中國產(chǎn)經(jīng)觀察消息 2026年4月16日，廣西雙英集團股份有限公司（以下簡稱“雙英集團”）即將迎來北交所上市委的關鍵審議。這家在汽車座椅及內外飾領域看似頗具規(guī)模的企業(yè)，十年三闖IPO，五年四換保薦人，四次對賭三度失利，堪稱典型的 IPO “釘子戶”。這次“下嫁”北交所，實屬背水一戰(zhàn)，能成嗎？
財務困境：盈利根基動搖，資金鏈岌岌可危
雙英集團的財務狀況堪稱一團亂麻，盈利質量低下與流動性危機如同兩顆定時炸彈。2023年至2025年，雙英集團主營業(yè)務毛利率分別為15.42%、15.77%和 13.93%，座椅、內外飾件及模具主營業(yè)務收入占比合計分別為 99.14%、99.22%和 99.13%，是構成主營業(yè)務收入的主要產(chǎn)品，也是影響主營業(yè)務毛利率波動的主要產(chǎn)品。其中，座椅毛利率分別為15.4%、15.08%、14.63%，呈持續(xù)下滑態(tài)勢；內外飾件毛利率分別為13.13%、17.16%、9.42%，存在一定波動。這些數(shù)據(jù)直觀地反映出其新能源（850101）業(yè)務轉型的艱難處境以及整體盈利能力的不斷下滑。
深入剖析毛利率下滑的原因，汽車行業(yè)普遍存在的“年降政策”是重要因素之一。這一政策將終端價格競爭壓力無情地向上游傳導，而雙英集團作為中游供應商，在面對原材料成本上漲時，轉嫁成本的能力卻十分有限。以鋼材為例，作為汽車座椅及內外飾生產(chǎn)的主要原材料之一，近年來鋼材價格波動頻繁且整體呈上漲趨勢。雙英集團在與下游客戶談判價格時，往往處于劣勢地位，難以將原材料成本的上漲完全轉嫁給客戶，只能自行消化部分成本壓力，從而導致毛利率不斷被壓縮。
除了毛利率下滑，雙英集團對大客戶的依賴程度極高，這也成為其盈利不穩(wěn)定的重要因素。2023年至2025年，公司向前五大客戶的銷售比例分別高達82.78%、76.16%及82.47%，客戶集中度遠超同行業(yè)平均水平。其中，上汽集團（600104）作為第一大客戶，盡管銷售占比從55.38%降至36.20%，但依賴度依然顯著。這種高度集中的客戶結構使得公司業(yè)績極易受到大客戶采購策略變化的影響。一旦上汽集團（600104）等重要客戶由于市場環(huán)境變化、自身戰(zhàn)略調整等原因減少采購或終止合作，雙英集團的業(yè)績將遭受重創(chuàng)。例如，若上汽集團（600104）因新能源汽車（885431）市場競爭加劇，決定削減部分車型的產(chǎn)量，從而減少對雙英集團汽車座椅及內外飾的采購量，那么雙英集團的營業(yè)收入和利潤將不可避免地出現(xiàn)大幅下滑。而且，由于大客戶在供應鏈中具有較強的議價能力，雙英集團在與大客戶的合作中往往處于被動地位，難以獲得更有利的交易條件，進一步增加了其經(jīng)營風險。
稅收優(yōu)惠依賴也是雙英集團財務問題的一大隱患。雙英集團及多家子公司屬于安置殘疾人的福利企業(yè)，享受增值稅即征即退和企業(yè)所得稅加計扣除優(yōu)惠。2023年至2025年，公司安置殘疾人員享受增值稅即征即退優(yōu)惠金額分別為4144.38萬元、4448.69萬元和4465.54萬元，占利潤總額的比例分別為36.03%、39.59%和24.05%；公司因支付殘疾員工工資享受工資加計扣除企業(yè)所得稅優(yōu)惠金額分別為465.11萬元、451.49萬元和521.80萬元，占利潤總額的比例分別為4.04%、4.02%和2.81%。這意味著公司超過四分之一的利潤來自于國家針對安置殘疾人的稅收優(yōu)惠政策。一旦稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化，如增值稅即征即退比例降低、企業(yè)所得稅加計扣除幅度減小等，或者公司不滿足福利企業(yè)認定標準，無法繼續(xù)享受相關稅收優(yōu)惠，其盈利水平將受到嚴重影響。而且，過度依賴稅收優(yōu)惠也反映出公司自身盈利能力的不足，缺乏通過提升產(chǎn)品質量、優(yōu)化成本管理等方式實現(xiàn)盈利增長的內在動力，盈利可持續(xù)性令人擔憂。
