浙商證券（601878）發(fā)布研報(bào)稱，電解鋁行業(yè)處于景氣度上行期，受益于鋁價(jià)上漲中國(guó)宏橋（HK1378）(01378)利潤(rùn)彈性明顯，保守假設(shè)2026-2028年鋁價(jià)均價(jià)為23500/25000/26000元/噸，氧化鋁均價(jià)為2700元/噸，則預(yù)計(jì)2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)342億元、404億元、430億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)的E為9X、8X和7X。如2025年維持分紅比例，公司股息率水平約為7%，投資價(jià)值凸顯，維持“買入”評(píng)級(jí)。
浙商證券（601878）主要觀點(diǎn)如下：
業(yè)績(jī)快報(bào)
2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1624億元，同比增長(zhǎng)4%;歸母凈利潤(rùn)226億元，同比增長(zhǎng)1.2%，每股盈利2.38元，同比增長(zhǎng)1.0%，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，持續(xù)盈利能力突出。
要點(diǎn)一：主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，電解鋁盈利周期延長(zhǎng)
2025年公司電解鋁業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約為65%，為第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，氧化鋁業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約為24%，鋁加工產(chǎn)品營(yíng)收占比約為9%;電解鋁業(yè)務(wù)毛利占比約為73%，氧化鋁業(yè)務(wù)毛利占比約為21%，鋁加工業(yè)務(wù)占比約為7%。
電解鋁業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)增強(qiáng)：2025年公司電解鋁(即鋁合金產(chǎn)品)實(shí)現(xiàn)收入約1061億元，同比增長(zhǎng)4%;毛利為302億元，同比增長(zhǎng)20%，毛利率提升至28.5%，較去年同期的24.6%上升3.9pct。該增長(zhǎng)主要得益于鋁合金產(chǎn)品平均銷售價(jià)格同比上升約3.8%至約18216元/噸，銷量與去年同期基本持平，約為582萬噸，單噸營(yíng)業(yè)成本約為13034元/噸，相較2024年的13437元/噸同比下降3%。
電解鋁行業(yè)供需格局：從“慢?！边M(jìn)“主升”，向上彈性打開，供給側(cè)形成強(qiáng)約束，電解鋁行業(yè)生命周期（883436）延長(zhǎng)。商品價(jià)格由供需基本面進(jìn)行定價(jià)，市場(chǎng)高估了電解鋁未來產(chǎn)能增長(zhǎng)的速度與潛力，低估了電解鋁減產(chǎn)的可能性，同時(shí)未給予電解鋁作為“凝固的電力”成本曲線的提升定價(jià)。
美伊沖突加劇全球地緣政治危機(jī)，中東電解鋁產(chǎn)量約為700萬噸，約占全球電解鋁的9%，存在較強(qiáng)減產(chǎn)預(yù)期。當(dāng)前巴林鋁業(yè)、卡塔爾鋁業(yè)、阿聯(lián)首環(huán)球鋁業(yè)均已發(fā)布公告受到戰(zhàn)爭(zhēng)影響出現(xiàn)停產(chǎn)，大規(guī)模電解鋁產(chǎn)能面臨氧化鋁運(yùn)輸斷裂、能源（850101）停產(chǎn)以及戰(zhàn)爭(zhēng)直接打擊等風(fēng)險(xiǎn)。
2025年底，莫桑比克鋁廠因電力合同到期宣布2026年停產(chǎn)，但這并非個(gè)例，根據(jù)該行統(tǒng)計(jì)，2021-2025年海外產(chǎn)能累計(jì)減產(chǎn)225萬噸。當(dāng)前由于美伊沖突，天然氣（885430）石油價(jià)格重新走高，英美等地區(qū)電解鋁再次面臨成本驟增的挑戰(zhàn)，此外如持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，不排除繼續(xù)減產(chǎn)可能。
海外東南亞地區(qū)成為增產(chǎn)主力，然而中國(guó)承諾“不對(duì)外建設(shè)火電（884146）機(jī)組”，新能源（850101）電力難以獨(dú)立承接電解鋁用電需求，全球電解鋁產(chǎn)能增速受到制約，項(xiàng)目進(jìn)度遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。
