中金發(fā)布研報(bào)稱，看好佳鑫國(guó)際資源（HK3858）(03858)巴庫(kù)塔擴(kuò)產(chǎn)以及在中亞開(kāi)發(fā)有色資源的成長(zhǎng)潛能，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，考慮到盈利調(diào)整和港股流動(dòng)性，上調(diào)目標(biāo)價(jià)67%至158.3港元，對(duì)應(yīng)2026/2027e 18.0/10.9x P/E，有52%上行空間，上調(diào)2026-2027e歸母凈利潤(rùn)+110%/ +122%至40.1/66.4億港元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)11.8/7.1x P/E。
中金主要觀點(diǎn)如下：
公司2025年業(yè)績(jī)略高于該行預(yù)期
公司公布2025年業(yè)績(jī)：首次扭虧為盈實(shí)現(xiàn)歷史突破。公司收入、毛利為10.6、5.2億港元，毛利率49%;歸母凈利潤(rùn)3.1億港元。由于鎢精礦產(chǎn)量順利釋放疊加鎢價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，公司業(yè)績(jī)略超預(yù)期。
全球鎢供需關(guān)系持續(xù)緊缺，截至2026年3月底2026YTD鎢精礦均價(jià)73萬(wàn)元，目前鎢價(jià)達(dá)到百萬(wàn)元附近。該行預(yù)計(jì)2026-2027年鎢精礦價(jià)格80、90萬(wàn)元/噸。
2025年4月巴庫(kù)塔鎢礦進(jìn)入一期商業(yè)化生產(chǎn)，在全球主要供給增量項(xiàng)目中率先實(shí)現(xiàn)盈利
產(chǎn)量上，2025年公司鎢礦石采選量280萬(wàn)噸，65%鎢精礦產(chǎn)/銷量5008/4879噸，規(guī)模逐步凸顯。價(jià)格上，公司鎢精礦平均售價(jià)19.6萬(wàn)人民幣(不含稅)，接近2025年4-12月國(guó)內(nèi)鎢精礦均價(jià)。成本上，該行測(cè)算全年公司鎢精礦稅前完全成本13.9萬(wàn)港元/噸。得益于鎢精礦業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升和成本控制能力，公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)3.1億港元，首次同比轉(zhuǎn)正。
現(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流歷史性轉(zhuǎn)正，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿顯著優(yōu)化。2025公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為+5.1、-1.1、+5.8億港元。公司資產(chǎn)負(fù)債率55%，同比顯著下降46ppt。
持續(xù)推進(jìn)巴庫(kù)塔二期建設(shè)，建成后年礦石處理量有望相較于一期提升50%
公司計(jì)劃推進(jìn)建設(shè)礦石分選系統(tǒng)，2027年起將其整合至現(xiàn)有采礦流程，年礦石處理量可提升至495萬(wàn)噸，較一期330萬(wàn)水平+50%。建設(shè)完成后，公司預(yù)計(jì)鎢精礦年產(chǎn)量長(zhǎng)期可達(dá)1萬(wàn)噸以上，強(qiáng)化巴庫(kù)塔全球最大露天鎢礦地位。
管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，疊加現(xiàn)金流日趨充沛，有望賦能公司在中亞進(jìn)一步開(kāi)發(fā)有色資源
截至2025年底三大股東方恒兆國(guó)際、江西銅業(yè)（600362）、中國(guó)鐵建（HK1186）持股31.3%/30.1%/10.8%。該行認(rèn)為公司有望受益于靈活的決策機(jī)制，及國(guó)央企雄厚的產(chǎn)業(yè)能力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司產(chǎn)量不及預(yù)期;下游需求不足;鎢價(jià)大幅波動(dòng)。
