2026年2月，距離小鵝通向港交所遞交招股書已過(guò)去整整六個(gè)月，其上市申請(qǐng)狀態(tài)悄然變更為“失效”。這意味著公司的首次公開募股嘗試，在未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性聆訊階段便已擱淺。
作為國(guó)內(nèi)知識(shí)付費(fèi)與私域運(yùn)營(yíng)SaaS領(lǐng)域的頭部平臺(tái)，小鵝通曾憑借微信生態(tài)紅利迅速崛起，服務(wù)超200萬(wàn)商家、覆蓋數(shù)億終端用戶，一度被視為“知識(shí)變現(xiàn)”的標(biāo)桿企業(yè)。然而，光鮮數(shù)據(jù)背后，是三年半累計(jì)近9200萬(wàn)元的虧損、高企的流動(dòng)負(fù)債、大客戶依賴以及層出不窮的合規(guī)問(wèn)題。
招股書的失效，如同一枚投入湖面的石子，激起的漣漪層層擴(kuò)散?；蛟S，這也是一個(gè)寶貴的反思與調(diào)整窗口：能否真正解決合規(guī)短板以及治理頑疾，將直接決定小鵝通是能夠重新贏得資本市場(chǎng)青睞，并在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
合規(guī)之殤：投訴頻發(fā)和監(jiān)管缺位
在小鵝通構(gòu)建的知識(shí)付費(fèi)與技術(shù)服務(wù)生態(tài)中，用戶與內(nèi)容創(chuàng)作者的信任是其商業(yè)基石。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，與日俱增的用戶投訴與潛在的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，卻為這塊基石蒙上了陰影。公開投訴平臺(tái)的數(shù)據(jù)如同一面鏡子，映照出平臺(tái)在高速增長(zhǎng)背后亟待解決的服務(wù)與管理漏洞。
截至4月1日，在黑貓投訴平臺(tái)上，關(guān)于小鵝通的投訴累積達(dá)4713條，主要涉及服務(wù)質(zhì)量、退費(fèi)問(wèn)題以及產(chǎn)品功能不完善等方面。在“電訴寶”的數(shù)字零售電商服務(wù)商領(lǐng)域用戶有效投訴中，小鵝通排名居前，評(píng)級(jí)為“不予評(píng)級(jí)”。
其中近半數(shù)的投訴集中在過(guò)去一年內(nèi)，涉及“退款難”、“虛假宣傳”、“課程質(zhì)量不符”、“客服失聯(lián)”以及“數(shù)據(jù)丟失”等多個(gè)維度。這些并非孤立的個(gè)案，而是一個(gè)平臺(tái)在平衡商業(yè)擴(kuò)張與用戶體驗(yàn)、內(nèi)容規(guī)模與審核監(jiān)管時(shí)所面臨的普遍性挑戰(zhàn)。
一位消費(fèi)（883434）者投訴稱，其在小鵝通上購(gòu)買了標(biāo)榜“包教包會(huì)”的職業(yè)技能課程，但在發(fā)現(xiàn)課程內(nèi)容陳舊、與宣傳嚴(yán)重不符后要求退款，卻遭遇平臺(tái)與內(nèi)容提供方相互推諉。平臺(tái)方起初以“課程已交付”為由拒絕，后在投訴壓力下僅同意退還部分費(fèi)用，整個(gè)過(guò)程耗時(shí)漫長(zhǎng)且體驗(yàn)差。
類似的合規(guī)問(wèn)題也頻頻發(fā)生。2025年12月21日，央視新聞在《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》報(bào)道私域直播存在定向詐騙的問(wèn)題中，直接點(diǎn)名“小鵝通”，指其因平臺(tái)審核不嚴(yán)被處罰。
在央視點(diǎn)名之前，2025年11月14日深圳市市場(chǎng)監(jiān)督管理局就正式對(duì)小鵝通開出了36萬(wàn)元的罰單。處罰指出，小鵝通在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為。即平臺(tái)未對(duì)入駐商家盡到資質(zhì)審核義務(wù)，亦未對(duì)侵害消費(fèi)（883434）者權(quán)益的行為采取必要處置措施。
此前，2023年11月，因未盡平臺(tái)資質(zhì)審核義務(wù)，放任平臺(tái)內(nèi)商戶存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為，小鵝通被深圳市市場(chǎng)監(jiān)督管理局處以5萬(wàn)元罰款。
2024年9月，澎湃新聞曝光，小鵝通平臺(tái)上有商家售賣打著"神醫(yī)"旗號(hào)的中醫(yī)培訓(xùn)課程，聲稱"一針治癌""念數(shù)字包治百病"，誘導(dǎo)學(xué)員高價(jià)購(gòu)買課程。這被指夸大宣傳、涉嫌無(wú)資質(zhì)行醫(yī)行為的背后，是小鵝通審核職責(zé)缺失。
更嚴(yán)重的是，2024年廣東證監(jiān)局查處了一起通過(guò)小鵝通平臺(tái)實(shí)施的非法證券薦股案。一吳姓男子借助小鵝通售賣股票分析課程、薦股收取費(fèi)用，因?qū)俜欠ń?jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)被罰款200萬(wàn)元，并被沒(méi)收違法所得約255萬(wàn)元。
