愛建證券有限責(zé)任公司范林泉,朱振浩近期對乖寶寵物（301498）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《首次覆蓋報告：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向上，毛利率持續(xù)提升》，首次覆蓋乖寶寵物（301498）給予買入評級。
乖寶寵物（301498）(301498)
投資要點：
投資評級與估值：預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入65.6/80.5/97.2億元，同比增長25.1%/22.7%/20.8%，歸母凈利潤7.0/9.0/11.1億元，同比增長12.3%/28.4%/23.7%，對應(yīng)PE為30.1X/23.5X/19.0X。公司通過多輪品類創(chuàng)新持續(xù)提升毛利率，自主品牌高端化、品類主糧化、渠道直銷化，疊加品類升級與份額集中共同打開成長空間。首次覆蓋，給予"買入"評級。
行業(yè)與公司分析：據(jù)派讀寵物行業(yè)大數(shù)據(jù)，2024年中國城鎮(zhèn)寵物食品（884280）市場規(guī)模約1585億元，同比增長9%，城鎮(zhèn)犬貓數(shù)量合計12411萬只，同比增長2.1%，其中貓增長2.5%至7153萬只，養(yǎng)寵結(jié)構(gòu)持續(xù)向貓傾斜。公司主營寵物食品（884280），產(chǎn)品涵蓋主糧、零食及保健品，已形成麥富迪與弗列加特雙品牌矩陣。公司2024年收入52.5億元，同比增長21.2%，歸母凈利潤6.3億元，同比增長45.7%；2025年前三季度收入47.4億元，同比增長29.0%，歸母凈利潤5.1億元，同比增長9.1%。公司25H1主糧收入同比增長57.1%，增速遠(yuǎn)快于零食(8.3%)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速向高毛利品類切換。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2024年公司以6.2%市占率位居中國市場國產(chǎn)品牌第一。
關(guān)鍵假設(shè)：1)受益于弗列加特等品牌持續(xù)放量及2026年高端主糧產(chǎn)能投產(chǎn)釋放增長潛力，預(yù)計公司2025/2026/2027年主糧收入分別為38.2/50.8/65.0億元，同比增長42%/33%/28%；零食作為基本盤增速趨穩(wěn)，預(yù)計收入分別為26.6/28.7/31.0億元，同比增長7%/8%/8%；保健品及其他業(yè)務(wù)在低基數(shù)下保持較快增長，預(yù)計收入分別為0.8/1.0/1.2億元，同比增長15%/20%/20%。2)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高毛利主糧持續(xù)傾斜及品牌溢價能力增強(qiáng)，預(yù)計2025/2026/2027年主糧毛利率分別為45.0%/45.3%/45.5%，零食毛利率分別為39.8%/40.0%/40.2%，保健品及其他毛利率分別為53.0%/53.5%/54.0%。
有別于市場的認(rèn)識：市場認(rèn)為寵物食品（884280）同質(zhì)化嚴(yán)重，公司營銷費(fèi)用高企將壓制盈利彈性，寵物食品（884280）缺少壁壘、消費(fèi)（883434）者易于切換，但我們認(rèn)為：1)公司長期代工積累的經(jīng)驗轉(zhuǎn)化為對品類趨勢的前瞻研判能力，四輪品類創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)，產(chǎn)品迭代能力突出。公司為沃爾瑪（WMT）等全球零售商供貨近二十年，長期代工所積累的經(jīng)驗使公司在行業(yè)拐點初期即具備對下一代產(chǎn)品方向的前瞻判斷能力。公司引領(lǐng)了行業(yè)過去十年的四輪品類創(chuàng)新(2015年雙拼糧、2018年凍干貓糧、2020年高鮮肉膨化糧、2023年烘焙糧)，且每輪品類創(chuàng)新都同步推動價格帶和毛利率上升，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。公司自有產(chǎn)能涵蓋膨化、烘焙、凍干、濕糧全品類工藝，能夠?qū)⒘慨a(chǎn)的周期（883436）壓縮至最短，保障在1-2年的先發(fā)窗口期內(nèi)率先放量。