醫(yī)療機構(gòu)；小兒荊杏止咳顆粒實現(xiàn)收入約6000萬元，同比增長超過130%，目前已累計覆蓋超過1500家公立醫(yī)療機構(gòu)。2)集采產(chǎn)品方面，藤黃健骨片銷量同比增長約14%，已覆蓋近8400家公立醫(yī)療機構(gòu)；依折麥布片實現(xiàn)收入約2.33億元，同比增長超過100%，已覆蓋近4500家公立醫(yī)療機構(gòu)。3)滕王閣藥業(yè)(主要產(chǎn)品為強力枇杷膏)實現(xiàn)收入1.85億元，同比增長超15%。

　　經(jīng)營效率優(yōu)化，毛利率和凈利率進一步提升。24Q3毛利率73.26%，同比提升4.27pct，預(yù)計主因高毛利產(chǎn)品收入占比提升所致；銷售費用率38.21%，同比下降2.12pct，管理費用率9.37%，同比下降0.10pct，研發(fā)費用率9.60%，同比提升3.93pct，財務(wù)費用率0.67%，同比下降0.25pct。綜合影響下，24Q3扣非歸母凈利率同比提升2.43pct至11.87%，盈利能力提升顯著。

　　中藥創(chuàng)新藥管線布局領(lǐng)先，未來2-3年新品陸續(xù)上市。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2024前三季度研發(fā)費用1.03億元(同比+81%)，研發(fā)費用率為7.7%(同比+3.0pct)。目前多款1.1類中藥創(chuàng)新藥處于臨床中后期，其中養(yǎng)血祛風(fēng)止痛顆粒NDA已獲得CDE受理，預(yù)計將于25年上半年獲批上市，考慮到偏頭痛市場的龐大空間，我們看好該藥獲批后快速放量的潛力；此外，健胃祛痛丸和小兒荊杏止咳顆粒成人適應(yīng)癥預(yù)計將于25年報產(chǎn)。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為2.73億元、3.21億元、3.93億元，同比增長46%、18%、22%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為20X、17X、14X，考慮到公司核心產(chǎn)品銷售穩(wěn)步增長，創(chuàng)新中藥布局領(lǐng)先，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：醫(yī)藥行業(yè)政策風(fēng)險，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險，研發(fā)進展不及預(yù)期風(fēng)險。

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