在保險行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深水區(qū)，AI技術(shù)正從“輔助工具”演變?yōu)橹貥?gòu)承保、理賠核心流程的關(guān)鍵變量。4月13日，港交所披露信息顯示，暖哇洞察科技有限公司（以下簡稱：暖哇洞察）再次向港交所主板遞交上市申請，摩根大通（JPM）與匯豐銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這是繼2025年9月首次遞表失效后，這家由眾安在線（HK6060）與創(chuàng)始人盧旻聯(lián)合創(chuàng)立、紅杉資本加持的保險AI科技公司，再度向資本市場發(fā)起沖擊。
此次赴港上市，暖哇洞察擬將30%的募集資金用于技術(shù)研發(fā)，30%用于市場拓展（其中半數(shù)投向東南亞及中東），30%用于戰(zhàn)略投資。在頭部險企紛紛自研AI系統(tǒng)、行業(yè)競爭日趨白熱化的背景下，這家以“成果付費”為模式的AI服務(wù)商，能否憑借技術(shù)輸出打破“依賴單一大客戶”的桎梏，將“紙面盈利”轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的商業(yè)價值？
營收邁過10億門檻 動能卻現(xiàn)“斷崖式”放緩
從營收數(shù)據(jù)看，暖哇洞察近三年交出了一份表面亮眼實則暗藏隱憂的成績單。2023至2025年，公司營收從6.55億元增長至10.24億元，三年復(fù)合增長率25.1%，并于2025年首次跨過10億元營收門檻。然而細(xì)看增速曲線，2024年營收同比增幅高達44.16%，2025年已急劇回落至8.48%，業(yè)務(wù)擴張節(jié)奏顯著放緩。
在健康險AI科技行業(yè)高速擴容的背景下——據(jù)弗若斯特沙利文報告，該賽道預(yù)計到2029年市場規(guī)模將達到653億元——暖哇洞察的增長減速并非賽道見頂?shù)男盘?，更多折射出公司自身客戶滲透進入瓶頸期，以及核心產(chǎn)品議價能力面臨挑戰(zhàn)。
在盈利端，暖哇洞察的處境更為復(fù)雜。整體毛利率從2023年的58.3%持續(xù)下滑至2025年的47.2%，三年累計跌幅超過11個百分點。更值得關(guān)注的是公司調(diào)整后凈利潤的表現(xiàn)。剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動等非現(xiàn)金項目后，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤從2023年的1850萬元增至2025年的6060萬元，但2025年同比增幅僅約5.30%，較2024年約210.4%的增速呈“斷崖式”降溫。經(jīng)調(diào)整凈利潤率也從2024年的6.1%回落至5.9%，這意味著即便剔除賬面干擾因素，公司的核心盈利增長動能仍在減弱。
賬面數(shù)據(jù)上，公司2023年至2025年凈虧損分別為2.40億元、1.55億元和2.70億元，三年累計虧損超6.6億元。虧損的主要推手是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動——三年分別為2.57億元、2.06億元和3.04億元。
高毛利的增長引擎正在失速突圍路徑在哪兒？
根據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，這種“增收不增利”的結(jié)構(gòu)性背離，根源在于收入支柱——承保解決方案的盈利質(zhì)量加速惡化。承保業(yè)務(wù)占總收入比重近七成，但其板塊毛利率從66.3%暴跌至52.3%，三年降幅達14個百分點。細(xì)分來看，用戶運營業(yè)務(wù)（占承保收入超六成）毛利率從41.7%降至32.4%，且毛利額已出現(xiàn)絕對下降——2025年該業(yè)務(wù)毛利1.41億元，較2024年的1.72億元減少18.0%，而同期收入僅下降8.8%，表明盈利能力的惡化速度遠(yuǎn)超收入收縮速度。高毛利的承保風(fēng)險管理業(yè)務(wù)雖毛利率仍維持在85%以上，但收入增長近乎停滯（2025年同比僅增8.0%，此前一年增速僅2.3%），無力對沖用戶運營業(yè)務(wù)的盈利塌陷。
