海通國際發(fā)布研報(bào)稱，2025年啤酒（884189）行業(yè)溫和復(fù)蘇，國產(chǎn)龍頭實(shí)現(xiàn)份額與盈利同步提升，成本紅利與運(yùn)營效率優(yōu)化成為盈利改善的核心驅(qū)動(dòng)，企業(yè)間業(yè)績分化進(jìn)一步加劇。中期視角下，行業(yè)基本面與宏觀環(huán)境高度聯(lián)動(dòng)，若消費(fèi)（883434）需求邊際回暖，產(chǎn)品升級(jí)紅利有望持續(xù)釋放，帶動(dòng)行業(yè)估值迎來修復(fù)窗口。長期而言，啤酒（884189）行業(yè)具備顯著規(guī)模效應(yīng)與穩(wěn)定現(xiàn)金流屬性，除競爭格局重構(gòu)帶來的投資機(jī)遇外，企業(yè)在產(chǎn)品創(chuàng)新、國際化及多元化業(yè)務(wù)上的突破，同樣具備價(jià)值重估潛力。綜上，該行認(rèn)為具備深厚渠道壁壘、產(chǎn)品升級(jí)領(lǐng)先、且前瞻布局國際化與多元化的龍頭將充分受益，重點(diǎn)關(guān)注青島啤酒（HK0168）(600600.SH)、華潤啤酒（HK0291）(00291)、燕京啤酒（000729）(000729.SZ)。
海通國際主要觀點(diǎn)如下：
25年業(yè)績復(fù)盤
行業(yè)整體量價(jià)穩(wěn)健，溫和復(fù)蘇，全年規(guī)上企業(yè)產(chǎn)量3536萬千升(同比-1.1%)，相較2013年峰值，CAGR約為-2.8%;25年上市公司銷量大多實(shí)現(xiàn)1-2%的穩(wěn)健增長。結(jié)構(gòu)分化，國產(chǎn)龍頭份額穩(wěn)步提升，受宏觀環(huán)境變化、消費(fèi)（883434）者偏好遷移影響，行業(yè)競爭格局持續(xù)深度調(diào)整，部分企業(yè)因渠道布局相對(duì)單一、產(chǎn)品適配性不足，市場份額有所下滑;國產(chǎn)龍頭則依托基地市場壁壘與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)份額提升。成本紅利與效率提升共振，利潤增速快于收入增速，大麥、玻璃價(jià)格下行帶動(dòng)噸成本下降，毛利率普遍提升1-2個(gè)百分點(diǎn);費(fèi)用率大多下降1pct以內(nèi)，反映企業(yè)在收入增速放緩背景下通過精細(xì)化運(yùn)營提升費(fèi)效比。
行業(yè)仍處變革期
新興渠道重構(gòu)競爭邏輯，現(xiàn)飲渠道占比從疫情前55%以上回落至40%左右，即時(shí)零售、零食量販等新渠道快速崛起，企業(yè)紛紛加碼新渠道布局與運(yùn)營;傳統(tǒng)依靠費(fèi)用投放搶占份額的模式難以為繼，行業(yè)競爭核心轉(zhuǎn)向運(yùn)營效率提升與終端消費(fèi)（883434）者精準(zhǔn)觸達(dá)。消費(fèi)（883434）偏好理性化倒逼產(chǎn)品革新，提價(jià)驅(qū)動(dòng)增長路徑面臨瓶頸，企業(yè)著力打造適配多元消費(fèi)（883434）場景的產(chǎn)品矩陣，同步布局特色啤酒（884189）、非啤酒（884189）品類培育新增長點(diǎn)，成效仍待市場長期驗(yàn)證。公司治理與現(xiàn)金流管理優(yōu)化，行業(yè)管理層更迭頻繁，管理風(fēng)格更趨務(wù)實(shí)，組織運(yùn)營效率持續(xù)提升;企業(yè)現(xiàn)金流充裕，資金重點(diǎn)投向股東回報(bào)與長期發(fā)展布局。
26年行業(yè)展望
Q1延續(xù)總量穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)分化格局，各企業(yè)渠道布局、產(chǎn)品戰(zhàn)略各有側(cè)重，龍頭依托基地市場壁壘與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)能力，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)跑贏行業(yè);全年行業(yè)銷量預(yù)計(jì)維持低單位數(shù)正增長。全年三重催化共振，1)25年受外賣大戰(zhàn)、政策因素影響基數(shù)偏低，為26年旺季復(fù)蘇筑牢基礎(chǔ);2)世界杯等體育（884258）賽事落地，有望顯著拉動(dòng)現(xiàn)飲渠道消費(fèi)（883434）需求;3)CPI回升、餐飲渠道轉(zhuǎn)暖的市場預(yù)期若如期兌現(xiàn)，將助力行業(yè)ASP提升，有望迎來戴維斯雙擊。成本端整體風(fēng)險(xiǎn)可控，大麥、玻璃、鋁罐等核心原材料和包材成本已部分鎖價(jià)，地緣沖突影響有限，目前僅鋁罐成本波動(dòng)相對(duì)明顯，全年噸成本預(yù)計(jì)低單位數(shù)上漲。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)低于預(yù)期，原材料成本上漲，食品安全（885406）問題。
