中信證券（HK6030）發(fā)布研究報(bào)告稱，美伊在巴基斯坦斡旋下達(dá)成雙向?；饏f(xié)議，根本原因或在于美國現(xiàn)有在中東的軍事資源不足以實(shí)現(xiàn)更高目標(biāo)，需要“及時(shí)止損”，博弈焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾螛?gòu)建可持續(xù)的安全保障安排。盡管后續(xù)談判過程仍將不斷反復(fù)，但在現(xiàn)實(shí)約束下，伊朗局勢(shì)的戰(zhàn)略方向正在逐漸清晰，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期錨也將隨之明確。港股方面，財(cái)報(bào)季后港股業(yè)績(jī)預(yù)期已充分調(diào)整，避險(xiǎn)資金回流下，4-5月有望迎來一拔估值行情。
美伊在巴基斯坦斡旋下達(dá)成雙向?；饏f(xié)議，根本原因或在于美國現(xiàn)有在中東的軍事資源不足以實(shí)現(xiàn)更高目標(biāo)，需要“及時(shí)止損”，博弈焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾螛?gòu)建可持續(xù)的安全保障安排。
根據(jù)新華社報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月8日，巴基斯坦宣布伊朗、美國以及兩國盟友已經(jīng)同意立即在包括黎巴嫩在內(nèi)的所有地區(qū)?；?，伊朗方面表示將在巴基斯坦首都伊斯蘭堡與美國展開為期兩周的政治談判，霍爾木茲海峽將在兩周時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)安全通航；伊朗同日公布了10項(xiàng)停戰(zhàn)條款主要內(nèi)容。目前，盡管美伊雙方在?；饤l件、談判框架及成果表述上仍存在較大分歧，但雙方依舊愿意推進(jìn)本次?；?，根本原因在于美國現(xiàn)有在中東可調(diào)動(dòng)的軍事資源事實(shí)上已難以實(shí)現(xiàn)其更高目標(biāo)，無論是開通霍爾木茲海峽、徹底摧毀伊朗導(dǎo)彈與核能力，還是推動(dòng)“政權(quán)更迭”可行性均極低；即便進(jìn)一步升級(jí)為基礎(chǔ)設(shè)施轟炸或地面部隊(duì)介入，也難以從根本上改變結(jié)果，必須“及時(shí)止損”。由此看，雙方的核心矛盾已不再是“是否繼續(xù)交戰(zhàn)”，而是“如何構(gòu)建可持續(xù)的安全保障安排”，其本質(zhì)是在尋找一種能夠避免沖突反復(fù)升級(jí)的最低可接受方案；而在各種可能的安全保障機(jī)制中，默許伊朗對(duì)海峽擁有一定控制權(quán)，或許恰恰是當(dāng)前條件下對(duì)特朗普而言最“不壞”的結(jié)果。
盡管后續(xù)談判過程仍將不斷反復(fù)，但在現(xiàn)實(shí)約束下，伊朗局勢(shì)的戰(zhàn)略方向正在逐漸清晰，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期錨也將隨之明確。
理論上，在當(dāng)前局面下，特朗普政府僅有兩種選擇：其一是啟動(dòng)一場(chǎng)漫長(zhǎng)且代價(jià)高昂的大規(guī)模地面戰(zhàn)爭(zhēng)，但從伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)看，大規(guī)模兵力集結(jié)與投送通常需要數(shù)個(gè)季度的準(zhǔn)備周期（883436），幾乎不具備現(xiàn)實(shí)可行性；其二是接受既有約束，在保留政治表述空間的前提下盡快止損，在實(shí)質(zhì)層面作出妥協(xié)，避免對(duì)國內(nèi)政治支持造成根本性損害?？陀^來看，當(dāng)前美伊雙方在談判條件的表述上仍有明顯差異，后續(xù)談判過程仍將經(jīng)歷反復(fù)和拉扯，甚至不排除階段性破裂的可能。但在上述現(xiàn)實(shí)約束下，伊朗局勢(shì)的戰(zhàn)略方向正在逐漸清晰，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期錨料也將隨之明確。
