輝立證券李曉然近期對(duì)拉芳家化（603630）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，期待后續(xù)逐步起量》，首次覆蓋拉芳家化給予中性評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)24.65元。

　　拉芳家化

　　民族品牌洗發(fā)水龍頭

　　公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、自主品牌的個(gè)人護(hù)理用品企業(yè)，是國(guó)內(nèi)民族品牌洗滌類(lèi)洗發(fā)露龍頭企業(yè)之一。公司旗下?lián)碛欣�芳、美多絲、雨潔、陶然、曼絲娜、嬌草堂、繽純、圣峰、白小齊等洗發(fā)護(hù)發(fā)、清潔沐浴、肌膚護(hù)理、口腔護(hù)理品牌。

　　一季度銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，期待後續(xù)逐步起量

　　2025年Q1公司營(yíng)業(yè)收入為2.10億元(人民幣，下同)，同比減少6.27%；銷(xiāo)售費(fèi)用為0.67億元，同比增加22.55%；歸母凈利為0.13億元，同比減少53.30%，主要系報(bào)告期內(nèi)公司電商流量費(fèi)用、廣告及推廣費(fèi)用增加所致；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為0.36億元，同比減少64.87%，主要系本期銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少、支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的費(fèi)用增加所致；基本每股收益為0.06元，同比減少50%。

　　2024年公司營(yíng)業(yè)收入為8.89億元，同比增長(zhǎng)3.36%。按品牌分，“拉芳”、“雨潔”仍是公司支柱品牌，占比達(dá)88.57%，其中“拉芳”銷(xiāo)售收入為64,161.92萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.11%；“雨潔”銷(xiāo)售收入為14,547.41萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)27.98%。按渠道分，經(jīng)銷(xiāo)渠道仍是公司主要的銷(xiāo)售渠道，占比達(dá)70.11%，實(shí)現(xiàn)收入62,312.30萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)4.42%；電商渠道及其他實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26,487.69萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)2.73%，證明公司電商及其他收入渠道仍然有較大的提升空間。隨著公司在抖音、天貓、京東等電商平臺(tái)投入加大，圍繞發(fā)芯修復(fù)、去屑專(zhuān)研、防脫生發(fā)等剛需推出大單品，有望打開(kāi)渠道增長(zhǎng)新局面，促進(jìn)公司電商渠道相關(guān)收入的增長(zhǎng)。銷(xiāo)售費(fèi)用為2.83億元，同比增長(zhǎng)32.27%，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)為0.41億元，同比減少36.84%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.61億元，同比增長(zhǎng)9.94%，基本每股收益為0.19元，同比減少34.48%。

　　深耕護(hù)發(fā)領(lǐng)域同時(shí)豐富產(chǎn)品矩陣

　　拉芳於1997年誕生，轉(zhuǎn)年推出香皂系列產(chǎn)品，2001年拉芳推出雙層護(hù)理柔順洗發(fā)露，當(dāng)年“愛(ài)生活，愛(ài)拉芳”的廣告語(yǔ)紅極一時(shí)，有效擴(kuò)大了拉芳的品牌影響力。多年來(lái)拉芳家化持續(xù)深耕護(hù)發(fā)領(lǐng)域，目前擁有的自主洗護(hù)品牌主要包括“拉芳”、“雨潔”和“美多絲”等。公司對(duì)洗護(hù)品牌實(shí)施精準(zhǔn)定位策略，“拉芳”主打柔順洗護(hù)、“雨潔”主打?qū)�業(yè)去屑，以高速年輕化為目標(biāo)，簽約王源作為代言人，推動(dòng)年輕客戶(hù)群體滲透，而“美多絲”則是面向高端市場(chǎng)的精油護(hù)理品牌。同時(shí)公司積極在護(hù)膚領(lǐng)域探索，2024年下半年首款產(chǎn)品“拉芳抗皺緊致煥顏霜”成功上市，護(hù)膚領(lǐng)域布局初顯成效。除此之外，公司引入德國(guó)專(zhuān)業(yè)院線(xiàn)護(hù)膚品牌“瑞鉑�！�，2025年“瑞鉑�！睂⒗^續(xù)鞏固自身在高端護(hù)膚領(lǐng)域的地位。

　　布局醫(yī)美賽道，尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)

