愛建證券有限責(zé)任公司范林泉,朱振浩近期對美的集團（000333）進行研究并發(fā)布了研究報告《首次覆蓋報告：高端化提速，B端業(yè)務(wù)亮眼》，首次覆蓋美的集團（000333）給予買入評級。
美的集團（000333）(000333)
投資要點：
投資評級與估值：預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入4547.0/4885.0/5232.5億元，同比增長11.6%/7.4%/7.1%，歸母凈利潤442.9/480.5/527.1億元，同比增長14.9%/8.5%/9.7%，對應(yīng)PE為12.9X/11.9X/10.9X。公司ToC端空冰洗（884112）龍頭地位穩(wěn)固，高端化驅(qū)動毛利率上行；ToB端智能建筑科技與新能源（850101）業(yè)務(wù)增速領(lǐng)先，KUKA機器人業(yè)務(wù)打開海外市場增長空間；DTC渠道改革與規(guī)模效應(yīng)推動費用率持續(xù)優(yōu)化。首次覆蓋，給予"買入"評級。
行業(yè)與公司分析：2025年前三季度，中國家電市場零售額達7510億元，同比增長10.2%，主要受益于以舊換新補貼政策對終端需求的有效拉動。美的集團（000333）主營智能家居（885478）(ToC)和商業(yè)及工業(yè)解決方案(ToB)兩大板塊，2025年前三季度收入3630.6億元，同比增長13.8%，歸母凈利潤378.8億元，同比增長19.5%。智能家居（885478）業(yè)務(wù)為主要收入來源，商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)為第二增長極，其中新能源（850101）及工業(yè)技術(shù)和智能建筑科技增速領(lǐng)先，25H1同比增速分別達28.6%和24.2%。2024年公司中央空調(diào)（884113）在中國市場的市占率約19%，穩(wěn)居第一；磁懸浮離心機市占率達19.7%，與海爾同處第一梯隊；旗下KUKA為全球第三大工業(yè)機器人企業(yè)，在重載機器人領(lǐng)域位列全球第二。公司已形成橫跨ToC白電與ToB工業(yè)自動化、暖通節(jié)能的多賽道競爭優(yōu)勢，業(yè)務(wù)縱深突出。
關(guān)鍵假設(shè)：1)智能家居（885478）業(yè)務(wù)：以舊換新補貼延續(xù)疊加高端化提速，COLMO與東芝雙品牌驅(qū)動均價上移，海外OBM占比持續(xù)提升，預(yù)計2025-2027年營收同比增長9.8%/6.0%/6.0%，毛利率29.3%/29.5%/29.9%。2)商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)：智能建筑科技受益于數(shù)據(jù)中心液冷需求放量，預(yù)計2025-2027年營收同比增長22.5%/14.0%/12.0%，毛利率30.7%/31.0%/31.3%；新能源（850101）及工業(yè)技術(shù)延續(xù)增長態(tài)勢，預(yù)計2025-2027年營收同比增長19.0%/14.0%/11.0%，毛利率18.0%/18.2%/18.3%；機器人與自動化恢復(fù)正增長，預(yù)計2025-2027年營收同比增長9.5%/6.0%/7.5%，毛利率22.3%/22.6%/22.7%。
有別于市場的認識：市場認為美的（HK3990）ToB產(chǎn)品線仍處于家電能力延伸的早期階段、競爭力有限，海外業(yè)務(wù)以代工為主、相對低端，智能家居（885478）以空冰洗（884112）大單品為主、品類天花板已現(xiàn)，但我們認為：1)智能建筑科技產(chǎn)品組合已形成差異化競爭壁壘，ToB產(chǎn)品矩陣的盈利貢獻正在加速釋放。美的（HK3990）智能建筑科技的產(chǎn)品組合已從傳統(tǒng)中央空調(diào)（884113）向"磁懸浮離心機+數(shù)據(jù)中心液冷+熱泵"三位一體升級。磁懸浮離心機在公司離心機銷售中已占據(jù)主導(dǎo)地位，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2024年美的（HK3990）磁懸浮離心機銷售額同比增長44.8%，市占率達19.7%，公司已居中國離心機市場份額前列。