流動性危機更是讓雙英集團的資金鏈岌岌可危。2023年至2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-0.76億元、-2.33億元和1.45億元。其中，2023年、2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)凈流出，表明公司擴張路徑對資金占用的內生依賴較重。同時，公司應收賬款余額高企，占營收比例較高。2023年至2025年，公司應收賬款余額分別為7.13億元、7.77億元、7.14億元，占營業(yè)收入的比例分別為32.34%、30.13%、19.07%。這意味著公司大量的資金被客戶占用，無法及時收回用于生產(chǎn)經(jīng)營和償還債務。此外，公司銀行借款余額較大，資產(chǎn)負債率遠高于同行業(yè)可比公司平均值。高額的銀行借款不僅增加了公司的財務費用，還使公司面臨著較大的償債壓力。一旦公司資金周轉出現(xiàn)問題，無法按時償還銀行借款，將面臨信用評級下降、融資難度加大等困境，進一步加劇其流動性風險。
歷史遺留問題：關聯(lián)交易與對賭協(xié)議的雙重困擾
雙英集團在歷史上存在多次關聯(lián)交易，引發(fā)市場對其利益輸送的強烈質疑。比如IPO問詢函中提到的骨架業(yè)務 “左手倒右手” 的關聯(lián)交易問題。
雙英集團主營汽車座椅，骨架以鋼材為主要原料。2017年起鋼材價格持續(xù)上漲，疊加行業(yè)競爭加劇，利潤被兩頭擠壓，骨架業(yè)務成為拖累IPO報表的 “燙手山芋”。為此，楊英夫婦決定將這塊虧損業(yè)務剝離至體外。2019 年下半年，實控人楊英收購重慶甫拓、新設柳州普拓，表面上看與雙英集團無股權關聯(lián)，實際則均由其夫婦控制，專門承接骨架業(yè)務。雙英集團再將相關廠房、設備租賃給這兩家公司，生產(chǎn)后回購骨架用于座椅組裝。2020—2021 年鋼材價格大漲，兩家體外公司持續(xù)承壓虧損，2022年重慶甫拓仍未扭虧；而雙英集團因剝離虧損業(yè)務，報表明顯改善。2022 年底，雙英再次啟動深主板 IPO前夕，監(jiān)管趨嚴，此類體外調節(jié)利潤的操作觸碰審核紅線，公司隨即通過資產(chǎn)收購將骨架業(yè)務重新收回。
這一系列操作背后的商業(yè)邏輯令人費解，難免讓人懷疑是否存在利益輸送或其他安排。在業(yè)務剝離過程中，公司可能以較低的價格將座椅骨架業(yè)務轉讓給關聯(lián)方，從而使關聯(lián)方獲得不當利益。而在IPO前夕收購回來時，又可能以較高的價格進行收購，損害了公司及其他股東的利益。
此外，公司還存在資金占用、轉貸、不規(guī)范使用票據(jù)等財務內控不規(guī)范的情形。例如，公司曾通過關聯(lián)方進行轉貸，將銀行貸款資金轉給關聯(lián)方使用，這種行為不僅違反了相關法律法規(guī)，也反映出公司財務管理的混亂和內部控制的缺失，進一步加劇了市場對其規(guī)范性的擔憂。
