海通國際發(fā)布研報稱，預計固生堂（HK2273）(02273)2026/2027年收入分別為37.4億元/42.5億元，同比+15.1%/+13.6%。經調整凈利潤分別為4.65億元/5.31億元，同比+15.4%/+14.2%。該行認為固生堂（HK2273）作為國內連鎖中醫(yī)醫(yī)療服務（881175）龍頭，品牌力和數(shù)字化技術優(yōu)勢突出。給予2026年20倍PE(基于經調整凈利潤)，對應目標價每股HKD43.3，維持“優(yōu)于大市”評級，建議關注。
海通國際主要觀點如下：
收入穩(wěn)健增長，門診量同比提升11.0%
2025年，公司實現(xiàn)收入32.5億元，門診量達601萬人次，ASP約為541元。1)線下醫(yī)療機構收入29.8億元;2)線上平臺收入2.7億元。截至年末，公司運營101家中醫(yī)機構(國內86家+新加坡15家)，年內凈增22家。公司同城加密與新城市拓展并行的擴張策略穩(wěn)步推進。
半年度來看，25H2公司實現(xiàn)收入17.5億元(同比+5.8%，環(huán)比+17.3%)。根據(jù)業(yè)績會，公司客單價自三季度起環(huán)比企穩(wěn)。管理層預計26Q1門診量有望實現(xiàn)雙位數(shù)以上同比增長。
費用率持續(xù)優(yōu)化，運營效率穩(wěn)步提升
2025年，公司毛利率31.1%(+1.0pp)，主要受益于租賃成本下降及藥材成本優(yōu)化。銷售費用率11.5%(-0.7pp)、管理費用率5.9%(-0.2pp)。公司實現(xiàn)凈利潤3.52億元(+14.6%)，經調整凈利潤4.03億元(+0.5%)，經調整凈利率12.4%(-0.8pp)，該行認為利潤率小幅下降主要受到短期國內外擴張成本前置影響，隨產能爬坡有望進一步優(yōu)化。公司期末在手現(xiàn)金及定期存款合計約10.8億元，經營性現(xiàn)金流同比+37%，資金儲備充裕。
海外布局加速落地，AI分身初步商業(yè)化
1)海外擴張：2025年新加坡收入同比+228%，達到1030.6萬元。年末新加坡門店15家;管理層計劃2026年拓展香港、馬來西亞市場。2)AI布局：推出13款國醫(yī)AI分身覆蓋8大中醫(yī)?？疲珹I相關月收入超100萬元(業(yè)績會)。該行認為，海外業(yè)務和AI產品的落地有望拉動公司中長期增長。
風險提示：醫(yī)保、飲片集采等政策性風險，海外擴張不及預期的風險，海外醫(yī)療政策風險，AI商業(yè)化不及預期的風險，消費（883434）疲弱致客單價承壓的風險。
