今年以來，曾是中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境外上市標(biāo)配的紅籌架構(gòu)明顯降溫。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至4月8日，41家港股上市的公司中，屬紅籌架構(gòu)的僅有兩家，占比不足5%。而在2025年，這一比例尚有約三成。
從“首選通道”到“審慎例外”，紅籌架構(gòu)地位逆轉(zhuǎn)的背后，是境外上市備案制全面落地、數(shù)據(jù)安全（885942）治理縱深推進(jìn)、A股注冊制成熟與H股全流通落地等多重因素影響，紅籌賴以存續(xù)的制度紅利被大幅壓縮。
紅籌降溫：從標(biāo)配到例外
紅籌架構(gòu)的核心特征清晰明確：企業(yè)注冊于開曼、英屬維爾京群島等離岸屬地，核心資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)與經(jīng)營團(tuán)隊扎根境內(nèi)，最終登陸香港等境外資本市場，與境內(nèi)注冊境外發(fā)行的H股模式形成明顯分野。而可變利益實體（VIE）協(xié)議控制架構(gòu)，更成為紅籌突破政策壁壘、實現(xiàn)跨境融資的關(guān)鍵創(chuàng)新。
“今年我們幾乎不再建議企業(yè)新設(shè)紅籌，已有紅籌架構(gòu)的項目，多數(shù)在啟動備案前就轉(zhuǎn)向拆除，改報H股?！比A南一投行相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者直言，紅籌上市的窗口期明顯收窄，監(jiān)管導(dǎo)向已十分清晰，“過去企業(yè)一上來就問怎么搭紅籌，現(xiàn)在先問能不能不走紅籌”。企業(yè)對紅籌的態(tài)度，已從“趨之若鶩”轉(zhuǎn)向“謹(jǐn)慎回避”。
市場數(shù)據(jù)印證這一趨勢，據(jù)瑞恩資本統(tǒng)計，截至3月18日，在港交所遞表的186家企業(yè)中，擬以紅籌模式申報的僅27家，占比僅14.5%；選擇H股上市的企業(yè)多達(dá)154家，占比高達(dá)82.8%。備案數(shù)據(jù)更具指向性：今年以來，僅有群核科技1家紅籌企業(yè)獲批備案，而2025年同期這一數(shù)字為超過20家。
中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)重心同步轉(zhuǎn)向。記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，多家頭部中介機(jī)構(gòu)已全面收縮傳統(tǒng)紅籌搭建業(yè)務(wù)，將核心資源與人力轉(zhuǎn)向H股上市輔導(dǎo)、紅籌架構(gòu)拆除、紅籌企業(yè)回歸、CDR發(fā)行等合規(guī)服務(wù)。紅籌業(yè)務(wù)的收縮，倒逼中介機(jī)構(gòu)提升合規(guī)專業(yè)能力。
監(jiān)管層面，紅籌企業(yè)已進(jìn)入“穿透式合規(guī)體檢”階段。
天達(dá)共和律師事務(wù)所上海辦合伙人姜璐璐接受證券時報記者采訪時表示，根據(jù)監(jiān)管部門過往針對境外上市企業(yè)備案問詢，紅籌企業(yè)的監(jiān)管重點主要包括：創(chuàng)始人等自然人股東返程投資是否按規(guī)定辦理了外匯局“37號文”登記、返程投資過程的合規(guī)性、境內(nèi)投資者翻紅籌過程中境外投資等合規(guī)問題。
“這些都是企業(yè)向證監(jiān)會申請上市備案所必須具備的合法性前提，通過上市備案階段穿透式核查，促使企業(yè)從設(shè)立之初就關(guān)注到這些紅籌企業(yè)特色風(fēng)險問題。”姜璐璐表示，隨著監(jiān)管口徑變化，可能有越來越多的企業(yè)選擇H股上市，那么從實控人股權(quán)傳承和控制權(quán)穩(wěn)定性角度考慮，亦需要從境內(nèi)角度考慮，如何通過法律架構(gòu)、金融產(chǎn)品相結(jié)合，評估創(chuàng)始股東的個人情況，以制定有效的股權(quán)傳承計劃，確保在不同市場環(huán)境和法律變動下，控制權(quán)的穩(wěn)固與傳承能持續(xù)下去。
空間壓縮：合規(guī)要求提升
回望三十余年發(fā)展，紅籌架構(gòu)能夠長期穩(wěn)居企業(yè)境外上市“C位”，絕非偶然。其核心優(yōu)勢包括突破外資準(zhǔn)入政策限制，適配高成長科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展節(jié)奏；全流通股權(quán)設(shè)計與差異化治理，深度貼合創(chuàng)投（885413）機(jī)構(gòu)與創(chuàng)始團(tuán)隊的雙重訴求；離岸架構(gòu)賦予的全球化資本運(yùn)作空間，為企業(yè)出海（885840）賦能增效等。這些優(yōu)勢精準(zhǔn)滿足了特定階段產(chǎn)業(yè)發(fā)展與資本融通的核心需求。
然而，格局已變。紅籌的轉(zhuǎn)折點，定格在2023年。
當(dāng)年2月，證監(jiān)會正式發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》及五項配套指引，同年3月31日全面落地境外上市備案管理制度，成為改寫紅籌命運(yùn)的關(guān)鍵政策節(jié)點。新規(guī)徹底終結(jié)了過往紅籌架構(gòu)“事前寬松、事后默許”的監(jiān)管模式，明確實施穿透式監(jiān)管、實質(zhì)重于形式的審核原則。無論紅籌還是H股上市，只要核心資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)在境內(nèi)，境外上市必須履行境內(nèi)備案流程。
