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2025年，佳兆業(yè)集團（HK1638）合約銷售及營收延續(xù)下滑態(tài)勢，但受益于境外債務(wù)重組完成帶來的巨額收益，公司實現(xiàn)賬面大幅盈利。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)房地產(chǎn)（881153）開發(fā)業(yè)務(wù)仍占主導(dǎo)地位，但收入規(guī)模持續(xù)收縮，物業(yè)服務(wù)等經(jīng)營性業(yè)務(wù)展現(xiàn)出一定韌性。債務(wù)方面，境外債務(wù)重組顯著改善了公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)，但短期流動性壓力依然嚴(yán)峻，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性。佳兆業(yè)的發(fā)展仍處于風(fēng)險化解的關(guān)鍵階段，未來能否走出困境取決于經(jīng)營基本面的實質(zhì)性修復(fù)和債務(wù)問題的進一步解決。
業(yè)績概況：銷售營收雙降，債務(wù)重組推動賬面扭虧
2025年，佳兆業(yè)集團（HK1638）連同其合營企業(yè)及聯(lián)營公司錄得合約銷售約人民幣55.44億元，同比減少17.9%；已售總建筑面積約35.10萬平方米，同比減少36.6%。公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣95.00億元，同比下降17.82%，較2021年峰值累計下滑73.27%。
盡管營收持續(xù)下滑，但公司2025年實現(xiàn)了賬面大幅盈利，歸屬于上市公司股東的凈利潤為人民幣525.55億元，而2024年同期為虧損人民幣285.34億元。每股基本盈利為人民幣6.801元，2024年為每股基本虧損人民幣4.067元。
需要特別指出的是，公司2025年的盈利主要來源于非經(jīng)常性損益，其中境外債務(wù)重組產(chǎn)生的收益高達人民幣853.74億元?？鄢墙?jīng)常性損益后，歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損人民幣328.19億元，虧損幅度較2024年的虧損人民幣273.96億元有所擴大，表明公司主營業(yè)務(wù)盈利能力仍在惡化。
2021-2025年營業(yè)收入與凈利潤變化
2025年佳兆業(yè)主營業(yè)務(wù)虧損的主要原因包括：一是房地產(chǎn)（881153）開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下滑且盈利能力承壓。2025年物業(yè)銷售收入同比減少23.7%至人民幣61.44億元，同時結(jié)算項目多為前期高價獲取的土地，成本剛性而銷售價格持續(xù)走低。二是大規(guī)模資產(chǎn)減值侵蝕利潤。公司2025年就發(fā)展中物業(yè)及持作銷售的已落成物業(yè)確認(rèn)減值損失約人民幣199.93億元，同時金融資產(chǎn)減值損失約人民幣80.78億元。三是匯兌損失及投資虧損進一步加劇了業(yè)績壓力。
業(yè)務(wù)分析：開發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，經(jīng)營性業(yè)務(wù)展現(xiàn)韌性
佳兆業(yè)的收入結(jié)構(gòu)在2021-2025年間發(fā)生了一定變化，傳統(tǒng)房地產(chǎn)（881153）開發(fā)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模和占比持續(xù)下降，而物業(yè)服務(wù)、健康業(yè)務(wù)等經(jīng)營性業(yè)務(wù)的貢獻度有所提升。
房地產(chǎn)（881153）開發(fā)業(yè)務(wù)作為公司的傳統(tǒng)核心，其收入規(guī)模從2021年的人民幣312.56億元大幅下滑至2025年的人民幣61.44億元，較峰值累計下滑80.35%。其收入貢獻度也從2021年的87.93%下降至2025年的64.67%，五年間下降了23.26個百分點。
與之形成對比的是，物業(yè)服務(wù)板塊收入保持相對穩(wěn)定，2025年實現(xiàn)收入人民幣15.40億元，同比僅下降4.9%，收入貢獻度從2021年的4.23%提升至2025年的16.21%。健康業(yè)務(wù)板塊2025年實現(xiàn)收入人民幣6.58億元，同比微降1.3%，收入貢獻度為6.93%。物業(yè)投資業(yè)務(wù)2025年實現(xiàn)租金收入人民幣4.80億元，同比下降3.7%，收入貢獻度為5.06%。這些經(jīng)營性業(yè)務(wù)成為公司收入的重要支撐，展現(xiàn)出一定的抗周期（883436）能力。