與此同時，理賠解決方案雖在2025年展現(xiàn)出57.2%的收入高增長，占總收入比重提升至21.4%，但其板塊毛利率同樣承壓下行，從39.0%降至35.8%。其中體量最大的理賠核查及調(diào)查業(yè)務(wù)毛利率從31.3%降至28.5%，增值健康管理服務(wù)毛利率更從92.7%驟降至38.4%——這一“斷崖式”下滑雖部分源于業(yè)務(wù)模式從純軟件向?qū)嶋H健康管理服務(wù)的轉(zhuǎn)型，但也意味著該業(yè)務(wù)不再是那個可以輕松貢獻高毛利的明星板塊。
綜合來看，暖哇科技當(dāng)前面臨的本質(zhì)問題是：高毛利的增長引擎（用戶運營）正在失速，高增長的引擎（理賠）又無法維持高毛利，兩大業(yè)務(wù)同時承壓，導(dǎo)致整體盈利水平持續(xù)下移。在銷售及分銷開支、行政開支合計仍占收入35%以上的情況下，公司凈利潤率轉(zhuǎn)正之路遙遙無期。
進一步來看，用戶運營業(yè)務(wù)本質(zhì)上是利用AI技術(shù)幫助保險公司提升客戶觸達、轉(zhuǎn)化和續(xù)保管理，其毛利率持續(xù)走低，反映出兩個殘酷現(xiàn)實：一是頭部險企自建能力增強，外部技術(shù)服務(wù)的議價空間被不斷壓縮；二是中小險企對價格高度敏感，暖哇科技為拓展客戶數(shù)量（客戶總數(shù)從112家增至245家）不得不在定價上做出妥協(xié)。若不改變這一業(yè)務(wù)的商業(yè)模式——例如從按效果付費轉(zhuǎn)向按價值分成，或嵌入更深度的運營服務(wù)——毛利率恐將跌破30%的警戒線
理賠板塊的毛利率分化同樣值得關(guān)注。理賠相關(guān)軟件開發(fā)（881272）服務(wù)毛利率穩(wěn)定在80%以上，但收入僅3215萬元，屬于典型的“高毛利、小體量”業(yè)務(wù)；增值健康管理服務(wù)毛利率在經(jīng)歷劇烈波動后穩(wěn)定在38%左右，收入增速超過50%，正在成為新的增長極；而占比最大的理賠核查及調(diào)查業(yè)務(wù)毛利率僅28.5%，且仍在下降。該業(yè)務(wù)按處理案件量收費，在drg/dip（885947）改革背景下，理賠復(fù)雜度顯著提升，AI自動化處理比例受限，人工復(fù)核成本上升，毛利率自然承壓。改善這一局面的關(guān)鍵在于提升“羅布泊”理賠決策系統(tǒng)的自動化覆蓋率——目前公司累計執(zhí)行2.21億例案件，若能將AI完全自動化處理比例從當(dāng)前水平再提升10個百分點，理賠核查業(yè)務(wù)的毛利率有望回升至35%以上。
綜上，從突圍路徑看，暖哇科技需要在三個方向上同時發(fā)力。第一，穩(wěn)住用戶運營業(yè)務(wù)的毛利率底線。當(dāng)前32.4%的毛利率已接近可變成本線，公司應(yīng)考慮調(diào)整定價策略，放棄部分價格敏感的中小客戶，轉(zhuǎn)而向頭部險企提供更高附加值的深度運營服務(wù)，以服務(wù)深度換毛利率空間。第二，加快理賠業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性升級。將資源向高毛利的理賠軟件開發(fā)（881272）和高增長的增值健康管理服務(wù)傾斜，同時通過技術(shù)迭代提升理賠核查的自動化率，在規(guī)模擴張中實現(xiàn)毛利率企穩(wěn)。第三，推進客戶多元化和海外布局。前五大客戶收入占比已從82.9%降至60.3%，這一趨勢應(yīng)繼續(xù)深化；東南亞及中東市場的拓展若能復(fù)制國內(nèi)經(jīng)驗，有望在2-3年內(nèi)貢獻10%以上的收入增量，從而降低對單一市場、單一客戶的依賴。
暖哇洞察正站在一個由“技術(shù)故事”向“盈利現(xiàn)實”切換的臨界點。過去三年，公司用10億營收證明了AI在保險承保與理賠流程中的落地能力，但毛利率從58.3%滑落至47.2%、經(jīng)調(diào)整凈利潤增速從210%驟降至5%的數(shù)據(jù)，也無情地揭示了一個行業(yè)共性難題：保險科技服務(wù)商的定價權(quán)正在被頭部險企自研能力和中小客戶價格敏感度雙重擠壓，高增長與高毛利難以兼得。
