愛(ài)建證券有限責(zé)任公司范林泉,朱振浩近期對(duì)中國(guó)中免（HK1880）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《首次覆蓋報(bào)告：政策利好密集落地，戰(zhàn)略布局持續(xù)深化》，首次覆蓋中國(guó)中免（HK1880）給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
中國(guó)中免（HK1880）(601888)
投資要點(diǎn)：
投資評(píng)級(jí)與估值：公司作為中國(guó)免稅行業(yè)龍頭（883917），受益于離島免稅新政、海南封關(guān)運(yùn)作，以及公司與LVMH深度綁定強(qiáng)化免稅業(yè)務(wù)主導(dǎo)地位、渠道網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)容，業(yè)績(jī)復(fù)蘇動(dòng)能充足。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為536.5/610.8/678.4億元，同比增速-5.0%/+13.8%/+11.1%，歸母凈利潤(rùn)分別為35.5/50.2/61.2億元，同比增速-16.9%/+41.4%/+22.0%，對(duì)應(yīng)PE分別為41.8X/29.6X/24.2X。首次覆蓋，給予"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。
行業(yè)與公司分析：離島免稅是近年來(lái)中國(guó)免稅行業(yè)核心增量來(lái)源，2020年海南離島免稅新政后，行業(yè)經(jīng)歷快速擴(kuò)容，2021年海南離島免稅購(gòu)物金額達(dá)到495億元的高點(diǎn)，此后受消費(fèi)（883434）環(huán)境變化、出境游恢復(fù)分流、套代購(gòu)管控趨嚴(yán)等因素影響有所回落。2025年11月，海南“離島免稅”升級(jí)政策實(shí)施首月，受品類擴(kuò)容、島民購(gòu)物限制放開(kāi)等新政影響，海南離島免稅購(gòu)物金額同比增長(zhǎng)27.1%，行業(yè)有望逐步復(fù)蘇。公司是中國(guó)免稅行業(yè)龍頭（883917），主營(yíng)免稅商品批發(fā)與零售，產(chǎn)品涵蓋香化、精品、酒水等品類，渠道覆蓋離島免稅、口岸免稅、市內(nèi)免稅、線上電商四大板塊。公司25Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收398.6億元，歸母凈利潤(rùn)30.5億元；25H1免稅商品銷售收入占比72.6%，會(huì)員人數(shù)突破4500萬(wàn)，海南離島免稅業(yè)務(wù)是主要收入和利潤(rùn)來(lái)源。
關(guān)鍵假設(shè)：考慮到海南離島免稅政策持續(xù)調(diào)整升級(jí)，海南消費(fèi)（883434）復(fù)蘇趨勢(shì)有望繼續(xù)，加上公司渠道網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)容，核心業(yè)務(wù)有望迎來(lái)拐點(diǎn)。免稅商品業(yè)務(wù)方面，預(yù)計(jì)2025-2027年免稅商品收入增速分別為-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率分別為39.7%/39.8%/39.8%。有稅商品業(yè)務(wù)方面，市內(nèi)免稅店（885898）"免稅+有稅"復(fù)合經(jīng)營(yíng)模式下有稅商品作為品類補(bǔ)充，短期受消費(fèi)（883434）環(huán)境影響承壓，中期有望隨客流恢復(fù)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2025-2027年有稅商品收入增速分別為-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率分別為13.5%/13.6%/13.6%。
有別于市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)擔(dān)憂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇且出境游恢復(fù)將分流免稅消費(fèi)（883434），公司牌照優(yōu)勢(shì)減弱，但我們認(rèn)為：1)政策支持方向明確，免稅政策利好密集落地。2025年11月1日，海南離島免稅政策升級(jí)，免稅品類擴(kuò)充至47大類，允許國(guó)貨進(jìn)入離島免稅店（885898）銷售，允許離境游客享受離島免稅政策，島內(nèi)居民一年內(nèi)一次離島可不限次數(shù)購(gòu)買(mǎi)免稅商品；2025年12月18日，海南全島封關(guān)運(yùn)作啟動(dòng)，免稅商品目錄大幅擴(kuò)容，享惠主體進(jìn)一步擴(kuò)大。政策紅利驅(qū)動(dòng)下，海南離島免稅銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2026年1-2月，離島免稅購(gòu)物金額累計(jì)105.9億元，同比增長(zhǎng)25.9%，其中春運(yùn)期間同比增長(zhǎng)39.8%。2)收購(gòu)DFS與LVMH入股推動(dòng)公司從依賴牌照向品牌資源平臺(tái)轉(zhuǎn)化，主導(dǎo)地位持續(xù)鞏固。2026年1月，公司公告收購(gòu)奢侈品旅游零售（884254）巨頭DFS大中華區(qū)業(yè)務(wù)，獲取港澳9家核心門(mén)店，首次進(jìn)入澳門(mén)高端市內(nèi)免稅市場(chǎng)，填補(bǔ)了港澳渠道空白，與此同時(shí)，DFS的母公司LVMH及Miller家族同步認(rèn)購(gòu)公司增發(fā)的H股，成為公司的戰(zhàn)略股東，形成利益綁定，不僅能快速拓展海外零售網(wǎng)絡(luò)，在品牌引進(jìn)、供應(yīng)鏈議價(jià)能力等方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。公司已形成離島、口岸、港澳、市內(nèi)、線上的五位一體格局，25H1免稅商品收入占比提升至72.6%，免稅業(yè)務(wù)主導(dǎo)地位持續(xù)鞏固，對(duì)海南單一市場(chǎng)的收入依賴度趨于下降。3)客單價(jià)抬升有望帶來(lái)品類結(jié)構(gòu)升級(jí)，盈利能力有望持續(xù)改善。據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，25H1海南離島人均免稅購(gòu)物金額同比增長(zhǎng)23.0%至6754元，客單價(jià)抬升主要系品類結(jié)構(gòu)升級(jí)拉動(dòng)，高價(jià)值商品占比提升。與此同時(shí)公司具有較強(qiáng)的供應(yīng)鏈議價(jià)能力，公司免稅商品毛利率保持較高位，25H1為39.0%，隨著海南離島客單價(jià)抬升，公司盈利能力有望持續(xù)改善。4)消費(fèi)（883434）回流與出入境客流加速恢復(fù)為中國(guó)免稅市場(chǎng)帶來(lái)增量，公司有望率先受益。政策紅利下，免稅品類擴(kuò)容，享惠主體擴(kuò)大，購(gòu)物限制放寬，對(duì)境外購(gòu)物渠道形成有效替代，原先外流的高端消費(fèi)（883434）需求逐步向中國(guó)免稅渠道轉(zhuǎn)移。隨著免簽政策推進(jìn)、國(guó)際航班加密以及出入境通關(guān)效率提升，中國(guó)出入境客流正加速恢復(fù)。公司在北京、上海、廣州等主要機(jī)場(chǎng)及邊境口岸擁有完善的免稅店（885898）網(wǎng)絡(luò)，有望率先受益，客流恢復(fù)將直接帶動(dòng)高毛利業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，改善整體盈利能力。
股價(jià)的催化劑：政策紅利持續(xù)釋放，離島免稅銷售強(qiáng)勁增長(zhǎng)；市內(nèi)免稅新店持續(xù)開(kāi)業(yè)，網(wǎng)點(diǎn)覆蓋范圍持續(xù)擴(kuò)大；出入境客流恢復(fù)提速，口岸免稅業(yè)務(wù)彈性釋放。
風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；出入境客流恢復(fù)不及預(yù)期；政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有19家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)14家，增持評(píng)級(jí)4家，中性評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為106.86。
