近日，上海金融法院發(fā)布了2025年度審判工作情況通報(下稱《通報》)。
《通報》總結(jié)了證券業(yè)案件特點與態(tài)勢，稱新型證券侵權(quán)糾紛不斷出現(xiàn)，變相突破監(jiān)管規(guī)則，比如通過轉(zhuǎn)融券的方式來違規(guī)減持；“多主體一并追責”情況突出，投資者將保薦機構(gòu)、承銷機構(gòu)或證券服務(wù)機構(gòu)列為被告情形增多；上市公司財務(wù)造假高發(fā)。
2025年，上海金融法院收案類型涉及金融各領(lǐng)域，審判類案件收案數(shù)量排名前三位的案由分別為：證券虛假陳述責任糾紛3610件，占總收案量的38.06%，標的額11.01億元；金融借款合同糾紛912件，占總收案量的9.62%，標的額488.87億元；融資租賃合同糾紛387件，占總收案量的4.08%，標的額100.24億元。
新型證券侵權(quán)涌現(xiàn)
《通報》稱，隨著交易工具與交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，資本市場風險形態(tài)呈現(xiàn)出更加隱蔽的特征。新型證券侵權(quán)糾紛的持續(xù)出現(xiàn)對行為定性、歸責邏輯及損失認定提出新挑戰(zhàn)。
首先是“結(jié)構(gòu)化規(guī)避”安排增多，變相突破監(jiān)管規(guī)則并放大識別成本。部分市場主體通過嵌套構(gòu)造交易鏈條，將規(guī)避目的嵌入復(fù)雜交易路徑中。例如，上海金融法院審結(jié)的全國首例上市公司實際控制人違規(guī)減持被訴侵權(quán)案中，實控人通過員工持股計劃出借券源轉(zhuǎn)融券賣出，并結(jié)合場外期權(quán)、收益互換等衍生品合約安排，實質(zhì)提前鎖定價差收益、變相規(guī)避限售期規(guī)定。
其次是“公開承諾”被工具化的傾向顯現(xiàn)，市場預(yù)期管理機制面臨弱化風險。實踐中，部分董監(jiān)高或控股股東將公開增持等承諾作為穩(wěn)定股價、修復(fù)預(yù)期的策略工具，但承諾后反復(fù)延期、變更乃至最終不履行，侵蝕投資者對信息披露的信賴基礎(chǔ)。例如，上海金融法院審結(jié)的全國首例未履行公開增持承諾民事賠償責任案中，某上市公司董監(jiān)高在首次作出增持承諾時并無資金準備，在后續(xù)延期過程中亦未積極籌措資金且在面對交易所質(zhì)詢時以過橋資金制作“虛假”存款證明，對證券市場和投資者預(yù)期產(chǎn)生嚴重誤導(dǎo)。對此類新型證券侵權(quán)，發(fā)行人應(yīng)強化內(nèi)控合規(guī)與事前審核機制，強化履約管理和問責約束，提高承諾失信成本。
資管糾紛穿透追償訴求增多
《通報》認為，在資管糾紛多層嵌套的背景下，底層資產(chǎn)風險暴露后投資者突破合同相對性的訴訟增多。
一是求償對象擴張，權(quán)利主張路徑多元化。投資者不再僅向合同相對方主張權(quán)利，而是將請求延伸至底層資產(chǎn)債務(wù)人、托管人、財務(wù)顧問等相關(guān)主體，試圖通過追究侵權(quán)責任、行使代位權(quán)或提起衍生訴訟等不同路徑追責彌補損失。
二是風險成因多因素疊加，可歸責度與原因力判斷復(fù)雜化。資管風險事件通常由信息披露瑕疵、盡職調(diào)查不足、投后管理缺位、外部市場波動等多重因素交織而成。需進一步判斷不同參與主體的過錯是否足以影響信息披露真實、完整的程度，是否構(gòu)成投資者交易決策的可歸責原因。對此類資管穿透類糾紛，應(yīng)進一步明晰可穿透的責任要件、請求權(quán)基礎(chǔ)與證明規(guī)則，以實現(xiàn)保護投資者權(quán)益、防范金融市場風險與維護交易結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的平衡。
