中郵證券發(fā)布研報稱，鎳是有色金屬（1B0819）中少有的缺席2024年至今有色牛市的品種。截至2026年1月5日，2024年開始，鎳漲幅僅有3%，相較于貴金屬（881169）、銅鋁鋅等工業(yè)金屬（881168）、以及鈷和碳酸鋰等能源金屬（881267）的漲幅都相差較大，一旦印尼政策使得品種出現(xiàn)供需缺口，或存在一定的高彈性補漲的可能性。若鎳價成功反轉(zhuǎn)，建議關注力勤資源（HK2245）(02245)、華友鈷業(yè)（603799）(603799.SH)等濕法冶金成熟，盈利可充分釋放的公司。
中郵證券主要觀點如下：
鎳供給：印尼戲份不斷增強
儲量來看，印尼鎳儲量5500萬噸，全球占比42%，是全球最重要的鎳儲量國，巴西和澳大利亞儲量分別為1600萬噸和2400萬噸，占比分別為12%和18%。年產(chǎn)量來看，2024年全球鎳產(chǎn)量為352萬噸，YOY為4.7%，2025年，根據(jù)INSG預測，全球年產(chǎn)量為381萬噸，YOY為8.2%。印尼方面，2024年印尼鎳產(chǎn)量220萬噸，全球占比60%左右，且隨著25年其產(chǎn)量的進一步釋放，占比為67%，對全球鎳供應具有舉足輕重的作用。
紅土鎳礦冶煉：MHP盈利良好，火法進退維谷
分析印尼鎳冶煉情況，具體可以分為用作濕法HPAL工藝的褐鐵礦路線，以及用作火法RKEF/富氧側吹的腐巖路線。目前，濕法工藝由于鈷價較高，抵扣成本后盈利能力良好，但火法工藝受困于鎳礦價格較高，以及下游產(chǎn)品鎳鐵價格不佳，導致大多廠商處于盈虧平衡邊緣。
需求：不銹鋼與三元雙驅(qū)動
鎳需求來看，不銹鋼依舊占據(jù)主導地位，三元需求增速放緩。2025年需求結構預測中，不銹鋼需求在230萬噸左右，占比65%，三元電池增速在7%左右，全年需求約48萬噸，占比14%，鎳合金和其他需求相對穩(wěn)定，占比分別為14%和7%。
不銹鋼產(chǎn)量近年來穩(wěn)定增長，2024年全球生產(chǎn)不銹鋼粗鋼6262萬噸，YOY超過7%，2023年產(chǎn)量5845萬噸，YOY為5.78%。不銹鋼的下游需求相對比較穩(wěn)定，和房地產(chǎn)（881153）基建相關性較低，相關需求占比僅有12%左右，其主要下游為制造業(yè)相關，因此在2022年-2025年保持了較高的增速。
三元電池需求不及市場預期，主要系磷酸鐵鋰電池（884309）汽車的需求沖擊。2025年M1-M11雖然新能車銷量增速達到27%，但是三元材料出貨量增速僅有7%左右，體現(xiàn)出新能車市場的結構性變化。
印尼政策成為供給變數(shù)，將顯著影響平衡表
近期，印尼政府密集出臺多項礦業(yè)管理新政，進一步收緊對礦產(chǎn)資源，特別是戰(zhàn)略礦產(chǎn)鎳的開發(fā)監(jiān)管。扭轉(zhuǎn)了對鎳市場的寬松預期。
根據(jù)供需平衡表推演，需求端不銹鋼和三元電池保持一定的增量，總體需求增速在2026和2027年維持4.2%和3.8%。若印尼2.5億噸配額政策落地，26年鎳供應可能縮減8%左右，市場有望出現(xiàn)10萬噸左右的短缺。
風險提示
印尼政策變化超預期，下游需求不及預期。
