隨著美伊雙方釋放沖突緩和信號(hào)，全球市場(chǎng)得到提振。據(jù)央視新聞報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月31日，伊朗總統(tǒng)佩澤希齊揚(yáng)表示，伊朗愿意結(jié)束戰(zhàn)爭，但前提是其訴求得到滿足，尤其是獲得不再遭受侵略的保證。另據(jù)新華社報(bào)道，美國總統(tǒng)特朗普3月31日在白宮簽署一項(xiàng)行政令時(shí)對(duì)媒體表示，美國可能會(huì)在兩到三周內(nèi)結(jié)束對(duì)伊朗的軍事行動(dòng)。受此利好消息影響，4月1日，恒生科技指數(shù)開盤報(bào)4777.67點(diǎn)，漲127.85點(diǎn)，漲幅2.75%。
盡管今日迎來反彈，但放眼全局，恒生科技指數(shù)今年以來的表現(xiàn)難言樂觀，此前由“DeepSeek時(shí)刻”所激發(fā)的漲幅已基本回吐殆盡?；赝?025年，得益于DeepSeek等國產(chǎn)AI大模型的突破性進(jìn)展，恒生科技指數(shù)曾開啟波瀾壯闊的修復(fù)行情，全年錄得24.85%的亮眼漲幅，并一度沖上6715點(diǎn)的階段性峰值。然而，邁入2026年后，這一勢(shì)頭戛然而止。在多重利空的夾擊下，指數(shù)自去年10月的高位一路震蕩下行，累計(jì)跌幅已逼近30%，市場(chǎng)情緒再度經(jīng)受嚴(yán)峻考驗(yàn)。
2月28日，美以聯(lián)合軍事打擊伊朗，伊朗隨即宣布封鎖霍爾木茲海峽，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇系統(tǒng)性拋售。而恒生科技指數(shù)更是首當(dāng)其沖，沖突發(fā)生后的首個(gè)交易日（3月2日），恒生科技指數(shù)單日跌2.89%，失守5000點(diǎn)，創(chuàng)近10個(gè)月新低。
與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的最新表態(tài)令外部流動(dòng)性支撐進(jìn)一步收緊。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將核心PCE預(yù)測(cè)上調(diào)至2.7%，據(jù)議息會(huì)議后的利率期貨定價(jià)顯示，交易員已將首次降息的時(shí)間窗口推遲至2027年。
前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，地緣政治的緊張局勢(shì)顯著壓制了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并引發(fā)資金外流；疊加油價(jià)上漲與美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的推遲，多重因素共振對(duì)短期資本市場(chǎng)構(gòu)成了明顯的負(fù)面沖擊。
這一傳導(dǎo)鏈條的邏輯并不復(fù)雜：油價(jià)暴漲直接推高能源（850101）通脹，進(jìn)而帶動(dòng)核心通脹預(yù)期升溫，令美聯(lián)儲(chǔ)在降息問題上愈發(fā)謹(jǐn)慎。與傳統(tǒng)行業(yè)指數(shù)不同，科技股的估值高度依賴未來盈利預(yù)期的折現(xiàn)，對(duì)流動(dòng)性環(huán)境和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極為敏感——一旦外部流動(dòng)性收緊或風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化，估值壓縮往往比傳統(tǒng)行業(yè)更為劇烈。
資金逆勢(shì)流入博弈估值底
在指數(shù)持續(xù)下探的弱勢(shì)行情中，資金卻呈現(xiàn)出反向加速流入的態(tài)勢(shì)。
市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)顯示，2026年3月，1個(gè)月期港元同業(yè)拆借利率（HIBOR）從月初的2.36%逆勢(shì)下探至1.95%左右，這一資金價(jià)格走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)維持3.50%至3.75%高利率的宏觀環(huán)境形成了明顯背離。
東吳證券（601555）全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李指出，這種罕見的“美高港低”利差倒掛現(xiàn)象，最合理的解釋在于：近期有非季節(jié)性的大規(guī)模外部增量資金持續(xù)涌入了香港銀行系統(tǒng)，從而導(dǎo)致了本地短期流動(dòng)性的嚴(yán)重過剩。
據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月25日，恒生科技相關(guān)ETF在近半年內(nèi)（即2025年8月至2026年2月）累計(jì)凈申購規(guī)模已高達(dá)1047.30億元，2026年年內(nèi)的凈申購額亦超過342.50億元，整體呈現(xiàn)出鮮明的“越跌越買”的左側(cè)博弈態(tài)勢(shì)。
