21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 吳佳楠
近期，前英偉達(dá)（NVDA）工程師徐馳帶領(lǐng)他創(chuàng)立的AR眼鏡龍頭XREAL正式遞表港交所，沖刺“全球智能眼鏡（886085）第一股”。
根據(jù)招股書(shū)，XREAL去年的營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到5.16億元，且已經(jīng)與谷歌（GOOG）、Bose、索尼（SONY）等全球大廠建立了合作。公司的海外營(yíng)收逐年遞增，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋40個(gè)國(guó)家和地區(qū)。阿里（BABA）、快手（K81024）、雷軍旗下的順為資本等頂級(jí)資本紛紛入局，為其估值一度推高至8.33億美元。
但豪華的資本陣容背后，難掩的是公司的財(cái)務(wù)窘境。根據(jù)招股書(shū)，2023年至2025年，盡管XREAL的營(yíng)收逐年增加，但虧損仍在持續(xù)，2025年末賬上現(xiàn)金僅剩6363萬(wàn)元，現(xiàn)金流持續(xù)失血。
與此同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已呈白熱化，Meta（META）憑借與雷朋的合作在全球智能眼鏡（886085）市場(chǎng)已初步領(lǐng)先，蘋(píng)果（AAPL）、谷歌（GOOG）虎視眈眈，而在國(guó)內(nèi)，雷鳥(niǎo)創(chuàng)新、Rokid等新銳對(duì)手正憑借差異化策略快速搶占市場(chǎng)。
在資本耐心與商業(yè)現(xiàn)實(shí)的考驗(yàn)中，徐馳能否帶領(lǐng)XREAL穿越虧損的泥潭，在巨頭環(huán)伺中成功上市并實(shí)現(xiàn)自我造血，這不僅關(guān)乎一家創(chuàng)業(yè)公司的命運(yùn)，也關(guān)乎整個(gè)智能眼鏡（886085）賽道何時(shí)能真正抵達(dá)它的“iPhone時(shí)刻”。
“浙大系”創(chuàng)辦，阿里快手小米押注
XREAL的故事始于其創(chuàng)始人徐馳的職業(yè)抉擇。
徐馳本科畢業(yè)于浙江大學(xué)電子信息工程專(zhuān)業(yè)，并曾就讀于素有“浙大天才班”之稱(chēng)的竺可楨學(xué)院混合班。在獲得美國(guó)明尼蘇達(dá)大學(xué)雙城分校電子工程博士學(xué)位后，他先后在全球圖形技術(shù)巨頭英偉達(dá)（NVDA）以及當(dāng)時(shí)的AR明星公司Magic Leap任職。
2016年，徐馳決定回國(guó)創(chuàng)業(yè)，專(zhuān)注于AR眼鏡研發(fā)。他拉來(lái)了浙大同學(xué)肖冰和師弟吳克艱，二者分別現(xiàn)任公司的首席光學(xué)科學(xué)家和首席算法科學(xué)家，2017年正式創(chuàng)立深圳太若公司，2025年公司將總部設(shè)于上海。
這支純“浙大系”的80后技術(shù)團(tuán)隊(duì)，構(gòu)成了XREAL最核心的創(chuàng)業(yè)班底，他們堅(jiān)信AR眼鏡將是繼手機(jī)之后的下一代個(gè)人計(jì)算中心。
歷經(jīng)近十年的發(fā)展，公司也躋身該賽道的頭部陣營(yíng)。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，按銷(xiāo)售收入計(jì)，XREAL從2022年至2025年間的每年在全球AR眼鏡市場(chǎng)中位居第一；而按2025年銷(xiāo)售收入計(jì)，XREAL在包含AR眼鏡和無(wú)顯示眼鏡的整個(gè)智能眼鏡（886085）市場(chǎng)排名全球第二、中國(guó)第一。
XREAL的收入來(lái)自AR眼鏡銷(xiāo)售、配件銷(xiāo)售和技術(shù)服務(wù)，其中公司九成以上的收入都來(lái)自AR眼鏡的銷(xiāo)售。2025年，公司總營(yíng)業(yè)收入5.16元，其中AR眼鏡銷(xiāo)售收入4.03億元。
對(duì)于AR眼鏡，XREAL有不同的產(chǎn)品線,包括入門(mén)級(jí)的Air系列、高端的One系列和高端旗艦的Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線三個(gè)系列。