對賭協(xié)議也是雙英集團歷史遺留問題中的一大隱患。雙英集團在歷史上多次與投資者簽署對賭協(xié)議，部分觸發(fā)回購條款。2017年，雙英集團首次對賭失敗，被迫向九鼎系回購股份；2019年，第二次對賭失利，再度由國資接盤；2021年，第三次對賭告敗，實控人楊英夫婦自掏腰包承擔回購責任。每一次對賭失敗后，公司都被迫簽下新一輪對賭協(xié)議，被逼著再次沖擊IPO，由此形成了“失敗—回購—新融資—再闖關”的惡性循環(huán)。2023年12月，雙英集團與21名新增股東簽訂對賭協(xié)議，約定 2026年底前完成IPO ，否則實控人需履行 4.62億元回購責任。
值得注意的是，這一紙協(xié)議在招股書中呈現(xiàn)出一種微妙的“明止暗復”狀態(tài)。為了通過監(jiān)管審核，雙英集團在申報前夕叫停了公司的回購義務，將這一沉重的財務鎖鏈悉數(shù)移交給實控人楊英、羅德江夫婦個人承擔。
盡管招股書宣稱對賭條款已“自始無效地終止”，但同時也埋下了“恢復條款”的伏筆：一旦IPO折戟或逾期，實控人的回購義務將自動復活。這種“為了通關而臨時拆彈”的財務安排，不僅讓實控人背負了沉重的個人債務隱患，更將公司治理的穩(wěn)定性緊緊捆綁在了上會的成敗之上。若公司未能按時上市，實控人可能因無法籌集足夠的資金進行回購而導致股權結構發(fā)生變化，甚至可能失去對公司的控制權。而且，為了滿足回購資金的需求，實控人可能會采取一些短期行為，如出售資產(chǎn)、增加負債等，這些行為可能會對公司的長期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
管理層動蕩：穩(wěn)定性受質疑，戰(zhàn)略執(zhí)行存隱憂
在IPO前夕，雙英集團董監(jiān)高變動較大。2024年11月19日，時任總裁李毅因“個人原因”提出離職。離職時，其本人通過直接持有員工持股平臺柳州東和9.02%的合伙人份額，間接持有雙英集團0.2630%股權，對應30萬股股份。
除了李毅，報告期內雙英集團還有多名董事、高管人員先后離任，其中5人于申報前24個月內離任。這一頻繁的人事變動引發(fā)了市場對其內部管理穩(wěn)定性的強烈質疑。盡管公司表示負責生產(chǎn)經(jīng)營的主要管理人員均未發(fā)生變更，生產(chǎn)經(jīng)營情況穩(wěn)定，但重要崗位員工的密集離職仍然不免讓人對其內部治理和經(jīng)營穩(wěn)定性產(chǎn)生擔憂。這些高管的離職是否與公司經(jīng)營狀況、發(fā)展戰(zhàn)略或內部治理問題有關，值得市場深入探究。而且，頻繁的人事變動也不利于公司文化的傳承和團隊的建設，可能導致員工士氣低落，工作效率下降。
在離任的董監(jiān)高中，不乏獨立董事和核心高管。獨立董事在公司治理中起著重要的監(jiān)督和制衡作用，其離任可能影響公司治理結構的獨立性和專業(yè)性。例如，若獨立董事因對公司某些決策存在異議而離職，可能反映出公司內部存在決策不透明、不規(guī)范等問題。而副總裁林飛府等核心高管的離任，則可能對公司戰(zhàn)略的執(zhí)行和業(yè)務的連續(xù)性產(chǎn)生影響。這些核心高管通常在公司擔任重要職務，參與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和決策制定，他們的離職可能導致公司戰(zhàn)略方向發(fā)生變化，或者戰(zhàn)略執(zhí)行出現(xiàn)中斷。
綜合來看，雙英集團在財務、經(jīng)營、歷史規(guī)范性以及管理層變動等方面均存在諸多嚴重問題。在北交所對上市公司質量要求日益嚴格的背景下，雙英集團若想順利通過審核、實現(xiàn)上市夢想，仍需解決上述諸多問題。
