中金發(fā)布研報(bào)稱，由于智譜（HK2513）(02513)模型加速迭代持續(xù)領(lǐng)跑，以及下游需求釋放，上調(diào)26/27年收入72%/93%至30/71億元，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，由于公司ARR大超預(yù)期，綜合考慮盈利預(yù)測(cè)調(diào)整和估值中樞，該行上調(diào)目標(biāo)價(jià)13%至900港元，對(duì)應(yīng)2027年50倍P/S(由于27年收入可見(jiàn)度相對(duì)清晰，切換估值至27年)，較當(dāng)前股價(jià)有30%上行空間，公司當(dāng)前交易在27年38倍P/S。
中金主要觀點(diǎn)如下：
智譜25年業(yè)績(jī)符合該行預(yù)期，截至26年3月ARR超預(yù)期
公司公布2025年業(yè)績(jī)：收入7.24億元，同比增長(zhǎng)132%，25年業(yè)績(jī)符合該行及市場(chǎng)預(yù)期。公司披露截至26年3月，MaaS API ARR已達(dá)到17億元(2.5億美元)，同比增長(zhǎng)60倍。由于模型智能水平提升+下游需求放量，26年API ARR增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)大超該行及市場(chǎng)預(yù)期。
下游需求放量，MaaS API收入端和利潤(rùn)率超預(yù)期大幅增長(zhǎng)
2025年API收入1.9億元，同比增長(zhǎng)293%;根據(jù)公司披露，截至26年3月，API ARR同比增長(zhǎng)60倍達(dá)17億元。同時(shí)，2025年MaaS API毛利率達(dá)到18.9%，相較于2024年的3.3%同比增長(zhǎng)5倍，API Token利潤(rùn)水平實(shí)現(xiàn)顯著提升。
Agentic AI呈現(xiàn)確定性趨勢(shì)，提升生產(chǎn)力并加速滲透
2025年企業(yè)級(jí)智能體業(yè)務(wù)收入1.65億元，同比增長(zhǎng)249%;企業(yè)級(jí)通用大模型收入3.66億元，同比增長(zhǎng)70%;26年年初以來(lái)OpenClaw應(yīng)用出圈，公司也于3月推出Claw Plan，上線20天訂閱用戶超40萬(wàn)。
基座模型持續(xù)迭代，能力進(jìn)步推動(dòng)量?jī)r(jià)齊升
公司在26年開(kāi)年以來(lái)持續(xù)發(fā)布GLM-5、GLM-5-Turbo以及GLM-5.1多次迭代，Coding&Reasoning&Agent等核心能力持續(xù)保持全球第一梯隊(duì)，API調(diào)用定價(jià)也較25年年底提升83%，但下游對(duì)于頭部模型需求依然旺盛，公司議價(jià)權(quán)逐步體現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：模型迭代不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。