此外，隨著《數(shù)據(jù)安全（885942）法》《個人信息保護(hù)法》全面實施，人工智能（885728）、大數(shù)據(jù)、金融科技（885456）等數(shù)據(jù)密集型行業(yè)，面臨嚴(yán)格的數(shù)據(jù)出境安全評估。VIE協(xié)議控制下，境內(nèi)核心數(shù)據(jù)可被境外主體間接調(diào)取使用的結(jié)構(gòu)性短板，已成為監(jiān)管重點關(guān)注的風(fēng)險點，直接收窄紅籌的適用邊界。
南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝接受證券時報記者采訪時表示，紅籌架構(gòu)的本質(zhì)是“法律主體的跨境隔離”與“監(jiān)管套利”。過去備受追捧，根本在于境外上市無需經(jīng)中國證監(jiān)會實質(zhì)性審核，重組靈活、股份全流通，且能規(guī)避《外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單》對部分行業(yè)的限制。同時，開曼等離岸法域提供高度彈性的公司治理與股權(quán)激勵安排，契合美元基金退出需求?？梢哉f，紅籌模式在制度縫隙中為企業(yè)提供了“低摩擦、高效率”的境外融資通道，是一種典型的制度紅利驅(qū)動。
全球資本格局的深度調(diào)整，最終完成了紅籌紅利的收尾。近年來，美元私募股權(quán)基金對內(nèi)地企業(yè)的投資規(guī)模持續(xù)下滑，退出渠道持續(xù)收窄；反觀人民幣基金規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)容，已成為科創(chuàng)企業(yè)融資的核心主力。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2025年，我國股權(quán)投資市場人民幣基金主導(dǎo)地位進(jìn)一步提升。全年共有5006只人民幣基金完成新一輪募集，同比上升27.0%；募資規(guī)模為16124.96億元，同比上升16.1%；數(shù)量及規(guī)模占比分別達(dá)到了99.3%、97.8%，同比增加0.3個、1.7個百分點。
“過往紅籌架構(gòu)主要服務(wù)于美元基金的退出需求，而在人民幣資本主導(dǎo)的當(dāng)下，企業(yè)無需刻意搭建離岸架構(gòu)對接境外資本。加之滬深港通、港股通互聯(lián)互通機(jī)制日益成熟，境內(nèi)資金可直接投資合規(guī)境外上市企業(yè)，紅籌鏈接全球資本的核心價值進(jìn)一步弱化?！比A南一投行相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴證券時報記者。
存量抉擇：轉(zhuǎn)身還是留守
增量項目謹(jǐn)慎回避，存量紅籌企業(yè)則面臨“拆還是留”的復(fù)雜抉擇。拆除紅籌并非簡單的架構(gòu)調(diào)整，而是涉及外匯、稅務(wù)、投資人利益的系統(tǒng)工程。
姜璐璐告訴記者，拆除紅籌，從表觀形式上是將境外持股架構(gòu)“平移”到境內(nèi)，需要考慮注銷個人股東“37號文”登記、境外投資與資金跨境支付合規(guī)等問題?！俺撕弦?guī)問題以外，有一項變量很容易影響拆除紅籌的時間表：企業(yè)和投資人之間的利益博弈，尤其是美元基金投資人?！彼赋觯环矫?，投資人已經(jīng)實際投入了真金白銀，在股權(quán)回購回歸境內(nèi)的過程中，投資人持股回歸境內(nèi)，需要考慮股權(quán)定價、是否涉及跨境資金支付和稅基問題；另一方面，紅籌架構(gòu)融資協(xié)議通常會約定投資人優(yōu)先權(quán)利和保護(hù)條款，例如業(yè)績對賭、清算優(yōu)先、反稀釋等。境外架構(gòu)平移到境內(nèi)，各方又需要重新溝通這些權(quán)益分配。
盡管流程復(fù)雜，但合規(guī)是底線。姜璐璐建議，企業(yè)無論選擇何種路徑，都應(yīng)完成全面合規(guī)梳理，把外匯、稅務(wù)、數(shù)據(jù)、股權(quán)等問題解決在前端。
“紅籌架構(gòu)的拆與不拆，表面上是上市路徑的選擇，實質(zhì)是相關(guān)企業(yè)如何在深度融入全球創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)的同時，構(gòu)建自主可控的資本循環(huán)體系。”前述華南投行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，監(jiān)管調(diào)整的初衷，是引導(dǎo)企業(yè)在更加透明、規(guī)范的制度框架下實現(xiàn)境內(nèi)外市場良性互動，為企業(yè)提供多元化選擇與穿越周期（883436）的確定性。
三十余年潮起潮落，紅籌模式的演進(jìn)，正是中國資本市場從探索開放到規(guī)范發(fā)展、從規(guī)模擴(kuò)張到質(zhì)量提升的生動縮影。從紅籌一枝獨秀到境內(nèi)外多路徑并行，從制度套利空間收窄到合規(guī)發(fā)展成為共識，紅籌的轉(zhuǎn)型重構(gòu)，恰恰印證中國資本市場更加成熟、更加穩(wěn)健、更具國際競爭力。未來，在安全與發(fā)展并重、開放與規(guī)范協(xié)同的框架下，中國企業(yè)將擁有更多元、更暢通、更可持續(xù)的資本通路，在全球市場中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