楊德龍認(rèn)為，南向資金在指數(shù)非理性下跌階段的逆勢(shì)加倉，充分代表了內(nèi)資機(jī)構(gòu)對(duì)多數(shù)核心成分股后市表現(xiàn)的堅(jiān)定看好，這表明科技板塊在當(dāng)前點(diǎn)位已經(jīng)具備了較高的中長期布局價(jià)值。
然而，這種資金流入的波段節(jié)奏，也折射出當(dāng)前市場(chǎng)情緒的復(fù)雜與脆弱。光大證券（601788）國際證券策略師伍禮賢對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，今年以來南向資金的流入呈現(xiàn)出操作周期（883436）顯著縮短的新特點(diǎn)，資金往往在股價(jià)深跌時(shí)迅速抄底，但一旦盤面出現(xiàn)明顯反彈，又會(huì)迅速獲利了結(jié)，博弈特征明顯。
科技巨頭遭遇財(cái)報(bào)季陣痛
除了地緣政治的沖擊，恒生科技還面臨著市場(chǎng)對(duì)財(cái)報(bào)的檢驗(yàn)。
以騰訊（K80700）、美團(tuán)（K83690）、快手為代表的科技巨頭在3月相繼披露了2025年年報(bào)，然而市場(chǎng)資金的反饋卻普遍不及預(yù)期。例如，騰訊（K80700）在財(cái)報(bào)發(fā)布次日股價(jià)重挫6.8%；快手則在財(cái)報(bào)發(fā)布次日股價(jià)單日暴跌達(dá)14%。
伍禮賢指出，科技股在本次業(yè)績期的整體表現(xiàn)令市場(chǎng)感到失望，但這其實(shí)在情理之中。他認(rèn)為，去年第四季度恰是2025年內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長最為緩慢的一個(gè)季度，企業(yè)經(jīng)營整體承壓。
恒生科技指數(shù)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、電商、云計(jì)算（885362）、半導(dǎo)體（881121）及消費(fèi)電子（881124）等領(lǐng)域，騰訊（K80700）、阿里巴巴（BABA）、美團(tuán)（K83690）、小米（K81810）、京東（JD）等均為核心成分股。
楊德龍指出，這些科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本質(zhì)仍具較強(qiáng)消費(fèi)（883434）屬性，利潤高度依賴終端消費(fèi)（883434）者的支出意愿。當(dāng)前宏觀消費(fèi)（883434）增速偏低，直接壓制短期業(yè)績。
不過，若單從已披露的2025年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，部分科技巨頭的基本面表現(xiàn)并不算差。以騰訊控股（HK0700）為例，其全年?duì)I收達(dá)到7517.7億元，在視頻號(hào)與小游戲（881275）業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁拉動(dòng)下，毛利率由53%躍升至56%，毛利增速（+21%）顯著跑贏營收增速（+14%）。同期，小米（K81810）集團(tuán)凈利潤同比增長44%至392億元，總營收與凈利潤雙雙創(chuàng)下歷史新高。
然而，即便是交出相對(duì)亮眼答卷的騰訊（K80700），其股價(jià)在財(cái)報(bào)發(fā)布次日（3月19日）依然遭遇了6.8%的單日重挫，總市值更是直接跌破5萬億港元的心理關(guān)口。
老虎證券（TIGR）全球合伙人徐楊對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，整體來看，是港股科技股前期已經(jīng)先交易了“AI重估”。當(dāng)板塊在財(cái)報(bào)前已經(jīng)把“AI會(huì)帶來第二增長曲線”部分計(jì)入價(jià)格后，財(cái)報(bào)日要么給出更強(qiáng)的兌現(xiàn)證據(jù)，要么給出更明確的回報(bào)路徑，否則就容易出現(xiàn)“業(yè)績不錯(cuò)但不夠好”的兌現(xiàn)式回調(diào)。
激烈競爭侵蝕利潤
在業(yè)績預(yù)期之外，各大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在外賣等本地生活領(lǐng)域的“燒錢”競爭，更是直接侵蝕利潤的核心原因之一。以美團(tuán)（K83690）為例，受即時(shí)零售行業(yè)激烈競爭的拖累，其業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，全年凈虧損高達(dá)234億元，經(jīng)營虧損達(dá)到170億元。
財(cái)通證券（601108）測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，美團(tuán)（K83690）、京東（JD）、阿里（BABA）三家巨頭在外賣領(lǐng)域合計(jì)“燒錢”規(guī)模約達(dá)800億元；僅在第三季度，相關(guān)投入就較第二季度環(huán)比增加了約100億元。
