機(jī)構(gòu)：光大證券（601788）
研究員：洪吉然/倪昱婧
事件：公司發(fā)布2025&26Q1業(yè)績，2025年業(yè)績符合預(yù)期，26Q1超預(yù)期。2025年收入197.46億元，同比+31.3%，歸母凈利16.75億元，同比+13.8%，扣非歸母15.81億元，同比+9.7%，其中25Q4收入48.50億元，同比+35.2%，歸母凈利2.60億元，同比-33.4%，扣非歸母凈利2.31億元，同比-41.0%。26Q1收入53.59億元，同比+26.1%，歸母凈利4.23億元，同比+1.8%，扣非歸母凈利4.17億元，同比+1.6%。2025年業(yè)績承壓主要系：1)輸美關(guān)稅增加，2025年輸美關(guān)稅9.78億元(2024年僅2.28億元)；2)人民幣升值帶來匯兌損失。
點(diǎn)評：
四輪車：高端新品帶動下保持較好增長，關(guān)稅變化下存在份額提升機(jī)會。2025年公司四輪車收入96.08億元，同比+33%，銷量19.7萬臺，同比+17%，ASP4.88萬元/臺，同比+14%。2026年4月以來美國232關(guān)稅修訂，美國四輪車廠商面臨墨西哥基地關(guān)稅上行風(fēng)險(xiǎn)，龐巴迪公告2026年232變動預(yù)計(jì)新增5億美金關(guān)稅成本，而公司此前并未享受美墨加協(xié)定USMCA關(guān)稅豁免，相對競爭力增加，助力美國市場份額提升。
摩托車：外銷（885840）穩(wěn)健增長，內(nèi)銷競爭加劇下有所承壓。2025年燃油摩托車收入64.71億元，同比+7%，銷量29.6萬臺，同比+3%，ASP2.19萬元/臺，同比+4%。
其中2025年內(nèi)銷收入28.84億元，同比-7%，銷量13.6萬臺，同比-5%，ASP2.11萬元/臺，同比-2%，主要系國內(nèi)終端需求承壓，競爭加劇。2025年外銷（885840）收入35.87億元，同比+22%，銷量16.0萬臺，同比+11%，ASP2.25萬元/臺，同比+10%，仍保持穩(wěn)健增長，持續(xù)通過質(zhì)價(jià)比拓展全球市場。
電動車：2025年表現(xiàn)亮眼，2026年有望捕捉電摩結(jié)構(gòu)性紅利。2025年極核收入19.12億元，同比+381%，銷量55.1萬臺，同比+420%，ASP3469元/臺，同比-7%；毛利率同比+6.8pct，基本扭虧。2026年以來24新國標(biāo)實(shí)施背景下電動自行車表現(xiàn)承壓，部分需求轉(zhuǎn)向電摩，而公司從玩樂類摩托車降維做電動摩托車，技術(shù)優(yōu)勢明顯，電摩新品儲備充足，有望捕捉電摩結(jié)構(gòu)性紅利。
盈利預(yù)測、估值與評級：四輪車經(jīng)過關(guān)稅壓力測試，區(qū)域拓展、海外基地爬坡能力得到驗(yàn)證；兩輪車（885974）外銷（885840）隨組織架構(gòu)調(diào)整效果顯現(xiàn)，有望提速發(fā)展。考慮到關(guān)稅、匯率等不利因素?cái)_動，我們小幅下調(diào)2026-27年歸母凈利潤預(yù)測7.5%/2.5%至22.07/28.02億元，新增2028年歸母凈利潤預(yù)測35.18億元，2026-2028年同比+31.7%/+26.9%/+25.6%，對應(yīng)PE分別為19/15/12倍，維持“增持”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，新品銷量不及預(yù)期，目標(biāo)市場關(guān)稅政策變化等。
