導(dǎo)語(yǔ)：
三月下旬，市場(chǎng)情緒經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)，從地緣政治沖突初期的風(fēng)險(xiǎn)偏好過熱轉(zhuǎn)為避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)。美股市場(chǎng)波動(dòng)率顯著放大，資金流出呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。在當(dāng)前的市場(chǎng)語(yǔ)境下，核心邏輯正發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變：即市場(chǎng)擔(dān)心定價(jià)重心可能在夏季從通脹韌性轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)疲軟（衰退預(yù)期）。
簡(jiǎn)單結(jié)論，我們認(rèn)為上述“衰退定價(jià)”完全兌現(xiàn)的概率有限，至少目前的市場(chǎng)定價(jià)已過度計(jì)入了這一風(fēng)險(xiǎn)。
圖1：GS世界地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)高企，然而地心引力依然存在
1.拆解“通脹轉(zhuǎn)衰退”的傳導(dǎo)機(jī)制
市場(chǎng)擔(dān)憂（如BofA美銀美林提出的觀點(diǎn)）:雖然戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束、中美貿(mào)易或霍爾木茲海峽協(xié)議、超大規(guī)模AI資本支出削減可能是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)見底的催化劑；但（海峽封鎖）時(shí)間拖得越久，美股市場(chǎng)從去年第四季度的“繁榮交易”輪動(dòng)到第一季度的“滯脹交易”、再到第二季度的“衰退交易”的概率就越大。
傳導(dǎo)機(jī)制解析： 其邏輯前半段在于：油價(jià)上漲推升通脹預(yù)期，擠壓央行貨幣政策空間，抑制經(jīng)濟(jì)增速。若中東局勢(shì)長(zhǎng)期未能降溫，導(dǎo)致油氣均價(jià)維持在極端的壓力區(qū)間，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)模型推演，將觸發(fā)以下鏈條：
能源（850101）價(jià)格長(zhǎng)期高企 → 企業(yè)利潤(rùn)率受損 → 居民實(shí)際購(gòu)買力下降 → 信貸條件收緊 → 宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮。
圖：除疫情危機(jī)外，每次美國(guó)石油危機(jī)都是經(jīng)濟(jì)衰退的序曲
2.為何目前無需過度擔(dān)憂美股深度衰退？
（1）美國(guó)能源格局具備韌性, 政策調(diào)控空間充裕
首先，美國(guó)的能源（850101）自給率決定了美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)沖擊時(shí)比歐、英等央行具備更強(qiáng)的靈活性。觀察地緣沖突后的通脹預(yù)期表現(xiàn)：1年/1年遠(yuǎn)期通脹互換中，英國(guó)與歐元區(qū)均出現(xiàn)明顯跳升，而美國(guó)基本維持在2.5%附近平穩(wěn)運(yùn)行。。
美國(guó)的通脹期限結(jié)構(gòu)近端急升，但遠(yuǎn)端錨定。這是一個(gè)典型的"供給側(cè)外生沖擊"的市場(chǎng)定價(jià): 短端通脹預(yù)期重新定價(jià)，但5y5y遠(yuǎn)期通脹預(yù)期（即長(zhǎng)期通脹中樞）基本未受影響甚至微降。這意味著市場(chǎng)仍相信美聯(lián)儲(chǔ)有能力在不嚴(yán)重?fù)p害就業(yè)的前提下，維持政策耐心。風(fēng)險(xiǎn)重心目前更多集中在能源（850101）依賴度更高的日、歐市場(chǎng)，而非美國(guó)。
（Year/1-Year Forward Inflation Swap Rate衡量從1年后開始，再往后12個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)預(yù)期的平均通脹水平，回答的問題是：等這波沖擊的直接影響消退之后，通脹會(huì)停留在哪里？美國(guó)的5y5y自開戰(zhàn)以來變化實(shí)際上是負(fù)值）
（2）AI資本開支的結(jié)構(gòu)性托底能源（850101）成本對(duì)消費(fèi)（883434）的侵蝕正面臨一個(gè)強(qiáng)有力的對(duì)沖力量——AI基礎(chǔ)設(shè)施投資的慣性。