A股方面，3月市場(chǎng)有普遍減倉但未離場(chǎng)的資金，戰(zhàn)事中斷后這些資金短期都是潛在的買盤，市場(chǎng)會(huì)修復(fù)。
根據(jù)對(duì)中信證券（HK6030）渠道調(diào)研，3月中下旬以來結(jié)算金數(shù)據(jù)多次出現(xiàn)脈沖式放大，全市場(chǎng)保證金/流通市值之比攀升至歷史高位，截至2026年3月27日，樣本活躍私募倉位從1月高點(diǎn)84.3%降至78.4%，IM與IC期指年化貼水率(MA5)分別達(dá)6.7%、9.9%且在反彈日未見明顯收斂。這些都指向絕對(duì)收益資金已完成趨勢(shì)性減倉，但并未徹底離場(chǎng)，而是以低倉位、高保證金的形態(tài)沉淀于場(chǎng)外。一旦戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束的信號(hào)得到確認(rèn)，這批資金的FOMO特征決定了它們會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為右側(cè)買盤，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)短期修復(fù)。
霍爾木茲海峽“武器化”的特征已經(jīng)形成，供應(yīng)鏈間歇擾動(dòng)不可避免，市場(chǎng)情緒很難迅速回到戰(zhàn)爭(zhēng)前。
本輪沖突暴露出全球供應(yīng)鏈在能源（850101）通道上的脆弱性，霍爾木茲海峽的戰(zhàn)略價(jià)值已被充分“武器化”。這與剛果鈷礦和印尼鎳礦的出口管制相類似，或反復(fù)被用作撬動(dòng)地緣利益的籌碼。即便短期戰(zhàn)爭(zhēng)以妥協(xié)收?qǐng)觯?span>能源（850101）、煉化與公用事業(yè)設(shè)施遭襲后的“長(zhǎng)尾修復(fù)成本”，以及上游鋁、化工（850102）品等產(chǎn)能損毀與物流受阻都意味著供需匹配難以在季度維度內(nèi)完全復(fù)位。這種間歇性的供應(yīng)鏈擾動(dòng)會(huì)持續(xù)壓制趨勢(shì)型資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)情緒的重聚料將是一個(gè)較為緩慢的過程。
只要不是極端高油價(jià)情景，滯脹和衰退敘事都會(huì)證偽，全球國家推動(dòng)供應(yīng)鏈從“效率最優(yōu)”轉(zhuǎn)向“韌性最優(yōu)”的趨勢(shì)會(huì)加快，具有資源屬性和獨(dú)占性的工業(yè)產(chǎn)能會(huì)逐步交易出溢價(jià)。
當(dāng)前市場(chǎng)的主流敘事是“高油價(jià)→需求衰退”，但簡(jiǎn)單假設(shè)“高油價(jià)=工業(yè)衰退”存在一定風(fēng)險(xiǎn)。各國及企業(yè)在安全冗余的訴求下，勢(shì)必會(huì)針對(duì)更廣泛品種建立戰(zhàn)略庫存，再工業(yè)化和供應(yīng)鏈韌性投資都會(huì)催生更旺盛的工業(yè)需求。全球國家推動(dòng)供應(yīng)鏈重構(gòu)的過程中，擁有定價(jià)權(quán)、具備物流與庫存彈性的龍頭企業(yè)將持續(xù)獲益，無法轉(zhuǎn)嫁成本的環(huán)節(jié)則將加速出清，具有資源屬性和獨(dú)占性的工業(yè)產(chǎn)能將逐步被市場(chǎng)賦予溢價(jià)。