這類問(wèn)題的核心在于，小鵝通作為平臺(tái)方，其用戶協(xié)議中關(guān)于退款條款的界定往往傾向于保護(hù)內(nèi)容提供者（即入駐的講師或機(jī)構(gòu)），將自身定位為“技術(shù)服務(wù)提供方”，從而試圖規(guī)避直接的消費(fèi)（883434）保障責(zé)任。
國(guó)家對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容生態(tài)、數(shù)據(jù)安全（885942）及消費(fèi)（883434）者權(quán)益保護(hù)的監(jiān)管框架日益清晰且嚴(yán)格。平臺(tái)不能再以“技術(shù)中介”為由簡(jiǎn)單規(guī)避責(zé)任。對(duì)于小鵝通而言，這意味著其必須在內(nèi)容審核上投入更多資源以防范法律風(fēng)險(xiǎn)，必須設(shè)計(jì)更公平透明的交易規(guī)則以保障消費(fèi)（883434）者權(quán)益，必須在數(shù)據(jù)全生命周期（883436）管理上達(dá)到更高的安全標(biāo)準(zhǔn)。
經(jīng)營(yíng)之痛：持續(xù)虧損與市場(chǎng)稀釋
小鵝通成立于2015年，定位為私域運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型SaaS解決方案供應(yīng)商。其核心產(chǎn)品是基于云端的一站式私域運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，包含電商、數(shù)字化營(yíng)銷和CRM三大模塊。小鵝通幫助企業(yè)在微信生態(tài)、APP、小程序等私域場(chǎng)景中完成電商系統(tǒng)搭建、客戶管理和數(shù)字化營(yíng)銷。這種業(yè)務(wù)模式最早源于知識(shí)付費(fèi)工具，后逐步擴(kuò)展至私域電商、直播、在線教育（885480）等多種場(chǎng)景。
根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)交互型私域運(yùn)營(yíng)解決方案市場(chǎng)規(guī)模為53億元，預(yù)計(jì)到2029年將增長(zhǎng)至138億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率21.6%。然而該市場(chǎng)仍處于初步發(fā)展階段，2024年的滲透率僅為3.5%，這意味著小鵝通面臨著需要教育市場(chǎng)的巨大挑戰(zhàn)。
小鵝通的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一種矛盾的局面：高增長(zhǎng)與持續(xù)虧損并存。2022年至2024年，公司營(yíng)收從2.99億元增至5.21億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)32.0%。2025年上半年?duì)I收為3.06億元，同比增長(zhǎng)26.4%。
毛利率方面，小鵝通從2022年的54.3%攀升至2025年上半年的75.5%，顯示出較好的成本控制能力。
然而公司卻持續(xù)處于虧損狀態(tài)。2022年至2024年及2025年上半年，期內(nèi)虧損分別約為3400萬(wàn)元、3705萬(wàn)元、1508萬(wàn)元和582.4萬(wàn)元，三年半累計(jì)虧損9195.4萬(wàn)元。與此同時(shí)，小鵝通的流動(dòng)資產(chǎn)凈額均為負(fù)值，2025年6月末凈流動(dòng)負(fù)債高達(dá)18.38億元，流動(dòng)比率僅為0.24，遠(yuǎn)低于健康水平。
小鵝通的客戶結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出向關(guān)鍵客戶集中的趨勢(shì)。截至2025年6月30日，公司擁有1838名關(guān)鍵客戶。這些關(guān)鍵客戶的價(jià)值不斷提升：2022年至2025年上半年，小鵝通每名關(guān)鍵客戶的平均收入分別為7.77萬(wàn)元、10.26萬(wàn)元、11.16萬(wàn)元和12.82萬(wàn)元。
此外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇也給小鵝通帶來(lái)壓力。小鵝通所處的知識(shí)付費(fèi)與線上SaaS工具賽道，早已不是藍(lán)海。騰訊（K80700）課堂、千聊、荔枝微課等垂直平臺(tái)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，而抖音、快手（K81024）、B站等綜合內(nèi)容平臺(tái)憑借巨大的流量入口，紛紛內(nèi)置或強(qiáng)化了直播、課程售賣等功能，對(duì)獨(dú)立工具平臺(tái)形成“降維打擊”。
同時(shí)，公司客戶結(jié)構(gòu)向關(guān)鍵客戶集中，2025年上半年關(guān)鍵客戶收入占比達(dá)38.1%，若失去重要客戶，業(yè)績(jī)將受重大影響。而在市場(chǎng)飽和下，新客戶獲取成本上升，維持ARPU增長(zhǎng)需持續(xù)創(chuàng)新，進(jìn)一步加大了經(jīng)營(yíng)難度。
模式之困：生態(tài)依賴與轉(zhuǎn)型陣痛
