交銀國際（HK3329）證券有限公司鄭民康,文昊近期對陽光電源（300274）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《4Q25業(yè)績承壓，長期成長邏輯未變》，下調(diào)陽光電源（300274）目標(biāo)價(jià)至155.0元，給予買入評級。
陽光電源（300274）(300274)
4Q25業(yè)績低于預(yù)期，毛利率承壓：公司4Q25收入/盈利228/15.8億元(人民幣，下同)，同比降18%/54%，環(huán)比降0.4%/62%，低于我們和市場預(yù)期。收入下降或一定程度上受到部分項(xiàng)目收入確認(rèn)節(jié)奏波動(dòng)的影響。期內(nèi)毛利率同/環(huán)比降4.5/12.9ppts至23.0%，除毛利較低的新能源（850101）投資開發(fā)業(yè)務(wù)收入占比提升的因素外，同時(shí)儲(chǔ)能（885921）業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比降17ppts至24%，原因包括：1)3Q25英國等一些高毛利的項(xiàng)目確認(rèn)收入，導(dǎo)致基數(shù)偏高；2)期內(nèi)碳酸鋰成本的上漲在部分存量項(xiàng)目未及時(shí)順價(jià)；3)新簽單價(jià)格環(huán)比下降；4)低毛利的中國內(nèi)地和南美業(yè)務(wù)收入占比提升。在收入同比下降的情況下，經(jīng)營費(fèi)用增長較快，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提高2.2/0.6/1.7/0.8ppts。
儲(chǔ)能（885921）出貨高質(zhì)量增長，海外占比大幅提升：2025年儲(chǔ)能（885921）系統(tǒng)分部收入373億元，同比大增49%，發(fā)貨43GWh，同比大增54%，增長完全來自海外，海外發(fā)貨占比同比大幅提升16個(gè)百分點(diǎn)至83%，分部毛利率同比降0.2ppts至36.5%。逆變器（884304）分部收入311億元，同比增7%，發(fā)貨143GW，同比降3%，主因公司策略性放棄了負(fù)毛利的國內(nèi)戶用項(xiàng)目，海外發(fā)貨占比同比提高8ppts至60%，分部毛利率同比提高3.8ppts至34.7%。另外，新能源（850101）投資開發(fā)分部收入166億元，同比降21%，毛利率14.5%，同比降4.9ppts，主因“136號文”對戶用光伏需求產(chǎn)生較大影響。
單季承壓不改儲(chǔ)能（885921）業(yè)務(wù)長期成長邏輯，維持買入：受新能源（850101）滲透率提升以及經(jīng)濟(jì)性改善等驅(qū)動(dòng)，2025年全球儲(chǔ)能（885921）裝機(jī)同比增速高達(dá)74%，盡管面臨原材料漲價(jià)，但公司預(yù)計(jì)2026年增速仍高達(dá)30-50%。公司2026年出貨將以需求增長預(yù)測上限為目標(biāo)，即在60GWh以上。我們下調(diào)2026/27年盈利預(yù)測，將估值基準(zhǔn)由22倍2026年市盈率下調(diào)至20倍(過去4年平均為19.4倍)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至155.00元人民幣(原220.00元)。我們認(rèn)為業(yè)績單季承壓不改儲(chǔ)能（885921）業(yè)務(wù)長期成長邏輯，同時(shí)AIDC電源業(yè)務(wù)有望成為新增長點(diǎn)，維持買入。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券（000686）韓金呈研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為59.79%，其預(yù)測2026年度歸屬凈利潤為盈利166.89億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為15.81。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級9家，增持評級5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為171.56。
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