其中，Air系列是入門(mén)級(jí)產(chǎn)品，用戶基礎(chǔ)更大，該產(chǎn)品聚焦沉浸式觀影、主機(jī)游戲（881275）及移動(dòng)辦公等高頻場(chǎng)景。One系列進(jìn)一步強(qiáng)化了顯示和交互能力，搭載了Micro-oled（885738）顯示技術(shù)、定制化X1端側(cè)協(xié)處理器等。
根據(jù)招股書(shū)，one系列和air系列，貢獻(xiàn)了三年以來(lái)95%的銷(xiāo)量。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查閱電商平臺(tái)注意到，one系列是XREAL京東（JD）、天貓旗艦店目前唯一在售的眼鏡系列，補(bǔ)貼后售價(jià)在2960~3970元價(jià)格帶，明顯高于此前air系列兩千多元的價(jià)格。
產(chǎn)品線從入門(mén)款轉(zhuǎn)向高端款，直接拉動(dòng)了XREAL毛利水平的提升。招股書(shū)顯示，XREAL2022年至2025年的毛利率分別為18.8%、22.1%和35.2%。此外，one系列的配件銷(xiāo)售毛利率也在增長(zhǎng)，從2024年的22.6%增長(zhǎng)至2025年的47.3%。
公司產(chǎn)品線逐步提升帶來(lái)的品牌溢價(jià)或許意味著市場(chǎng)對(duì)更高端智能眼鏡（886085）產(chǎn)品需求的擴(kuò)大。2025年，XREAL海外收入占比高達(dá)71%，美國(guó)、日本、歐洲為主力市場(chǎng)，其中，谷歌（GOOG）是XREAL2025年的第二大客戶，雙方正基于Android XR平臺(tái)深度開(kāi)發(fā)Project Aura。
“公司在芯片架構(gòu)、光學(xué)引擎、空間感知算法及操作系統(tǒng)領(lǐng)域，與全球領(lǐng)先的科技公司合作。GOOGle為公司注入了操作系統(tǒng)、全球最廣泛的移動(dòng)開(kāi)發(fā)者生態(tài)以及Gemini多模態(tài)ai（886062）模型能力?！盭REAL表示，ProjectAura眼鏡有望進(jìn)化為能夠理解用戶需求、進(jìn)行自然對(duì)話并主動(dòng)完成任務(wù)的AI賦能產(chǎn)品。
一路走來(lái)，XREAL備受資本青睞，其融資歷程有不少明星資本加持。
在其主要股東陣容中，阿里巴巴（BABA）旗下淘寶中國(guó)控股持股6.68%、快手（K81024）旗下Cosmic Blue持股6.66%、雷軍旗下順為資本持股4.33%、立訊精密（002475）持股1.18%，還有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金、無(wú)錫新動(dòng)能、浦東創(chuàng)領(lǐng)三大國(guó)資，分別持股2.46%、1.11%。
成立以來(lái)，XREAL完成了數(shù)十輪融資，投資方陣容包括阿里巴巴（BABA）、快手（K81024）、蔚來(lái)（NIO）資本、高瓴、順為資本、愛(ài)奇藝（IQ）等。2024年完成D輪融資后，XREAL的最新估值達(dá)到8.33億美元，約合人民幣57.37億元。
連年虧損，巨頭環(huán)伺
盡管頭頂行業(yè)的龍頭光環(huán)，但XREAL的財(cái)務(wù)表現(xiàn)揭示了所有硬科技創(chuàng)業(yè)公司面臨的共同挑戰(zhàn)，規(guī)模化盈利之路道阻且長(zhǎng)。
招股書(shū)顯示，2023年至2025年，XREAL的營(yíng)收分別為3.9億元、3.94億元、5.16億元，但仍虧損8.82億元、7.09億元、4.56億元，三年累計(jì)虧損超過(guò)20億元，但虧損幅度在收窄。除了賬面虧損，公司截至2025年底，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩下6363萬(wàn)元。
XREAL在招股書(shū)中解釋虧損的主要原因，是優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證及可換股票據(jù)的公允價(jià)值變動(dòng)，屬于會(huì)計(jì)層面賬面波動(dòng)，并非實(shí)際經(jīng)營(yíng)虧損，并表示這類(lèi)損失在上市完成后將停止產(chǎn)生。同時(shí)，虧損也與公司在報(bào)告期內(nèi)的研發(fā)支出與新興AR眼鏡品類(lèi)的全球市場(chǎng)教育及渠道建設(shè)相關(guān)的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)支出有關(guān)。
