東吳證券股份有限公司朱國(guó)廣近期對(duì)天士力（600535）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《中藥現(xiàn)代化領(lǐng)軍企業(yè)，華潤(rùn)入主，厚積薄發(fā)》，首次覆蓋天士力給予買入評(píng)級(jí)。

　　天士力

　　投資要點(diǎn)

　　中藥現(xiàn)代化領(lǐng)軍企業(yè)，華潤(rùn)入主，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。天士力成立30余年以來(lái)，核心聚焦心腦血管、消化代謝、腫瘤免疫等領(lǐng)域，打造了復(fù)方丹參滴丸、芪參益氣滴丸、養(yǎng)血清腦等多個(gè)大產(chǎn)品。截至2025年3月，天士力集團(tuán)及其一致行動(dòng)人向華潤(rùn)三九（000999）公司轉(zhuǎn)讓公司總股本的28%，實(shí)控人變更為中國(guó)華潤(rùn)有限公司。華潤(rùn)三九和天士力有望實(shí)現(xiàn)中藥產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈延鏈，發(fā)揮研發(fā)協(xié)同價(jià)值，提升創(chuàng)新發(fā)展能力，形成品牌勢(shì)能。一方面，天士力有望發(fā)揮中藥創(chuàng)新研發(fā)、智能化生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)；另一方面，華潤(rùn)三九強(qiáng)大的品牌打造能力和渠道優(yōu)勢(shì)有望為天士力賦能，推動(dòng)天士力產(chǎn)品院外市場(chǎng)的開(kāi)拓，后續(xù)融合發(fā)展值得期待。

　　核心大產(chǎn)品基本盤穩(wěn)固，創(chuàng)新中藥研發(fā)+老品種二次開(kāi)發(fā)，有望厚積薄發(fā)。心腦血管用藥市場(chǎng)超千億規(guī)模，院內(nèi)市場(chǎng)保持穩(wěn)定，院外市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。復(fù)方丹參滴丸冠心病心絞痛治療基本盤扎實(shí)，集采降價(jià)后銷售量穩(wěn)定增長(zhǎng)，后續(xù)有望維持在30億左右的銷售規(guī)模，糖網(wǎng)適應(yīng)癥打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線，新增市場(chǎng)空間有望翻倍。養(yǎng)血清腦、芪參益氣作為基藥產(chǎn)品穩(wěn)健放量，中藥注射劑觸底反彈，芍麻止咳、坤心寧等中藥創(chuàng)新藥品種加速進(jìn)院。此外，公司中藥創(chuàng)新藥產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，創(chuàng)新中藥研發(fā)與重點(diǎn)品種二次開(kāi)發(fā)快速推進(jìn)，截至2024年，公司有22款創(chuàng)新產(chǎn)品處于臨床II、III期研究階段，奠定了中長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　生物藥及化藥板塊不利因素逐步出清，整體向好。(1)生物藥普佑克腦梗適應(yīng)癥有望貢獻(xiàn)新增量。普佑克作為公司獨(dú)家品種，當(dāng)前被批準(zhǔn)用于急性心肌梗死適應(yīng)癥。2024年三季度開(kāi)始，普佑克銷售下滑的趨勢(shì)基本得到了遏制，2024年，公司生物藥收入實(shí)現(xiàn)1.92億元。展望2025年，普佑克急性腦卒中適應(yīng)癥有望獲批上市，未來(lái)有望成長(zhǎng)為過(guò)十億的品種。(2)化藥方面，公司多款產(chǎn)品中標(biāo)國(guó)家藥品集中采購(gòu)，蒂清等產(chǎn)品集采降價(jià)影響已經(jīng)逐步消化，水林佳已逐步成長(zhǎng)為公司化藥銷售額首位的產(chǎn)品。

　　輕裝上陣，聚焦優(yōu)勢(shì)，提質(zhì)增效在路上。醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)務(wù)逐步精簡(jiǎn)，業(yè)務(wù)更加聚焦。公司扣非后銷售凈利率逐步提升，盈利能力不斷改善。此外，公司對(duì)研發(fā)進(jìn)度未達(dá)預(yù)期的項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)減值損失，隨著天士力生物醫(yī)藥股份有限公司的減虧以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我們認(rèn)為公司盈利能力有望進(jìn)一步改善。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)為11.52/13.35/15.03億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的PE為20/17/15X，估值低于可比公司平均水平。公司基本盤穩(wěn)中向好，研發(fā)能力靠前，華潤(rùn)三九入主后有望發(fā)揮雙方優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提質(zhì)增效。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)藥行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，成本上漲風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，甬興證券彭波研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為74.36%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利11.76億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為19.62。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)6家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為16.35。