上市公司財務(wù)造假高發(fā)
《通報》顯示，上市公司證券虛假陳述責任糾紛案件數(shù)量不斷增長，此類案件中，上市公司財務(wù)信息失真訴由占較大比例。
首先是涉財務(wù)類信息虛假陳述仍為高發(fā)類型。部分上市公司通過虛構(gòu)業(yè)務(wù)、開展融資性貿(mào)易、提前確認收入、推遲確認費用等方式虛增營業(yè)收入或利潤。例如，在上海金融法院受理的一起投資者訴某上市公司證券虛假陳述責任糾紛案中，該上市公司控股子公司通過低報價格、偽報原產(chǎn)地方式走私進口涉案貨物，偷逃應(yīng)繳稅額1100余萬元，致該上市公司四年營業(yè)收入和利潤情況與事實嚴重不符。
其次是部分糾紛處于財務(wù)造假與會計差錯的“邊界地帶”。會計差錯是否上升為虛假陳述，常成為爭議焦點。上市公司多以應(yīng)收賬款計提壞賬準備等常見會計差錯僅屬一般過失、不具有主觀欺詐故意，或相關(guān)記載不具有重大性等提出抗辯。
最后是預(yù)測性信息披露引發(fā)的糾紛占據(jù)一定比重。相較歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，預(yù)測性信息更依賴于披露前提和經(jīng)營假設(shè)，其合規(guī)風險的關(guān)鍵并非“結(jié)果是否達成”，而在于披露是否建立在合理基礎(chǔ)之上，以及相關(guān)基礎(chǔ)出現(xiàn)重大變化時，是否及時履行補充披露或更正義務(wù)。例如，在上海金融法院受理的某涉科創(chuàng)板上市公司證券虛假陳述案件中，該上市公司于2023年12月自行披露2024年經(jīng)營展望信息，但在2024年上半年經(jīng)營業(yè)績發(fā)生顯著不利變化時未能及時補充披露，其是否違反自愿性信息披露的可持續(xù)性要求并構(gòu)成虛假陳述成為爭議焦點。對此，需進一步強化發(fā)行人內(nèi)部控制與信息披露責任，在尊重會計專業(yè)判斷的同時，對嚴重背離會計準則情形依法從嚴評價，以提升資本市場投資者保護實效。
“多主體一并追責”情況突出
《通報》稱，股票市場的健康有序運行有賴于上市公司、中介機構(gòu)及相關(guān)人員“各負其責、各盡其職”。目前，投資者在虛假陳述糾紛中“多主體一并起訴”的情形明顯增多。
首先是投資者起訴控股股東、實控人、董監(jiān)高等情形增多。部分投資者認為上述主體在證券發(fā)行、交易過程中，組織、指使發(fā)行人實施欺詐發(fā)行或虛假陳述，控股股東、實控人、董監(jiān)高等往往主張對虛假陳述不知情，已勤勉盡責或僅在一定賠償范圍內(nèi)承擔責任。
其次是投資者將保薦機構(gòu)、承銷機構(gòu)或證券服務(wù)機構(gòu)列為被告的情形增多。部分投資者以上述中介機構(gòu)未盡到“看門人”義務(wù)或與發(fā)行人通謀造假為由，要求其就虛假陳述行為與發(fā)行人承擔連帶責任。中介機構(gòu)是否建立并有效執(zhí)行與其業(yè)務(wù)性質(zhì)相匹配的核查程序，對重大異常事項是否保持必要的職業(yè)懷疑，成為爭議焦點。例如，上海金融法院在受理的某涉新三板上市公司證券虛假陳述案件中，查明會計師事務(wù)所未嚴格控制審計函證獲取流程，允許上市公司代收函證，同時亦未對大額預(yù)付款等異常資金流水保持職業(yè)懷疑。主辦券商在推薦股票掛牌業(yè)務(wù)階段未對財務(wù)信息等披露內(nèi)容進行審慎、必要的調(diào)查及核查。對此，上市公司應(yīng)完善內(nèi)部監(jiān)督機制，加強董事會、監(jiān)事會和內(nèi)部審計部門的獨立性和監(jiān)督職能；中介機構(gòu)應(yīng)持續(xù)強化“看門人”責任，圍繞重大異常事項識別等關(guān)鍵環(huán)節(jié)強化過程留痕。