戰(zhàn)爭(zhēng)平息后，PPI→企業(yè)盈利的傳導(dǎo)是最重要的基本面線索，也是Q2開始最具預(yù)期差的市場(chǎng)主線。
在紅利、出海（885840）、AI、PPI和內(nèi)需消費(fèi)（883434）五條基本面線索中，紅利已完成定價(jià)，出海（885840）面臨需求不確定性，北美AI確定性高但缺乏預(yù)期差，消費(fèi)（883434）復(fù)蘇大概率滯后于PPI，因此當(dāng)下未被充分定價(jià)且兼具預(yù)期差、高確定性和空間的主線，就是PPI→企業(yè)盈利的傳導(dǎo)。尤其考慮到中東部分煉化、鋁冶煉等產(chǎn)能遭受物理損毀，而歐洲和亞洲部分能源（850101）密集型產(chǎn)能因原料斷供而停機(jī)停產(chǎn)，這實(shí)際上是一次變相的供給側(cè)去產(chǎn)能。中國在替代路線、完整產(chǎn)業(yè)鏈和成本控制上的優(yōu)勢(shì)更加凸顯，順價(jià)能力有望顯著加強(qiáng)。
配置上，衰退敘事消退后中國優(yōu)勢(shì)制造定價(jià)權(quán)的邏輯會(huì)重新占主流。
底倉建議仍然圍繞中國有份額優(yōu)勢(shì)、海外產(chǎn)能重置成本高、供應(yīng)彈性容易被政策影響的行業(yè)，以化工（850102）、有色、電力設(shè)備和新能源（850101）為基礎(chǔ)。近期流動(dòng)性沖擊使得不少品種的估值又回到相對(duì)便宜的區(qū)域，極端負(fù)面演繹有些類似去年4月7日后的出海（885840）品種，重新帶來巨大的預(yù)期差和低估值。在此基礎(chǔ)上，可以增加一些前期超跌的低估值品種如保險(xiǎn)和券商，作為衰退敘事退潮后彈性修復(fù)的配置。此外，關(guān)注國產(chǎn)AI的產(chǎn)業(yè)進(jìn)展，Token需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)預(yù)期雖已被定價(jià)，但硬件鏈的空間和景氣仍有預(yù)期差，可承接部分科技導(dǎo)向的調(diào)倉資金。
港股方面，財(cái)報(bào)季后港股業(yè)績(jī)預(yù)期已充分調(diào)整，避險(xiǎn)資金回流下，4-5月有望迎來一拔估值行情。
從年初至今港股整體表現(xiàn)來看，2月底開始的地緣沖突放大了港股基本面下修的壓力，但隨著港股財(cái)報(bào)披露接近尾聲，業(yè)績(jī)預(yù)期的修正已較為充分。年初至今，恒科的2026年盈利預(yù)期已下修12.2%，而3月中旬以來恒指的盈利預(yù)期也出現(xiàn)了2.0%的下修。截至4月3日，恒指和恒科的2026年盈利增速預(yù)期分別為6.7%和12.5%，基本面觸底反彈的趨勢(shì)已現(xiàn)。此輪戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來，外資累計(jì)流出338億港元。但三月中旬以來，外資流出港股幅度明顯放緩，3月9日至16日日均流出56億港元，3月17日至27日日均流出11億港元。歷史上，避險(xiǎn)期間資金流出越多的港股行業(yè)，在沖突緩和之后往往也能得到資金的快速增配。
2026年美以伊沖突以來，外資從增持金融、信息技術(shù)、可選消費(fèi)（883434）等板塊轉(zhuǎn)向減持，而原材料和醫(yī)療的業(yè)績(jī)預(yù)期在今年一季度也持續(xù)上修，后續(xù)相關(guān)板塊有望或資金增配。目前恒指和恒科動(dòng)態(tài)PE分別為10.9倍和17.8倍，處于歷史57%和31%分位數(shù)，而今年4/5月港股解禁市值體量分別降至264/469億港元，且投資者或也開始交易特朗普五月中旬的訪華，中信證券（HK6030）判斷港股有望在4-5月迎來基本面預(yù)期充分調(diào)整后，“十五五”政策催化下的估值擴(kuò)張行情。建議關(guān)注：1)科技板塊中業(yè)績(jī)預(yù)期已充分調(diào)整的互聯(lián)網(wǎng)和半導(dǎo)體（881121）；2)整體維持較高增速，海外BD變現(xiàn)或延續(xù)的醫(yī)藥板塊；3)基本面預(yù)期觸底，低估值+高股息的消費(fèi)（883434）；4)受益于油價(jià)回落，人民幣升值的航空。