過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，電商SaaS企業(yè)普遍深陷“高增長(zhǎng)、高虧損”的困局，主要依賴資本輸血實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。
自2015年成立以來(lái)，小鵝通歷經(jīng)多輪融資，投資方包括騰訊（K80700）、IDG資本、高榕資本等知名機(jī)構(gòu)，估值一度攀升至數(shù)十億元人民幣。2020年至2021年間，騰訊（K80700）連續(xù)兩輪注資，最終持股比例達(dá)16.82%，成為其重要股東。資本的持續(xù)涌入曾讓小鵝通被視為私域運(yùn)營(yíng)SaaS領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)。
小鵝通與騰訊（K80700）的關(guān)系遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資所能概括。騰訊（K80700）不僅是小鵝通的重要股東，更是其最大供應(yīng)商和客戶，構(gòu)成了復(fù)雜的業(yè)務(wù)依賴關(guān)系。
2022年至2025年上半年，小鵝通向騰訊（K80700）采購(gòu)云端資源的比例始終維持在40%左右。這些采購(gòu)主要用于云服務(wù)器成本，而該成本占小鵝通銷售成本的比例已從2022年的74.4%攀升至2025年上半年的92.0%。
同時(shí)，騰訊（K80700）也是小鵝通的客戶之一。2022年至2024年，騰訊（K80700）每年向小鵝通采購(gòu)約16萬(wàn)元的技術(shù)服務(wù)，2025年上半年采購(gòu)額為8萬(wàn)元。這種雙向交易模式讓人質(zhì)疑小鵝通業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和可持續(xù)性。
此外，騰訊（K80700）還是其推廣服務(wù)的重要客戶，小鵝通需要向騰訊（K80700）支付渠道推廣費(fèi)用。這種既是最大供應(yīng)商又是重要客戶的復(fù)雜關(guān)系，使得小鵝通的成本與收入兩端均與騰訊（K80700）緊密捆綁，業(yè)務(wù)獨(dú)立性受到制約，利潤(rùn)空間被上下游雙重?cái)D壓。
上市進(jìn)程的擱淺也暴露出了小鵝通高速增長(zhǎng)背后的系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)性隱憂。港股市場(chǎng)對(duì)SaaS企業(yè)的估值體系已發(fā)生顯著變化——從早期的“市銷率驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“單位經(jīng)濟(jì)模型驅(qū)動(dòng)”，投資者更加關(guān)注客戶獲取成本（CAC）、客戶終身價(jià)值（LTV）、凈收入留存率（NDR）等精細(xì)化運(yùn)營(yíng)指標(biāo)。
小鵝通招股書顯示，其2024年凈收入留存率為117%，較2023年的128%出現(xiàn)下滑，渠道合作伙伴數(shù)量從2022年的442家銳減至2025年上半年的146家，三年半縮水比例達(dá)67%。這些數(shù)據(jù)表明，公司的增長(zhǎng)質(zhì)量正在承壓，難以支撐一級(jí)市場(chǎng)的高估值預(yù)期向二級(jí)市場(chǎng)順利傳導(dǎo)。
因此，單純依靠“騰訊（K80700）系”標(biāo)簽和私域流量概念已難以打動(dòng)港股投資者，SaaS企業(yè)需要構(gòu)建更為獨(dú)立的盈利能力和合規(guī)體系，方能在資本市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期認(rèn)可。
當(dāng)前，電商SaaS行業(yè)面臨著監(jiān)管政策趨嚴(yán)、市場(chǎng)環(huán)境遇冷、商業(yè)模式待驗(yàn)證的多重壓力。在這樣的背景下，小鵝通的商業(yè)模式也正面臨轉(zhuǎn)型陣痛，小鵝通被定位為“私域運(yùn)營(yíng)工具”，其生存依賴于幫助知識(shí)生產(chǎn)者、教育機(jī)構(gòu)在微信等生態(tài)內(nèi)搭建自有陣地。
近年來(lái)其業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向私域直播電商，尤其是保健品、健康課程等領(lǐng)域的私域直播。然而，監(jiān)管處罰的接連發(fā)生，暴露出其在商戶資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管等方面的系統(tǒng)性漏洞。這種模式在私域流量概念火熱時(shí)備受追捧，但增長(zhǎng)天花板和盈利難題也逐漸顯現(xiàn)：市場(chǎng)普遍質(zhì)疑其工具屬性是否足夠堅(jiān)固，能否抵御平臺(tái)方自身功能迭代的侵蝕；其服務(wù)的中小客戶群體是否具備足夠的付費(fèi)能力和粘性，以支撐公司走向規(guī)?；?。
未來(lái)，小鵝通將如何平衡增長(zhǎng)與盈利、生態(tài)依賴與獨(dú)立發(fā)展、規(guī)模擴(kuò)張與合規(guī)經(jīng)營(yíng)，成為擺在其面前的必答題。
（經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 李強(qiáng)/文）