從盈利能力來看，各業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)分化。房地產(chǎn)（881153）開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率從2021年的12.56%下滑至2024年的1.23%，2025年回升至4.76%，主要得益于部分低成本項目的結(jié)算，但整體仍處于極低水平。物業(yè)服務(wù)、物業(yè)投資等經(jīng)營性業(yè)務(wù)的毛利率相對較高且穩(wěn)定，成為公司毛利的重要來源。然而，由于開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模龐大且虧損嚴(yán)重，經(jīng)營性業(yè)務(wù)的盈利無法彌補開發(fā)業(yè)務(wù)的虧損，導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)整體虧損。
財務(wù)狀況：債務(wù)重組改善結(jié)構(gòu)，短期流動性仍存重大風(fēng)險
2025年，佳兆業(yè)完成境外債務(wù)重組，顯著改善了公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)和杠桿水平。截至2025年末，公司總負(fù)債為人民幣1646.99億元，較2024年末的人民幣2424.21億元減少32.06%；資產(chǎn)負(fù)債率從2024年末的115.07%下降至89.44%，回歸至100%以下。歸屬于上市公司股東的權(quán)益從2024年末的-405.77億元轉(zhuǎn)正為109.18億元，凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。
然而，公司的短期償債能力依然極其薄弱，存在重大流動性風(fēng)險。截至2025年末，公司短期借款為人民幣361.52億元，而現(xiàn)金及銀行結(jié)余額僅為人民幣54.47億元，現(xiàn)金短債比僅為0.02，遠低于行業(yè)安全線。此外，公司約人民幣305.44億元的借款已違約及/或與其他借款交叉違約，若相關(guān)貸款人要求即時償還，公司將面臨巨大的兌付壓力。
公司的盈利能力指標(biāo)呈現(xiàn)異常波動。2025年銷售凈利率高達550.78%，主要是由于債務(wù)重組收益的一次性影響；扣非后銷售凈利率為-345.46%，表明主營業(yè)務(wù)盈利能力極差。凈資產(chǎn)收益率（ROE）為481.37%，同樣是由于凈資產(chǎn)基數(shù)較低和債務(wù)重組收益的影響。
2021-2025年銷售毛利率與銷售凈利率趨勢
發(fā)展趨勢：風(fēng)險化解仍處關(guān)鍵階段，經(jīng)營修復(fù)任重道遠
面對嚴(yán)峻的經(jīng)營和財務(wù)形勢，佳兆業(yè)正采取一系列措施推進風(fēng)險化解和經(jīng)營恢復(fù)。一是堅守"保交付、保民生、保品質(zhì)"底線，2025年累計交付18個項目共8592套房源，多個項目獲得國家星級綠色建筑認(rèn)證。二是積極盤活存量資產(chǎn)，通過合作開發(fā)、資產(chǎn)處置等方式回籠資金，同時加快城市更新（885991）項目轉(zhuǎn)化，補充優(yōu)質(zhì)貨源。三是持續(xù)推進債務(wù)管理，在完成境外債務(wù)重組后，積極推動境內(nèi)債務(wù)展期及降本降息，多個白名單項目獲得貸款投放。
展望未來，佳兆業(yè)的發(fā)展仍面臨諸多挑戰(zhàn)和不確定性。一方面，房地產(chǎn)（881153）市場整體仍處于調(diào)整階段，需求恢復(fù)緩慢，公司銷售回款壓力較大。另一方面，盡管境外債務(wù)重組已完成，但境內(nèi)債務(wù)問題仍需進一步解決，短期流動性壓力依然嚴(yán)峻。此外，公司主營業(yè)務(wù)盈利能力的恢復(fù)需要時間，資產(chǎn)減值風(fēng)險仍未完全消除。
佳兆業(yè)能否走出困境，關(guān)鍵取決于以下幾個方面：一是銷售能否實現(xiàn)實質(zhì)性改善，這是公司恢復(fù)造血能力的基礎(chǔ)；二是存量資產(chǎn)盤活和城市更新（885991）項目轉(zhuǎn)化能否取得突破，為公司提供持續(xù)的現(xiàn)金流；三是境內(nèi)債務(wù)能否達成系統(tǒng)性解決方案，緩解短期流動性壓力；四是能否有效控制成本，提升運營效率，改善主營業(yè)務(wù)盈利能力。