但招股書(shū)顯示，研發(fā)開(kāi)支在逐年下滑。XREAL的研發(fā)支出分別在2023年、2024年及2025年達(dá)到2.16億元、2.04億元和1.83億元。XREAL認(rèn)為，研發(fā)支出的減少，在于研發(fā)周期（883436）的進(jìn)展。
當(dāng)前，AR眼鏡存在明顯短板，行業(yè)存在難以破解的“不可能三角”，即輕薄機(jī)身、超高續(xù)航、沉浸式顯示的功能三者難以在同一個(gè)產(chǎn)品中實(shí)現(xiàn)。
這意味著，XREAL仍有持續(xù)投入研發(fā)的必要性，從募資投向看，XREAL選擇在此時(shí)上市融資正是對(duì)研發(fā)的執(zhí)著。
招股書(shū)顯示，XREAL計(jì)劃將繼續(xù)開(kāi)發(fā)X-Prism光學(xué)解決方案及下一代近眼顯示技術(shù)，包括提升顯示性能及擴(kuò)大視場(chǎng)角，并將購(gòu)置研發(fā)設(shè)備，建立中試生產(chǎn)線，用于下一代光學(xué)顯示解決方案的開(kāi)發(fā)與測(cè)試。
同時(shí)，公司將采購(gòu)GPU計(jì)算設(shè)備、高性能存儲(chǔ)系統(tǒng)及專(zhuān)業(yè)測(cè)試設(shè)備，以構(gòu)建內(nèi)部AI及渲染計(jì)算能力，建立研發(fā)及測(cè)試設(shè)施，包括硬件測(cè)試、電磁兼容性（EMC）、射頻天線及聲學(xué)實(shí)驗(yàn)室。
XREAL對(duì)研發(fā)技術(shù)投入的焦慮恰恰是對(duì)當(dāng)下智能眼鏡（886085）市場(chǎng)激烈角逐的印證，尤其是隨著蘋(píng)果（AAPL）、Meta（META）等巨頭的深入布局，戰(zhàn)況日趨激烈。
據(jù)艾瑞咨詢(xún)資料，2025年，全球AR眼鏡市場(chǎng)仍相對(duì)集中，前五大品牌合計(jì)占銷(xiāo)售收入總額的80.3%。在全球前五大AR眼鏡公司中，前四家都來(lái)自中國(guó)，有一家來(lái)自美國(guó)。
根據(jù)招股書(shū)附注，排名第二的公司成立于2021年，專(zhuān)注歐洲及美國(guó)市場(chǎng)，推測(cè)可能為Viture；排名第三的公司成立于2014年，自研操作系統(tǒng)等，可能為Rokid；排名第四的公司成立于2021年，主打入門(mén)級(jí)高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品，可能為雷鳥(niǎo)創(chuàng)新；排名第五的美國(guó)公司成立于2004年，是全球領(lǐng)先的AI軟件生態(tài)巨頭，可能為Meta（META）。
在外部競(jìng)爭(zhēng)中，Viture是XREAL最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。去年9月，XREAL在德國(guó)慕尼黑第一地區(qū)法院主動(dòng)出擊，對(duì)Viture發(fā)起專(zhuān)利侵權(quán)訴訟并尋求禁制令，在該訴訟中，XREAL尋求禁令為禁止在德國(guó)提供、銷(xiāo)售和進(jìn)口以“VITURE”品牌營(yíng)銷(xiāo)的若干AR產(chǎn)品，尤其是“Viture Pro XR”型號(hào)。隨后雙方在美國(guó)、中國(guó)三地打起了專(zhuān)利保護(hù)戰(zhàn)。
XREAL坦言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟將引發(fā)成本高昂的訴訟，或分散管理層的注意力和資源，從而延遲新技術(shù)的推出與實(shí)施。
去年6月，科技創(chuàng)業(yè)者羅永浩公開(kāi)表示，AR業(yè)務(wù)燒了很多錢(qián)，證實(shí)10年內(nèi)AR眼鏡難商業(yè)化。在AR技術(shù)仍處爬坡期、大眾應(yīng)用場(chǎng)景尚未爆發(fā)的當(dāng)下，說(shuō)服資本市場(chǎng)為其長(zhǎng)期價(jià)值買(mǎi)單，無(wú)疑是一場(chǎng)艱巨的論證。
XREAL這次IPO，或許將驗(yàn)證當(dāng)前的行業(yè)熱潮，究竟是一場(chǎng)依賴(lài)資本輸血的短暫概念狂歡，還是一個(gè)值得長(zhǎng)期押注的確定性未來(lái)。