這一高昂的競爭成本，也解釋了板塊內(nèi)一個(gè)看似矛盾的現(xiàn)象。財(cái)通證券（601108）在研報(bào)中指出，若剔除受外賣大戰(zhàn)沖擊最為嚴(yán)重的阿里（BABA）、美團(tuán)（K83690）與京東（JD），恒生科技板塊2025年的凈利潤實(shí)際增速高達(dá)21.7%，且整體利潤預(yù)期較年初上調(diào)了3.4%。這意味著，若非這場(chǎng)主動(dòng)發(fā)起的消耗戰(zhàn)，科技板塊整體的盈利面貌本應(yīng)截然不同。
不過，商業(yè)模式的轉(zhuǎn)機(jī)或許正在政策層面悄然醞釀。3月30日，國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步貫徹實(shí)施《中華人民共和國反不正當(dāng)競爭法》的通知，明確提出將綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，并著力防治平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域的“內(nèi)卷式”競爭。
對(duì)此，楊德龍表示，若外賣等細(xì)分領(lǐng)域的惡性價(jià)格戰(zhàn)能夠告一段落，相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)公司將得以集中資源和精力開辟新的科技賽道，這在未來有望實(shí)質(zhì)性地提升其估值中樞與盈利水平。
但業(yè)績的實(shí)質(zhì)性改善顯然仍需時(shí)間沉淀。伍禮賢給出了更為現(xiàn)實(shí)的預(yù)期，他認(rèn)為監(jiān)管環(huán)境的改善固然構(gòu)成中長期利好，但基于搶占或穩(wěn)固市場(chǎng)份額的戰(zhàn)略考量，企業(yè)的利潤率不可能一蹴而就地恢復(fù)至最初的高位水平，整體業(yè)績修復(fù)仍需時(shí)間逐步兌現(xiàn)。
AI軍備競賽重塑資本開支
在外賣大戰(zhàn)的喧囂之外，科技巨頭圍繞人工智能（885728）（AI）領(lǐng)域的底層競爭正在悄然展開，并成為重塑行業(yè)格局的另一關(guān)鍵變量。
從已披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，這一輪AI軍備競賽的投入規(guī)模已遠(yuǎn)超以往。騰訊（K80700）2025年全年的資本開支高達(dá)792億元，研發(fā)投入達(dá)到857.5億元，雙雙創(chuàng)下歷史新高。其財(cái)報(bào)中明確指出，這些巨額投入主要用于支持AI業(yè)務(wù)的長期發(fā)展。
相比之下，阿里巴巴（BABA）的布局則顯得更為激進(jìn)。其在2025年2月宣布，未來三年將投入3800億元建設(shè)云和AI基礎(chǔ)設(shè)施，這一數(shù)字甚至超過了此前十年的總投入；據(jù)其2025年11月季報(bào)披露，過去四個(gè)季度在AI與云基礎(chǔ)設(shè)施方面的資本開支已達(dá)到約1200億元。
據(jù)高盛（GS）發(fā)布的報(bào)告預(yù)測(cè)，阿里（BABA）、騰訊（K80700）、字節(jié)跳動(dòng)與百度（BIDU）四家科技巨頭，到2027年在AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的合計(jì)投入將高達(dá)840億美元，較2025年的水平大幅增加60%。
然而，這種天量投資也引發(fā)了市場(chǎng)的深度焦慮：科技巨頭對(duì)AI的大規(guī)模資本開支，究竟是應(yīng)當(dāng)被市場(chǎng)給予估值獎(jiǎng)賞的長期戰(zhàn)略布局，還是一個(gè)值得高度警惕的短期利潤黑洞？
騰訊（K80700）的財(cái)報(bào)電話會(huì)議，無疑將這一市場(chǎng)分歧徹底推向了臺(tái)前。騰訊（K80700）總裁劉熾平在會(huì)上宣布2026年AI投入將至少翻倍，疊加其對(duì)可能縮減股票回購規(guī)模的暗示，市場(chǎng)最終以單日重挫6.8%的劇烈波動(dòng)給出了回應(yīng)。這一盤面反應(yīng)，深刻折射出當(dāng)前投資者的核心焦慮——AI投入的商業(yè)化回報(bào)時(shí)間表極不透明，但短期的股東現(xiàn)金回報(bào)卻實(shí)實(shí)在在地受到了壓縮。
AI投入是獎(jiǎng)勵(lì)還是懲罰？
市場(chǎng)對(duì)AI的審美邏輯正在發(fā)生劇烈逆轉(zhuǎn)：此前，AI投入被視為通往未來的“入場(chǎng)券”，足以換取估值溢價(jià)；如今，它卻更像是一個(gè)吞噬利潤的“黑洞”，若無明確的商業(yè)化路徑，任何激進(jìn)的投入都會(huì)引發(fā)投資者的反向減倉。
徐楊指出，過去市場(chǎng)愿意獎(jiǎng)勵(lì)A(yù)I投入，是因?yàn)榈谝浑A段交易的是“卡位”和“敘事所有權(quán)”：誰有模型、算力、場(chǎng)景、用戶入口，誰就先拿估值溢價(jià)。但現(xiàn)在進(jìn)入第二階段，資本市場(chǎng)開始追問ROI，因?yàn)樾袠I(yè)已經(jīng)從“證明會(huì)投”轉(zhuǎn)向“證明投了以后能賺錢”。
