山西證券（002500）股份有限公司程俊杰,胡博近期對(duì)中國神華（HK1088）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《業(yè)績符合預(yù)期，高比例分紅持續(xù)》，給予中國神華（HK1088）買入評(píng)級(jí)。
中國神華（HK1088）(601088)
事件描述
公司發(fā)布2025年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2949.16億元，同比下降13.21%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤528.49億元，同比下降5.3%；基本每股收益2.660元/股，同比下降5.3%。
事件點(diǎn)評(píng)
非煤部分彌補(bǔ)煤價(jià)下降影響，業(yè)績基本符合預(yù)期。受市場供需形勢(shì)和價(jià)格變化等因素影響，公司煤炭（850105）銷售量、營業(yè)收入等部分指標(biāo)低于年度經(jīng)營目標(biāo)。2025年煤炭（850105）、發(fā)電、運(yùn)輸及煤化工（884281）分部利潤總額(合并抵銷前)占比為62%、17%、21%和0%，與2024年同比分別變化-5、+3、+2、0個(gè)百分點(diǎn)，非煤板塊對(duì)穩(wěn)定公司業(yè)績發(fā)揮了一定作用。
煤炭（850105）產(chǎn)、銷同減，售價(jià)小幅下行。2025年公司商品煤產(chǎn)量3.32億噸(-1.7%)，銷售量為4.31億噸(-6.4%)，其中自產(chǎn)煤銷售3.32億噸(-1.6%)、外購煤銷售0.99億噸(-19.6%)。外購煤銷售量及采購價(jià)格下降，導(dǎo)致其采購成本下降。煤炭（850105）平均售價(jià)495元/噸(自產(chǎn)煤472元/噸，外購煤570元/噸)，同比變化-12.1%(自產(chǎn)煤-9.4%，外購煤-16.1%)。煤炭（850105）銷售定價(jià)機(jī)制中年度長協(xié)、月度長協(xié)及現(xiàn)貨分別占比53.2%、39.4%和3.8%，現(xiàn)貨占比減少4.1個(gè)百分點(diǎn)，是售價(jià)相對(duì)市場煤波動(dòng)較小的主要原因。合并抵銷前，煤炭（850105）分部毛利率29.8%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中：自產(chǎn)煤毛利率40%，同比下降3.9個(gè)百分點(diǎn)；外購煤毛利率1.1%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)。
電力量增價(jià)減，裝機(jī)規(guī)模繼續(xù)增長。全年完成總售電量207.00十億千瓦時(shí)，占同期全社會(huì)用電量103,682億千瓦時(shí)的2.0%；平均售電價(jià)格386元/兆瓦時(shí)，同比下降4.0%。2025年實(shí)現(xiàn)容量電費(fèi)收入合計(jì)51.2億元(含稅)，平均容量電費(fèi)獲得率為99.1%；實(shí)現(xiàn)輔助服務(wù)(包括調(diào)峰、調(diào)頻等)收入合計(jì)6.4億元(含稅)。2025年發(fā)電機(jī)組總裝機(jī)容量為52,676兆瓦。其中，燃
煤發(fā)電機(jī)組總裝機(jī)容量49,384兆瓦，約占全國煤電發(fā)電裝機(jī)容量12.6億千瓦的3.9%。新增裝機(jī)容量合計(jì)5,212兆瓦。其中，燃煤發(fā)電裝機(jī)容量增加5,000兆瓦，主要為九江電力3號(hào)和4號(hào)機(jī)組、北海電力3號(hào)和4號(hào)機(jī)組、清遠(yuǎn)電力3號(hào)機(jī)組建成投運(yùn)；水電裝機(jī)容量減少47兆瓦，主要為子公司四川能源（850101）關(guān)停和轉(zhuǎn)讓部分水電站；對(duì)外商業(yè)運(yùn)營的光伏發(fā)電裝機(jī)容量增加259兆瓦，主要為本集團(tuán)位于廣東省、福建省等省份的光伏項(xiàng)目建成投運(yùn)。
運(yùn)輸分部業(yè)績整體增長，煤化工（884281）分部業(yè)績提升。2025年，自有鐵路運(yùn)輸（884155）周轉(zhuǎn)量達(dá)313.0十億噸公里，同比增長0.3%；金屬礦石、化工（850102）品等非煤貨物運(yùn)量26.1百萬噸，同比增長6.5%，其中反向非煤貨物運(yùn)量19.0百萬噸。2025年，煤化工（884281）分部創(chuàng)新推行生產(chǎn)經(jīng)營與項(xiàng)目建設(shè)“一體化”安全管理模式，全年聚丙烯、聚乙烯產(chǎn)品優(yōu)等品率均達(dá)到歷史最高水平。合并抵銷前煤化工（884281）分部利潤總額0.58億元(+56.8%)，但因?yàn)檎急容^小，對(duì)公司整體業(yè)績影響不大。
高比例分紅延續(xù)，持續(xù)提升股東回報(bào)水平。2025年度，公司已完成派發(fā)2025年中期股息人民幣194.71億元(含稅)，加上董事會(huì)建議派發(fā)的2025年度末期股息人民幣223.40億元(含稅)，預(yù)計(jì)派發(fā)的2025年度現(xiàn)金股息總額將達(dá)418.11億元(含稅)，為2025年度國際財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下歸屬于公司所有者的本年利潤的77.1%，中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下歸屬于公司股東的凈利潤的79.1%。公司保持穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策，持續(xù)提升股東回報(bào)水平。
投資建議
預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS分別為2.63\2.67\2.72元，對(duì)應(yīng)公司4月8日收盤價(jià)46.76元，PE分別為17.8\17.5\17.2倍，維持“買入-A”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；煤炭（850105）價(jià)格超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)；安生產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)；電力需求不足、鐵路、航運(yùn)成本增加等。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有17家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)13家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為50.47。
