中金發(fā)布研報稱，首次引入順豐同城（HK9699）(09699)27年經(jīng)調(diào)整凈利潤于9.66億元，現(xiàn)價分別對應26/27年14/8倍經(jīng)調(diào)整P/E。維持跑贏行業(yè)評級，予目標價17.8港元，對應26/27年23/14倍經(jīng)調(diào)整P/E，有65%上行空間。公司規(guī)模效應有望持續(xù)顯現(xiàn)，該行預計26年費率或?qū)⒊掷m(xù)下降。受益于訂單規(guī)模逐步增長以及公司輕資產(chǎn)的運營模式，該行預計公司費用占收比仍可以進一步優(yōu)化。
中金主要觀點如下：
公司公布2025業(yè)績：收入同比+45%至228.99億元;毛利潤同比+35%至14.45億元，毛利率6.3%;凈利潤同比+110%至2.78億元，凈利率同比+0.4ppt至1.2%;經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+184%至4.15億元(含1.37億元股份支付)，經(jīng)調(diào)整凈利率同比+0.9ppt至1.8%，業(yè)績符合該行預期。
運營數(shù)據(jù)方面：年活躍商戶規(guī)模同比+72%至112萬，年活躍消費（883434）者同比+11%超2,606萬人，年活躍騎手數(shù)同比+46%至146萬名。
同城配送：1)外賣行業(yè)業(yè)務量增長以及多元商流需求提升催化即時配送履約需求，推動To B收入持續(xù)增長，KA業(yè)務保持較高增長。該行認為隨即時零售行業(yè)發(fā)展，履約需求增長強勁，該行認為在行業(yè)高增的背景下，公司憑借第三方的中立性、精細化的商圈網(wǎng)絡運營能力以及運力網(wǎng)絡的靈活性，有望持續(xù)獲取KA商家中的訂單增量。該行預計26年KA收入增速或超20%。2)To C業(yè)務隨宏觀需求穩(wěn)健增長，與速運業(yè)務持續(xù)協(xié)同。2H25公司To C業(yè)務收入增速達15%，在與速運實現(xiàn)生態(tài)協(xié)同下，拓展高品質(zhì)服務場景，該行預計To C業(yè)務26年或?qū)⒈３蛛p位數(shù)增長。
最后一公里配送：2H25落地配業(yè)務收入同比+31%，受益于集團最后一公里需求增長以及大網(wǎng)滲透率提升。該行認為隨著公司運力網(wǎng)絡與母公司快遞網(wǎng)絡逐步融合，在順豐（002352）集團大網(wǎng)中滲透率的提升，預計最后一公里業(yè)務26年增速或超20%。
風險提示：即配需求增長不及預期，競爭格局惡化，關聯(lián)交易比重較大。