美股方面，在基本面支撐與估值修復(fù)的共同驅(qū)動(dòng)下，美股配置價(jià)值預(yù)計(jì)將顯著提升。
盡管全球能源（850101）價(jià)格仍顯著高于2月底的水平，引發(fā)滯脹憂，但目前美國的宏觀情況與70年代存在諸多差異：1)相較于70年代美國對(duì)進(jìn)口原油的高度依賴，2020年以來美國已成為原油的凈出口國，截至2024年日均凈出口量為227萬桶；2)08年金融危機(jī)后，美國運(yùn)輸和工業(yè)部門的原油消費(fèi)（883434）量整體有所下降，2024年六大部門的原油消費(fèi)（883434）量為36,064萬億Btu，較滯脹時(shí)期高點(diǎn)的1978年低7.3%；3)1965-84年期間，幾乎每一輪美國IT投資占GDP比例的上行對(duì)應(yīng)到的都是生產(chǎn)率增速的下行，但2000年科技股泡沫破裂后，兩者則更多呈現(xiàn)正相關(guān)性。
此外，OBBBA法案中針對(duì)居民的補(bǔ)貼與減稅政策已于今年2月正式生效，疊加未來可能發(fā)放的tariff dividend checks，在財(cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)今年上半年美國經(jīng)濟(jì)將維持較高增速。截至3月底，標(biāo)普500（SPX）和納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為19.4倍和22.6倍，處于62.7%和43.6%歷史分位水平，較年初分別下降26.5和16.4個(gè)百分點(diǎn)，估值溢價(jià)明顯收窄。此外，標(biāo)普500（SPX）、納指100及MAG 8的盈利增速分別較年初上調(diào)2.3、7.8和4.0個(gè)百分點(diǎn)，估值與盈利的性價(jià)比重新凸顯，美股有望重拾上行動(dòng)能。最后，盡管市場(chǎng)對(duì)私募信貸沖擊科技股的擔(dān)憂仍存，但隨著甲骨文（ORCL）等公司財(cái)報(bào)的發(fā)布，相關(guān)擔(dān)憂情緒有所緩解；因此，投資者對(duì)私募信貸與美國AI泡沫形成惡性循環(huán)的擔(dān)憂或已被充分price in。在美以伊沖突邊際緩和的背景下，預(yù)計(jì)美股信息技術(shù)、軍工（885700）和能源（850101）基礎(chǔ)設(shè)施板塊將受益。
金屬方面，停火協(xié)議帶來金屬板塊的情緒反轉(zhuǎn)，短期而言，市場(chǎng)會(huì)優(yōu)先選擇前期跌幅最深的黃金和銅作為反彈先鋒，尤其是港股的金銅標(biāo)的。
反彈邏輯不僅來自價(jià)格，也來自此前被戰(zhàn)局掩蓋的業(yè)績(jī)?cè)龊耦A(yù)期。中期而言，供應(yīng)端承受重大沖擊的鋁仍然是建議關(guān)注的，當(dāng)前價(jià)格外強(qiáng)內(nèi)弱的局面或帶動(dòng)出口鏈相關(guān)企業(yè)超預(yù)期的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。戰(zhàn)略金屬和能源金屬（881267）階段性或由于邏輯弱化表現(xiàn)偏弱，但若后續(xù)談判出現(xiàn)反復(fù)，市場(chǎng)可能會(huì)再度回歸相關(guān)題材。
