華創(chuàng)證券發(fā)布研報稱，拿地精準(zhǔn)度是推薦公司的核心理由。綠城中國（HK3900）(03900)自2022年以來保持較高的拿地精準(zhǔn)度，同時憑借“好房子”時代的產(chǎn)品力加持，實現(xiàn)較好的銷售兌現(xiàn)，但公司短期內(nèi)仍需要消化2021年及以前的老庫存(結(jié)算毛利率較低)及減值壓力，預(yù)計結(jié)算利潤或暫時承壓，該行調(diào)整26-28年公司EPS預(yù)測為0.22、0.22、0.21元(26-27年預(yù)測前值0.22、0.23元)，基于剩余收益模型測算公司估值，約為275億元，給予2026年目標(biāo)價12.3港元，維持“推薦”評級。
華創(chuàng)證券主要觀點如下：
事項
2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1549.66億元，同比下降2.3%；歸母凈利潤0.71億元，同比下降95.6%。
利潤短期承壓，營收預(yù)計未來仍有下降壓力
公司2025年營業(yè)收入約1550億元，同比下降2.3%，歸母凈利潤同比下降95.6%，主要原因是：1)房地產(chǎn)（881153）行業(yè)調(diào)整，公司主動去化長庫存，導(dǎo)致物業(yè)銷售毛利率下降至11.2%，較2024年下降0.5pcts；2)計提資產(chǎn)減值損失49.21億元。該行根據(jù)公司銷售擬合營收情況，預(yù)計未來2年營收仍有一定下降壓力。
2025年自投項目銷售金額同比-11%，積極在深耕城市拿地補倉
1)2025年公司自投項目銷售金額1534億元，同比-11%，權(quán)益銷售金額1043億元，同比-14%；一二線城市銷售額占比84%，同比+5%，其中杭州、上海與北京占比52%。2)2025年權(quán)益拿地金額511億元，新增貨值1355億元，同比+25%，權(quán)益比為69%。86%的新增貨值位于一二線城市，其中杭州、蘇州、上海和西安四城的貨值占總體的68%。3)雖然2025年上半年整體土拍市場熱度較高，公司獲取部分高溢價率項目，且隨著杭州、上海房地產(chǎn)（881153）市場調(diào)整，整體去化速度放緩，但公司憑借深耕城市積累的品牌影響力和強操盤能力，仍實現(xiàn)較好的項目兌現(xiàn)，截至2026年3月底，上海北蔡“地王”綠城逸廬項目網(wǎng)簽161套，網(wǎng)簽去化率63%，虹口區(qū)潮鳴外灘項目3月28日開盤，首開44套，去化率90%。該行測算2025年高溢價率拿地項目的平均利潤率約為4.5%，保持一定利潤安全墊。
債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，融資渠道暢通
1)2025年公司現(xiàn)金短債比2.6倍，貨幣資金632億元，流動性保持充足。有息負(fù)債1334億元，同比下降2.8%；期末融資成本3.3%，較2024年下降0.4pcts。2)境內(nèi)中長期信用債持續(xù)發(fā)行，發(fā)行利率從3月的4.37%降至9月的3.18%，融資成本進一步下降。
風(fēng)險提示：拿地競爭烈度較高影響利潤率，低質(zhì)量庫存去化難度超預(yù)期。
