華鑫證券有限責(zé)任公司盧昊,高銘謙近期對(duì)中國(guó)海油（600938）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《公司事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：油價(jià)下行拖累業(yè)績(jī)、高儲(chǔ)備低成本支撐盈利彈性》，給予中國(guó)海油（600938）買入評(píng)級(jí)。
中國(guó)海油（600938）(600938)
事件
中國(guó)海油（600938）發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)報(bào)告：2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3982.20億元，同比減少5.30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1220.82億元，同比減少11.49%。其中，公司2025Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入857.17億元，同比減少9.28%，環(huán)比減少18.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)201.11億元，同比減少5.48%，環(huán)比減少38.00%。
投資要點(diǎn)
產(chǎn)量增長(zhǎng)對(duì)沖油價(jià)下跌，成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑盈利韌性
公司2025年業(yè)績(jī)承壓下滑主要是受到國(guó)際油價(jià)下降影響。2025年內(nèi)，各主要原油生產(chǎn)國(guó)多次增產(chǎn)，疊加上新能源（850101）消費(fèi)（883434）對(duì)原油消費(fèi)（883434）的替代性沖擊，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)整體走弱。2025年公司平均實(shí)現(xiàn)油價(jià)66.47美元/桶，同比下降13.4%；天然氣（885430）平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格為7.95美元/千立方英尺，同比上漲3.0%。受到低油價(jià)拖累，公司2025年油氣銷售收入3357億元，同比下滑5.6%。公司通過增儲(chǔ)上產(chǎn)和成本管控來對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的盈利韌性。在以量補(bǔ)價(jià)策略指導(dǎo)下，2025年公司油氣凈產(chǎn)量達(dá)777.3百萬桶油當(dāng)量，同比增長(zhǎng)6.95%，再創(chuàng)歷史新高（883911）；其中原油產(chǎn)量同比提升5.75%、天然氣（885430）產(chǎn)量同比提升11.61%。在此產(chǎn)量下，公司桶油成本降至27.9美元/桶油當(dāng)量，成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。
費(fèi)用率縮減，現(xiàn)金流略減，股東回報(bào)持續(xù)穩(wěn)定
期間費(fèi)用率方面，2025年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.99%/1.95%/0.42%/0.21%。產(chǎn)銷量增長(zhǎng)帶動(dòng)攤薄費(fèi)用，四項(xiàng)費(fèi)用率分別同比+0.15/+0.24/+0.01/-0.47pct?，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2090.42億元，較上年同期減少118.49億元，主要由于油氣銷售收入減少。公司2025年合計(jì)派發(fā)股息547.58億元，股利支付率達(dá)到44.85%，股息率保持在3.82%。
資源儲(chǔ)備持續(xù)拓展，多元布局打開成長(zhǎng)空間
公司資源儲(chǔ)備堅(jiān)實(shí)，成長(zhǎng)路徑清晰。2025年巴西Buzios7、圭亞那Yellowtail等16個(gè)新項(xiàng)目順利投產(chǎn)，全年在建項(xiàng)目80個(gè)，開發(fā)進(jìn)展順利。2025年公司凈證實(shí)儲(chǔ)量達(dá)到77.7億桶，儲(chǔ)量壽命10年，為產(chǎn)量長(zhǎng)期增長(zhǎng)筑牢根基。展望2026年，公司依靠低桶油成本優(yōu)勢(shì)，有望在油價(jià)上行期放大業(yè)績(jī)彈性。綠色轉(zhuǎn)型方面，公司深遠(yuǎn)海浮式風(fēng)電（885641）平臺(tái)“海油觀瀾號(hào)”穩(wěn)定運(yùn)行，另有全球首座16兆瓦級(jí)張力腿型浮式風(fēng)電（885641）平臺(tái)也已開工，新能源（850101）業(yè)務(wù)集中突破有望為公司打開成長(zhǎng)新空間。
盈利預(yù)測(cè)
公司是我國(guó)核心原油生產(chǎn)企業(yè)，依靠海上油田的低成本，公司在油價(jià)上行期將擁有相當(dāng)?shù)挠麖椥?。預(yù)測(cè)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為1459.20、1501.68、1637.55億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.4、13.0、11.9倍，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和油價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)；公司增儲(chǔ)上產(chǎn)速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)制裁和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)10家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為43.01。