公司數(shù)據(jù)中心液冷業(yè)務(wù)已初具規(guī)模，受益于行業(yè)液冷滲透率快速提升，提供了獨立于地產(chǎn)周期（883436）的增量需求。Clivet自2016年收購以來實現(xiàn)了顯著的收入增長和利潤率改善，若Arbonia整合順利，將進一步打開歐洲供暖市場增量空間。三類產(chǎn)品共同推動智能建筑科技毛利率從2021年的27.2%持續(xù)提升至25H1的29.3%，是公司ToB業(yè)務(wù)中盈利能力最強的板塊。25H1智能建筑科技收入同比增長24.2%，顯著提速，產(chǎn)品升級的盈利貢獻正在加速兌現(xiàn)。2)海外業(yè)務(wù)從代工主導(dǎo)轉(zhuǎn)向自主品牌，外銷（885840）結(jié)構(gòu)顯著改善。海外業(yè)務(wù)中OBM業(yè)務(wù)保持高速增長，快于整體外銷（885840）增速，25H1OBM業(yè)務(wù)收入占C端外銷（885840）收入比例已提升至45%以上，意味著海外收入增長的驅(qū)動力正從接單量擴張切換為品牌溢價與渠道掌控力提升。從地區(qū)維度看，公司海外智能建筑科技業(yè)務(wù)已在多個區(qū)域形成布局，新興市場的布局為海外收入提供了多元增長來源。從渠道維度看，公司在海外核心市場正從大客戶代工模式轉(zhuǎn)向自主DTC渠道和品牌專賣體系建設(shè)，渠道掌控力的提升進一步支撐品牌溢價。同時公司已在東南亞、拉美等地推進制造本地化產(chǎn)能布局，有效緩解關(guān)稅壁壘對外銷（885840）盈利能力的沖擊。3)智能家居（885478）產(chǎn)品組合正從單一大家電向全屋智能套系化、品牌高端化升級。公司25H1智能家居（885478）收入同比增長13.3%，增速顯著高于同行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級效果顯現(xiàn)。COLMO已構(gòu)建全屋智控、空氣、用水、食趣、洗護五大系統(tǒng)，套系化銷售將帶動單個客戶購買品類增加，客單價隨之提升。同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從中端向高端遷移，COLMO與東芝形成雙高端品牌矩陣，零售額從2022年超100億元增長至2024年超170億元，25H1增長勢頭延續(xù)。智能家居（885478）毛利率從2021年的25.1%提升至25H1的28.5%，套系化與高端化驅(qū)動的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。此外，公司具備對沖成本壓力的定價能力，2026年1月空調(diào)（884113）率先提價約6%，行業(yè)多家品牌陸續(xù)跟隨提價，套系化與高端化共同支撐智能家居（885478）業(yè)務(wù)在成熟市場中持續(xù)創(chuàng)造增量價值。
股價的催化劑：1)數(shù)據(jù)中心液冷行業(yè)滲透率加速提升，美的（HK3990）CDU項目訂單持續(xù)放量。當前數(shù)據(jù)中心液冷滲透率偏低，AI算力基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模建設(shè)正推動液冷需求快速增長，美的（HK3990）CDU業(yè)務(wù)已初具規(guī)模，液冷產(chǎn)品毛利率高于傳統(tǒng)暖通。滲透率提升過程中，CDU訂單放量將為智能建筑科技分部貢獻收入增量，推動盈利中樞上移。2)海外制造本地化產(chǎn)能投產(chǎn)，緩解關(guān)稅對出口盈利的影響。公司在越南、泰國、印尼、巴西、墨西哥等地推進制造本地化產(chǎn)能布局，部分基地處于在建或產(chǎn)能爬坡階段。本地化生產(chǎn)替代中國直接出口將規(guī)避關(guān)稅成本，外銷（885840）盈利能力改善。3)國補延續(xù)，力度加大。以舊換新補貼政策延續(xù)，單臺補貼上限提高、擴大農(nóng)村市場覆蓋范圍，作為頭部企業(yè)，公司將顯著受益。
風(fēng)險提示：原材料成本大幅上漲；補貼政策退坡；貿(mào)易摩擦加劇及匯率波動；ToB業(yè)務(wù)拓展及并購整合不及預(yù)期。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有10家機構(gòu)給出評級，買入評級10家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為90.72。
