海通國際發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)2026-2028年現(xiàn)代牧業(yè)（HK1117）(01117)收入為158.5/164.0/172.2億元，歸母凈利潤分別為8.1/14.2/19.2億元，對應(yīng)EPS分別為0.10/0.18/0.25元(此前預(yù)測26年EPS不變，27年EPS為0.14元)。參考可比公司估值水平及公司作為乳業(yè)（885462）上游龍頭地位，該行給予公司26年16xPE(此前給予公司26年13xPE)，目標(biāo)價(jià)由1.3港元上調(diào)至1.8港元(1CNY=1.15HKD)。該行認(rèn)為公司作為原奶行業(yè)龍頭（883917），周期（883436）筑底，疊加奶肉雙周期（883436）共振，減值壓力大幅緩解、現(xiàn)金流充沛，維持“優(yōu)于大市”評級。
海通國際主要觀點(diǎn)如下：
事件：全年?duì)I收126.0億元，25H2營收環(huán)比改善，周期（883436）筑底跡象明確，經(jīng)營韌性持續(xù)顯現(xiàn)。剔除生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金項(xiàng)目影響后，減值前核心溢利19.1億元，同比大幅改善;現(xiàn)金EBITDA達(dá)30.6億元，同比+2.6%，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流25.0億元，均創(chuàng)歷史新高（883911），核心盈利與現(xiàn)金流指標(biāo)亮眼。
核心業(yè)務(wù)以量補(bǔ)價(jià)，成本優(yōu)勢穩(wěn)固
原料奶收入104.7億元，同比+0.1%，銷量增8.5%;公斤奶銷售成本2.3元、飼料成本1.8元，同比分別-8.3%/-9.2%，支撐原料奶毛利率穩(wěn)定31.2%，整體毛利率升至27.4%?，F(xiàn)金EBITDA30.6億元、經(jīng)營現(xiàn)金流25.0億元均創(chuàng)歷史新高（883911），現(xiàn)金流安全墊充足。
牛群結(jié)構(gòu)優(yōu)化，減值壓力逐步緩解
奶牛存欄45.7萬頭，同比-7.0%，成母牛占比提至58.2%，單產(chǎn)達(dá)12.9噸，生產(chǎn)效率顯著提升;全年生物資產(chǎn)公允價(jià)值虧損31.1億元，其中含3億元一次性淘汰損失，下半年虧損顯著收窄，非現(xiàn)金擾動(dòng)逐步退去。養(yǎng)殖解決方案業(yè)務(wù)主動(dòng)收縮聚焦優(yōu)質(zhì)客戶，經(jīng)營效率提升，毛利率提升至9.0%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
行業(yè)供需再平衡，2026年迎復(fù)蘇拐點(diǎn)
國內(nèi)存欄持續(xù)去化，原奶價(jià)下半年有望反彈，淘汰牛價(jià)上行形成奶肉雙周期（883436）共振。公司已鎖價(jià)上半年豆粕，目標(biāo)飼料成本降至1.8元以下;資本開支同比-29.3%，自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)改善，疊加圣牧并購預(yù)期，業(yè)績彈性充足。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格上行，下游需求恢復(fù)不及預(yù)期。