2)自主品牌高端化、品類主糧化、渠道直銷化持續(xù)推升毛利率，高強(qiáng)度品牌投入持續(xù)轉(zhuǎn)化為品牌心智積累。品牌層面，弗列加特定位高端貓糧，定價和毛利率均高于麥富迪中端產(chǎn)品線，其在公司天貓旗艦店的銷售占比快速提升，高端品牌占比上升直接拉高整體毛利率水平。品類層面，四輪創(chuàng)新均集中在主糧，主糧復(fù)購頻率高，而市場對更高品質(zhì)主糧的需求不斷增加，支撐產(chǎn)品實現(xiàn)更高定價。公司25H1主糧毛利率達(dá)46.2%，高于零食8.8pct，而主糧收入增速顯著超過零食，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速向高毛利主糧切換。渠道層面，公司直銷毛利率保持50%以上，同時主動收攏線上中小分銷商，抓住直播電商風(fēng)口，直銷渠道收入占比從2018年10%提升至2024年38%。以上共同使公司毛利率從2021年的28.8%提升至25H1的42.8%，使公司能維持高強(qiáng)度費(fèi)用投入，快速占領(lǐng)消費(fèi)（883434）者心智。3)品牌心智具備強(qiáng)粘性，先發(fā)優(yōu)勢隨復(fù)購積累持續(xù)強(qiáng)化。寵物食品（884280）品類存在消費(fèi)（883434）者與使用者分離的特征，產(chǎn)品效果只能通過長期喂養(yǎng)后健康狀態(tài)的觀察。約35%的主糧消費(fèi)（883434）者因品牌信任持續(xù)復(fù)購?fù)黄放?，且換糧可能引發(fā)消化不適或拒食，進(jìn)一步提升了轉(zhuǎn)換成本。因此，品牌實際承擔(dān)了品質(zhì)信號的功能，消費(fèi)（883434）者傾向根據(jù)品牌聲譽(yù)來判斷品質(zhì)。品牌心智的積累具備不可逆性，每一次消費(fèi)（883434）者復(fù)購都在加深品牌信任，公司通過內(nèi)容電商高頻觸達(dá)消費(fèi)（883434）者，持續(xù)積累品牌心智，先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化，麥富迪品牌在主要電商平臺已占據(jù)頭部位置。
股價的催化劑：1)線上品牌勢能持續(xù)釋放，自有品牌份額加速擴(kuò)張。2025年雙十一期間，公司整體GMV同比增長40%以上，其中麥富迪增速超過30%，弗列加特增速在40%-50%，GMV高增反映直銷模式下產(chǎn)品迭代與渠道運(yùn)營優(yōu)勢正在轉(zhuǎn)化為銷售增長。后續(xù)季度及大促數(shù)據(jù)延續(xù)當(dāng)前節(jié)奏，將進(jìn)一步強(qiáng)化收入增長中樞上移的預(yù)期。2)高端主糧產(chǎn)能擴(kuò)張，拓寬中長期增長空間。2026年1月，公司公告擬投資5億元建設(shè)年產(chǎn)30萬噸高端寵物主糧項目，總建設(shè)周期（883436）兩年。隨著新產(chǎn)能逐步釋放，前期積累的品牌勢能和渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢將得到進(jìn)一步釋放，收入增速將隨之加快，高端產(chǎn)品占比提升亦將進(jìn)一步提升毛利率。3)關(guān)稅擾動緩和帶來海外代工業(yè)務(wù)修復(fù)。2025年中美關(guān)稅稅率大幅上調(diào)，公司外銷（885840）業(yè)務(wù)以O(shè)EM/ODM為主且高度依賴北美市場，承壓明顯。公司泰國工廠已于2025年下半年擴(kuò)產(chǎn)投入運(yùn)營，產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)大，具備承接更多訂單的能力。隨著關(guān)稅環(huán)境持續(xù)改善疊加海外客戶進(jìn)入補(bǔ)庫周期（883436），海外業(yè)務(wù)將恢復(fù)正常水平，低基數(shù)下的邊際修復(fù)將提振整體收入增速。
風(fēng)險提示：行業(yè)增長不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；銷售費(fèi)用率超預(yù)期上行；原材料價格波動；海外關(guān)稅政策不確定性。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級5家，增持評級2家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為89.4。
