愛建證券有限責(zé)任公司范林泉,朱振浩近期對乖寶寵物（301498）進行研究并發(fā)布了研究報告《深度報告：國產(chǎn)寵食龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，成長空間廣闊》，給予乖寶寵物（301498）買入評級。
投資要點：
OEM代工起家，通過麥富迪與弗列加特完成品牌化轉(zhuǎn)型。公司所處的寵物食品（884280）行業(yè)仍處滲透率爬升早期，中國貓/犬專業(yè)寵糧滲透率分別約43%/25%，遠低于美日90%以上水平，滲透率爬升期增量集中于主糧；高端糧占比約35%，低于47%的全球平均水平，量與價均有提升空間。公司2024年主糧收入占比提升至51.3%且仍在加速，收入結(jié)構(gòu)集中在增速最快且品牌集中傾向最強的主糧品類，充分把握行業(yè)量價齊升紅利。
連續(xù)多輪領(lǐng)跑品類創(chuàng)新，自主品牌高端化、品類主糧化、渠道直銷化持續(xù)推升毛利率，高強度品牌投入持續(xù)轉(zhuǎn)化為消費（883434）者品牌心智積累，公司領(lǐng)先優(yōu)勢進一步鞏固。公司以二十年代工經(jīng)驗積累的制造和研發(fā)能力為基礎(chǔ)，在國內(nèi)市場先后推出雙拼糧、凍干貓糧、高鮮肉膨化糧、烘焙糧等產(chǎn)品，每一代產(chǎn)品均領(lǐng)先同業(yè)1-2年完成布局，持續(xù)向更高價格帶和毛利率邁進。公司的戰(zhàn)略重心已從代工轉(zhuǎn)向自有品牌，在自有品牌收入占比持續(xù)提升的基礎(chǔ)上，從品牌、品類、渠道三個維度進一步推動毛利率改善：高端品牌弗列加特快速放量拉高整體毛利水平；高毛利主糧品類收入占比超過零食且仍在擴大；線上渠道主動整合經(jīng)銷體系，提升DTC直營渠道占比。三條路徑共同將毛利率推升至25Q1-3的42.8%，顯著高于同業(yè)。高毛利率的支撐使公司有能力持續(xù)進行高強度的品牌投放，2025年前三季度銷售費用達10.3億元、居行業(yè)首位，并已轉(zhuǎn)化為全渠道線上GMV的顯著領(lǐng)先。寵物食品（884280）品類中，寵主無法替寵物判斷食品品質(zhì)，購買決策高度依賴品牌信任，一旦信任形成便傾向長期復(fù)購。公司在品牌認知上的持續(xù)投入正在不斷積累消費（883434）者信任，而同業(yè)受制于毛利率水平難以匹配同等投入強度，品牌心智差距隨時間推移持續(xù)擴大。
份額提升空間廣闊，產(chǎn)能擴張支撐中期成長空間。對標日本/韓國本土龍頭10%/16%的市占率水平，公司當(dāng)前6.2%仍有顯著提升空間。市占率不足1%的長尾品牌合計占據(jù)約74%的市場份額，普遍缺乏持續(xù)研發(fā)投入和供應(yīng)鏈建設(shè)能力，龍頭吸收長尾份額的行業(yè)整合正在進行中。在建高端主糧產(chǎn)能約8萬噸，品類以烘焙糧和濕糧為主，與當(dāng)前正在放量的產(chǎn)品方向一致，為中期收入增長提供產(chǎn)能保障。海外泰國工廠已承接對美出口訂單，關(guān)稅擾動影響減弱。
投資建議：公司憑借品牌化轉(zhuǎn)型構(gòu)筑毛利率領(lǐng)先優(yōu)勢，高毛利率支撐品牌投入并提升消費（883434）者品牌認知，品類升級與產(chǎn)能擴張共同驅(qū)動中期成長。預(yù)計2025/2026/2027年營業(yè)收入分別為65.6/80.5/97.2億元，同比增長25.1%/22.7%/20.8%，歸母凈利潤分別為7.0/9.0/11.1億元，同比增長12.3%/28.4%/23.7%，對應(yīng)PE為30.5X/23.7X/19.2X，維持"買入"評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)增長不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；銷售費用率超預(yù)期上行；原材料價格波動；海外關(guān)稅政策不確定性。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有10家機構(gòu)給出評級，買入評級6家，增持評級3家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為89.4。
