國泰海通（HK2611）證券發(fā)布研報(bào)稱，隨著原料藥（884143）業(yè)務(wù)逐漸走出周期（883436）底部，主業(yè)利潤有望重拾增長，同時(shí)核心管線UBT251在海外合作方諾和諾德（NVO）(NVO.US)持續(xù)推進(jìn)下，聯(lián)邦制藥（HK3933）(03933)創(chuàng)新管線價(jià)值有望逐步兌現(xiàn)。預(yù)測公司2026-2028年EPS為0.55/0.81/1.00元，增速為-48%、49%、23%。該行參考可比公司，給予2026年歸母凈利潤25倍PE估值，給予目標(biāo)價(jià)15.53港元，維持公司“增持”評級。
國泰海通（HK2611）證券主要觀點(diǎn)如下：
周期性業(yè)務(wù)逐漸筑底，靜待走出周期底部
2025年中間體銷售下降39.4%至16.12億元，分部利潤率10.8%，原料藥（884143）銷售下降23.1%至49.0億元，分部利潤率5.6%。該行認(rèn)為，聯(lián)邦制藥（HK3933）有望通過深化垂直整合產(chǎn)業(yè)布局，發(fā)展多元業(yè)務(wù)，豐富產(chǎn)品矩陣，推進(jìn)制劑、原料、動保、研發(fā)互補(bǔ)協(xié)同發(fā)展，維持穩(wěn)健的現(xiàn)金流動性，積極應(yīng)對市場變化，逐漸走出周期（883436）底部。
多個(gè)重點(diǎn)創(chuàng)新藥（886015）項(xiàng)目正積極推進(jìn)對外授權(quán)合作，核心管線UBT251海外順利推進(jìn)
2025年，聯(lián)邦生物與諾和諾德（NVO）達(dá)成GLP1R/GIPR/GCGR三靶點(diǎn)激動劑UBT251獨(dú)家許可協(xié)議，海外合作方諾和諾德（NVO）已于2026年一季度啟動針對超重/肥胖1b/a期臨床研究，計(jì)劃于2026年下半年啟動針對2型糖尿病期臨床研究，預(yù)期2027年臨床數(shù)據(jù)讀出。公司其他重點(diǎn)在研項(xiàng)目，如新型多肽美受體(神經(jīng)肽Y2R)激動劑注射用UBT37034，超重或肥胖適應(yīng)癥已獲中、美國臨床批準(zhǔn)，2026年3月完成中國Ⅰ期首例受試者入組?？诜礼LP-1R小分子激動劑UBT48128口服制劑，預(yù)計(jì)2026年提交中美臨床申請。
制劑業(yè)務(wù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長，胰島素放量迅速，國際化布局加速
胰鳥素系列收入同比增長57.4%至19.46億元，胰鳥素產(chǎn)品中標(biāo)巴西衛(wèi)生部采購標(biāo)單，出口量創(chuàng)中國同類產(chǎn)品出口紀(jì)錄。人用制劑實(shí)現(xiàn)出口創(chuàng)收5.54億元，已與多個(gè)一帶一路（885494）國家及新興市場客戶達(dá)成業(yè)務(wù)合作，加速產(chǎn)品注冊與商業(yè)化落地。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原料藥（884143）價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新藥（886015）臨床研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，海外授權(quán)管線推進(jìn)力度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。