五大云廠商2026年合計(jì)資本支出承諾已已接近7000億美元，較2025年近乎翻倍。盡管供應(yīng)鏈緊張可能導(dǎo)致部分項(xiàng)目延后，但這屬于次要矛盾。AI已成為主權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的核心，科技巨頭很難因短期能源（850101）成本波動(dòng)而改變既定戰(zhàn)略。2025年上半年數(shù)據(jù)顯示，AI相關(guān)投資對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率已歷史上首次超過居民消費(fèi)（883434）。即使消費(fèi)（883434）端因高油價(jià)出現(xiàn)邊際收縮，AI投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)也將在GDP構(gòu)成中形成結(jié)構(gòu)性托底，有效阻斷從通脹向衰退的傳導(dǎo)。目前，Mag 7的隱含波動(dòng)率已接近歷史低點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)“資本開支過大”的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)已趨于鈍化。這表明投資者已基本消化了前期調(diào)整，由大型科技股引領(lǐng)的“投資驅(qū)動(dòng)型”增長(zhǎng)動(dòng)能依然穩(wěn)固。
3、宏觀觀察
即便“通脹轉(zhuǎn)衰退”的極端場(chǎng)景并未兌現(xiàn)，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也反映出市場(chǎng)正在重新審視宏觀風(fēng)險(xiǎn)。在外部沖擊未見明顯緩解的背景下，債券市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系正在發(fā)生微妙變化。
三月下旬，市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)：美債利率在股市下跌過程中開始回落，扭轉(zhuǎn)了此前“股債金齊跌”的態(tài)勢(shì)。通過觀察期限結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，短端利率的下行幅度顯著大于長(zhǎng)端。
從衍生品市場(chǎng)來看，目前長(zhǎng)端利率的波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期名義增長(zhǎng)率（即“實(shí)際增長(zhǎng)+通脹”）上行的預(yù)期。觀察超長(zhǎng)期國(guó)債期貨（如芝商所旗下的UB）與短端品種（如ZT）的相對(duì)走勢(shì)，可以透視出資金對(duì)于遠(yuǎn)期宏觀環(huán)境的定價(jià)偏好。
圖：3月27日周五中午開始扭轉(zhuǎn)股/債/金同跌的趨勢(shì)（右上角紅圈處），美股持續(xù)下跌（藍(lán)線上行），美債開始反彈/美債收益率開始走低（白線轉(zhuǎn)向下行），同時(shí)黃金開始明顯反彈（橘線上行）。
再拉近看短期美債利率（藍(lán)線）以及30年長(zhǎng)期美債利率（白線）的走勢(shì)，可以看到一個(gè)明顯的分化——短債利率下跌幅度遠(yuǎn)比長(zhǎng)債大。市場(chǎng)這么定價(jià)的理由也好理解，畢竟6月份新主席上任，經(jīng)濟(jì)上或面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)、政治上面臨中期選舉，上來就加息的概率不高。除非伊朗僵局一直延續(xù)到年中，市場(chǎng)很難找到理由美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2026年加息。但是，由于前端利率被壓制，那么當(dāng)油價(jià)和通脹壓力上漲，后端利率就升，因此就會(huì)出現(xiàn)曲線陡峭化的情況。
圖：短期美債利率（藍(lán)線）的下跌幅度遠(yuǎn)大于30年長(zhǎng)期美債利率（白線）
另外一種解釋可能更有意思，就是在投資驅(qū)動(dòng)不變，通脹上行且聯(lián)儲(chǔ)政策利率穩(wěn)定的情況下，美國(guó)的長(zhǎng)期名義經(jīng)濟(jì)增速也是上升的（即維持較高通（QCOM）脹），所以長(zhǎng)端利率會(huì)更高。讀者可以參考芝商所官網(wǎng)對(duì)美債期貨的介紹，賣2年期國(guó)債期貨（ZT）/ 買超長(zhǎng)債期貨（UB），DV01中性對(duì)沖。比例參考約每1手UB對(duì)應(yīng)4手ZT，具體以當(dāng)日DV01計(jì)算為準(zhǔn)。
圖：芝商所超長(zhǎng)期國(guó)債期貨（產(chǎn)品代碼：UB）自伊朗戰(zhàn)事以來持續(xù)下跌（對(duì)應(yīng)的是長(zhǎng)期利率的上漲）
圖：納斯達(dá)克股指走勢(shì)（芝商所產(chǎn)品代碼：NQ）
應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)局勢(shì)緩和的潛在信號(hào)。目前市場(chǎng)存在將當(dāng)前危機(jī)與往年貿(mào)易爭(zhēng)端走勢(shì)掛鉤的討論，盡管歷史經(jīng)驗(yàn)具有參考價(jià)值，但后續(xù)走勢(shì)仍取決于地緣政治的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展及市場(chǎng)情緒的演變。
芝商所是全球領(lǐng)先的利率衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)，可交易短期，中期及長(zhǎng)期的利率期貨和期權(quán)產(chǎn)品。包括以美國(guó)債券，30天聯(lián)邦基金及利率掉期為標(biāo)的物的期貨及期權(quán)產(chǎn)品。