　　2025年4月拉芳家化以350萬(wàn)元投資肽源(廣州)生物科技有限公司，持股占比18.78%，是公司的第二大股東。肽源生物成立於2017年，是專(zhuān)門(mén)從事生物活性功能性原料、化妝品原料、醫(yī)療器械輔料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售的企業(yè)。公司以重組蛋白類(lèi)活性多肽、微生物發(fā)酵、脂質(zhì)體包裹及微乳化應(yīng)用技術(shù)為三大研發(fā)主線(xiàn)，同時(shí)還致力於原料的活性保持、透皮吸收、緩式釋放等高端制劑應(yīng)用技術(shù)的開(kāi)發(fā)，擁有微射流、微流控生產(chǎn)線(xiàn)、原料凍干制劑生產(chǎn)線(xiàn)以及十萬(wàn)級(jí)的GMP車(chē)間等。目前公司已有價(jià)值近3000萬(wàn)的研發(fā)及生產(chǎn)設(shè)備。重組蛋白類(lèi)活性多肽在皮膚美容和抗衰老領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，擁有廣闊的發(fā)展前景。該公司研發(fā)的多種敷料(如肽源械Ⅱ水晶面膜、肽源Ⅱ類(lèi)醫(yī)械級(jí)“創(chuàng)面急救霜”等等)均可用于醫(yī)美修護(hù)領(lǐng)域。此次投資意味著公司積極布局醫(yī)美賽道，努力尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　產(chǎn)學(xué)研深度融合，積極提升研發(fā)實(shí)力

　　2025年拉芳推出第六代智肽發(fā)芯修護(hù)技術(shù)，主打頭皮-發(fā)絲-發(fā)芯360°修護(hù)，獲“洗護(hù)後發(fā)絲抵御100萬(wàn)次拉伸”世界紀(jì)錄認(rèn)證，強(qiáng)化科技標(biāo)簽。今年3月拉芳國(guó)際日化研究中心“天然特色功效性護(hù)發(fā)原料關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)”項(xiàng)目取得突破性進(jìn)展。拉芳從蘭科植物中富集到高含量的活性多糖，測(cè)試顯示具有強(qiáng)效的抗氧化性，應(yīng)用於化妝品，可提供皮膚調(diào)理、抗老化保護(hù)。公司持續(xù)增加研發(fā)投入，2024年研發(fā)投入為0.42億元，同比增加19.59%，研發(fā)費(fèi)用率為4.68%。公司與國(guó)內(nèi)外科研機(jī)構(gòu)建立了廣泛的合作關(guān)系，構(gòu)建“基礎(chǔ)研究-技術(shù)開(kāi)發(fā)-產(chǎn)業(yè)應(yīng)用”三位一體的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)。拉芳家化雖然十分重視研發(fā)，但細(xì)看其研發(fā)人員的學(xué)歷架構(gòu)(以2024年為例)，會(huì)發(fā)現(xiàn)博士以及碩士研究生以上比例僅為1%，技術(shù)儲(chǔ)備略顯薄弱。

　　與華為、中移動(dòng)展開(kāi)合作，Deepseek賦能數(shù)智升級(jí)

　　2025年2月，拉芳家化與華為、中移動(dòng)攜手舉辦的全面合作啟動(dòng)儀式盛大啟幕，同時(shí)宣告拉芳AI數(shù)智平臺(tái)接入DeepSeek正式上線(xiàn)。這標(biāo)志著拉芳家化在智慧工廠建設(shè)和數(shù)位化轉(zhuǎn)型道路上邁出了關(guān)鍵一步。此次合作以及DeepSeek的介入將有助於拉芳家化在研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及供應(yīng)全鏈路的優(yōu)化。

　　估值及投資建議：

　　拉芳家化作為老牌國(guó)貨洗護(hù)企業(yè)，面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)以及轉(zhuǎn)型壓力。2024年開(kāi)始拉芳家化蓄勢(shì)待發(fā)，注重護(hù)發(fā)領(lǐng)域的品牌重塑，努力實(shí)現(xiàn)行銷(xiāo)突破。2025年3月簽約中國(guó)國(guó)家跳水隊(duì)(全紅嬋、陳芋汐等)，推出“中國(guó)拉芳，冠軍之選”新定位，通過(guò)跳水隊(duì)代言和直播活動(dòng)，抖音銷(xiāo)量短期暴增。公司計(jì)畫(huà)通過(guò)24小時(shí)常態(tài)化直播和矩陣帳號(hào)運(yùn)營(yíng)，持續(xù)挖掘流量紅利，期待成為營(yíng)收新引擎。但是公司銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)短期承壓，我們期待後續(xù)逐步起量，實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上收入大幅增長(zhǎng)以扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。疊加後續(xù)公司布局醫(yī)美賽道如取得成果，有望成為公司收益的新增長(zhǎng)點(diǎn)。但如果公司線(xiàn)上銷(xiāo)量只是短期高增，後續(xù)放緩，可能陷入“增收不增利”的局面。

　　我們預(yù)測(cè)公司的營(yíng)業(yè)收入在2025-2027年分別為9.84億元、10.94億元及12.40億元，EPS為0.29/0.33/0.35元，對(duì)應(yīng)市盈率(P/E)82.4x/73.4x/67.6x，公司目標(biāo)價(jià)為24.65元，對(duì)應(yīng)FY2025的P/E為85倍，首次覆蓋給予“中性”評(píng)級(jí)。(現(xiàn)價(jià)截至6月18日)

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、管理層變動(dòng)、新品推廣不及預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.9。