氧化鋁業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)健：2025年公司氧化鋁業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約388億元，同比增長(zhǎng)4.0%，氧化鋁銷量增長(zhǎng)22.7%至1340萬噸，同比增長(zhǎng)248萬噸。
鋁加工業(yè)務(wù)占比較小基本維持穩(wěn)定：公司鋁合金加工產(chǎn)品(深加工)實(shí)現(xiàn)收入約150億元，同比增長(zhǎng)4.0%，銷量約71.6萬噸，與上年持平，平均銷售價(jià)格上升3.1%至約20874元/噸;但受產(chǎn)能利用率下降及出口退稅取消影響，毛利降至29億元，毛利率由25.9%下降至19.2%。
要點(diǎn)二：構(gòu)建穩(wěn)定回報(bào)體系，高比例分紅+回購(gòu)
公司重視股東回報(bào)，長(zhǎng)期投責(zé)價(jià)值突出。2025年公司累計(jì)派息1.65港幣(約合人民幣1.50元/股)，分紅額約為145億元(人民幣)，分紅比例約為64%，全年系計(jì)回購(gòu)金額達(dá)到56億港元，占全年歸母凈利潤(rùn)的23%。
要點(diǎn)三：持續(xù)改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)壓力與減值損失
公司持續(xù)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低：通過合理配置短期與長(zhǎng)期債務(wù)，有效降低融資成本與財(cái)務(wù)壓力。截至2025年底，公司總負(fù)債為人民幣1037億元，較2024年末的1106億元下降約6.2%;資產(chǎn)負(fù)債率由48.2%降至42.2%。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債由770億元降至541億元，降幅達(dá)29.7%;而一年后到期的非流動(dòng)負(fù)債則由336億元增至496億元，公司債務(wù)久期延長(zhǎng)，短期償付壓力緩解。
可轉(zhuǎn)債完成關(guān)鍵償還，金融工具減值影響漸小：2025年公司金融工具公允價(jià)值變動(dòng)損失約38億元，同比增長(zhǎng)16億元，隨著可轉(zhuǎn)債完成關(guān)鍵償還，后續(xù)影響有望減小。公司2021年發(fā)行的3億美元可轉(zhuǎn)債已于2025年5月30日將換股價(jià)調(diào)整至5.68港元，并于2026年1月8日悉數(shù)轉(zhuǎn)換為4億股股份，實(shí)現(xiàn)債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)，降低負(fù)債規(guī)模。2025年3月新發(fā)行的3億美元可轉(zhuǎn)債(2030年到期，票息1.50%，初始換股價(jià)20.88港元，后于2025年5月30日調(diào)整為19.36港元)已成功發(fā)行，凈籌得約2.95億美元，用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)
要點(diǎn)四：戰(zhàn)略投資新能源&礦業(yè)，夯實(shí)低碳與供應(yīng)鏈安全底座
綠色低碳轉(zhuǎn)型：云南綠色低碳示范產(chǎn)業(yè)園暨文山智鋁項(xiàng)目正式投產(chǎn)，成為產(chǎn)業(yè)升級(jí)與綠色轉(zhuǎn)型的重要標(biāo)桿?！帮L(fēng)光儲(chǔ)”一體化新能源（850101）項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，首批光伏項(xiàng)目已全容量并網(wǎng)，清潔能源（850101）占比持續(xù)提升。截至2025年，集團(tuán)已于云南省開發(fā)建設(shè)了約2GW的集中式光伏電站。
海外礦山資源：公司在幾內(nèi)亞布局西芒杜鐵礦項(xiàng)目(WCS)，目前項(xiàng)目擁有18億噸高品位鐵礦石儲(chǔ)量，鐵含量超過65.5wt%。2025年11月11日，西芒杜鐵礦項(xiàng)目正式投產(chǎn)，首船鐵礦石從幾內(nèi)亞馬瑞巴亞港啟航，標(biāo)志著項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)階段，未來或?qū)⒂行г龊窆纠麧?rùn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
商品價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政策變化風(fēng)險(xiǎn)等。