徐楊認(rèn)為，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，今年AI交易更具選擇性，市場(chǎng)只繼續(xù)獎(jiǎng)勵(lì)那些能夠展示AI投資回報(bào)或直接受益于AI資本開支的公司；其余公司則會(huì)因高投入、利潤被攤薄甚至原有業(yè)務(wù)受AI沖擊而被重估。
針對(duì)這一擔(dān)憂，伍禮賢坦言，就目前而言，AI模型對(duì)企業(yè)直接利潤的邊際貢獻(xiàn)并不顯著，其核心價(jià)值更多體現(xiàn)在與現(xiàn)有業(yè)務(wù)板塊形成協(xié)同效應(yīng)，或在生態(tài)內(nèi)實(shí)現(xiàn)引流效果。楊德龍同樣表示，科技大廠在AI領(lǐng)域的巨額成本，能否在短期內(nèi)迅速轉(zhuǎn)化為大規(guī)模的業(yè)績?cè)鲩L，仍面臨較高不確定性。
市場(chǎng)中亦有聲音認(rèn)為，當(dāng)前資金對(duì)AI投入的悲觀定價(jià)，可能嚴(yán)重低估了中國科技企業(yè)的長期競爭力。Jefferies全球股票策略主管Christopher Wood對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，中國AI模型在OpenRouter平臺(tái)上的周處理token量已首次超過美國，這充分顯示出中國在算力調(diào)度與能源（850101）協(xié)同方面的長期競爭力，而這種底層結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)正在被全球市場(chǎng)逐步認(rèn)知。
何時(shí)市場(chǎng)才會(huì)認(rèn)可企業(yè)對(duì)于AI領(lǐng)域的投入？楊德龍指出，若長期的AI投入能提升用戶體驗(yàn)、降低運(yùn)營成本，并孵化出新的商業(yè)模式，將有望為板塊打開估值重塑的空間。
徐楊認(rèn)為，至少需要看到四個(gè)核心指標(biāo)的兌現(xiàn)：一是收入側(cè)，AI相關(guān)收入占比需足以拉動(dòng)公司整體收入；二是利潤側(cè)，需看到AI帶來的毛利改善或單位成本下降，而非僅僅帶來流量；三是使用側(cè)，token（詞元）消耗量、付費(fèi)調(diào)用量等是收入可持續(xù)性的前導(dǎo)指標(biāo)；四是資本開支紀(jì)律，即企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)利潤能夠覆蓋新增的AI投入，利潤增速未被持續(xù)吞噬。
拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)
恒生科技指數(shù)系統(tǒng)性修復(fù)的拐點(diǎn)何時(shí)才會(huì)真正確立？
楊德龍分析稱，美以伊沖突等地緣政治的持續(xù)緊張，是近期顯著壓制投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好并引發(fā)資金外流的主因；未來，一旦美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期實(shí)質(zhì)性重啟，帶動(dòng)全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性邊際改善，將成為推動(dòng)港股估值全面修復(fù)的最重要催化劑。
此外，華爾街傳奇投資人邁克爾·巴里近期也公開表態(tài)指出，恒生科技板塊內(nèi)諸多核心公司在股價(jià)經(jīng)歷大幅殺跌的同時(shí)，其底層的營收和利潤卻保持了穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)，這種估值表現(xiàn)與企業(yè)基本面的嚴(yán)重背離，客觀上已經(jīng)孕育了歷史性的投資機(jī)會(huì)。
在伍禮賢看來，短期內(nèi)最強(qiáng)有力的催化劑依然在于地緣局勢(shì)的緩和，一旦外部風(fēng)險(xiǎn)解除，將對(duì)科技股乃至整體大盤帶來立竿見影的正面提振；而放眼長遠(yuǎn)，市場(chǎng)中長期的最大基本面支撐，最終仍將取決于內(nèi)地宏觀經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)保持平穩(wěn)且較高質(zhì)量的增長態(tài)勢(shì)。
對(duì)于投資者而言，徐楊認(rèn)為，目前的階段，投資者既不適合基于短期情緒重倉抄底，也不應(yīng)因階段性回調(diào)而過于悲觀。更合適的做法是保持中性偏穩(wěn)的倉位結(jié)構(gòu)：一方面配置具備穩(wěn)定現(xiàn)金流和盈利能力的核心資產(chǎn)，另一方面保留一定靈活倉位，等待更明確的宏觀或產(chǎn)業(yè)信號(hào)再進(jìn)行加倉。當(dāng)前市場(chǎng)的主要矛盾不在于基本面惡化，而在于估值中樞的下移，因此倉位管理的重要性高于單一標(biāo)的選擇。
