廣發(fā)證券（HK1776）發(fā)布研報稱，十五五將是華潤萬象生活（HK1209）(01209)商業(yè)發(fā)展的重要窗口期，兼顧規(guī)模化與高質(zhì)量。合理價值方面，公司近三年PE均值為23x，公司26年以來PE均值為25x，考慮到公司業(yè)績表現(xiàn)超預期，且屬于“消費（883434）+高股息”稀缺標的，基于26年核心凈利潤，給予公司PE=25X，對應合理價值為1103億元人民幣(港幣兌人民幣0.87945)，對應港幣每股合理價值為54.95港元/股，維持“買入”評級。
廣發(fā)證券（HK1776）主要觀點如下：
業(yè)績超預期，連續(xù)三年100%派息
根據(jù)25年度業(yè)績公告，公司營收180.2億元，同比+5.1%(重述后，下同)，毛利潤64.06億元，同比+13.3%，歸母凈利潤39.69億元，同比+10.3%，核心凈利潤39.5億元，同比+13.7%，分紅39.51億元，相對于核心凈利潤派息率100%。
利潤率持續(xù)改善
25年整體毛利率提升2.5pct至35.5%，商業(yè)航道、物業(yè)航道毛利率分別為63.1%、18.0%，同比提升2.9、1.0pct，其中購物中心毛利率提升3.3pct至75.9%，高毛利業(yè)務占比提升也有貢獻，25年公司核心凈利潤率為21.9%，同比提升1.6pct。
收入預測：26-28年預計收入分別+10%、+10%、+9%
商業(yè)航道預計26-28年收入同比分別+14%、+13%、+12%，主要是購物中心拉動，預計26-28年零售額增長同比+18%、+16%、+13%。物業(yè)航道預計26-28年收入分別同比+6%、+7%、+6%，城市空間是物管發(fā)力重點。
業(yè)績預測：預計26-28年核心凈利潤44、49、55億元
購物中心收入高增長疊加盈利改善，帶動整體毛利率上升，預計25年核心凈利潤率22.3%，同比提升0.4pct，27-28年隨著購物中心占比的提升，核心凈利潤率還將上升至22.8%、23.4%。預計26-28年公司整體核心凈利潤44、49、55億元，同比分別+12%、+12%、+12%。
風險提示：消費（883434）市場表現(xiàn)低迷;城市空間競爭加劇;應收款減值風險。
