近日，上海金融法院發(fā)布了2025年度審判工作情況通報(下稱《通報》)。
《通報》總結(jié)了證券業(yè)案件特點(diǎn)與態(tài)勢，稱新型證券侵權(quán)糾紛不斷出現(xiàn)，變相突破監(jiān)管規(guī)則，比如通過轉(zhuǎn)融券的方式來違規(guī)減持；“多主體一并追責(zé)”情況突出，投資者將保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)或證券服務(wù)機(jī)構(gòu)列為被告情形增多；上市公司財務(wù)造假高發(fā)。
2025年，上海金融法院收案類型涉及金融各領(lǐng)域，審判類案件收案數(shù)量排名前三位的案由分別為：證券虛假陳述責(zé)任糾紛3610件，占總收案量的38.06%，標(biāo)的額11.01億元；金融借款合同糾紛912件，占總收案量的9.62%，標(biāo)的額488.87億元；融資租賃合同糾紛387件，占總收案量的4.08%，標(biāo)的額100.24億元。
新型證券侵權(quán)涌現(xiàn)
《通報》稱，隨著交易工具與交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，資本市場風(fēng)險形態(tài)呈現(xiàn)出更加隱蔽的特征。新型證券侵權(quán)糾紛的持續(xù)出現(xiàn)對行為定性、歸責(zé)邏輯及損失認(rèn)定提出新挑戰(zhàn)。
首先是“結(jié)構(gòu)化規(guī)避”安排增多，變相突破監(jiān)管規(guī)則并放大識別成本。部分市場主體通過嵌套構(gòu)造交易鏈條，將規(guī)避目的嵌入復(fù)雜交易路徑中。例如，上海金融法院審結(jié)的全國首例上市公司實(shí)際控制人違規(guī)減持被訴侵權(quán)案中，實(shí)控人通過員工持股計(jì)劃出借券源轉(zhuǎn)融券賣出，并結(jié)合場外期權(quán)、收益互換等衍生品合約安排，實(shí)質(zhì)提前鎖定價差收益、變相規(guī)避限售期規(guī)定。
其次是“公開承諾”被工具化的傾向顯現(xiàn)，市場預(yù)期管理機(jī)制面臨弱化風(fēng)險。實(shí)踐中，部分董監(jiān)高或控股股東將公開增持等承諾作為穩(wěn)定股價、修復(fù)預(yù)期的策略工具，但承諾后反復(fù)延期、變更乃至最終不履行，侵蝕投資者對信息披露的信賴基礎(chǔ)。例如，上海金融法院審結(jié)的全國首例未履行公開增持承諾民事賠償責(zé)任案中，某上市公司董監(jiān)高在首次作出增持承諾時并無資金準(zhǔn)備，在后續(xù)延期過程中亦未積極籌措資金且在面對交易所質(zhì)詢時以過橋資金制作“虛假”存款證明，對證券市場和投資者預(yù)期產(chǎn)生嚴(yán)重誤導(dǎo)。對此類新型證券侵權(quán)，發(fā)行人應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)控合規(guī)與事前審核機(jī)制，強(qiáng)化履約管理和問責(zé)約束，提高承諾失信成本。
資管糾紛穿透追償訴求增多
《通報》認(rèn)為，在資管糾紛多層嵌套的背景下，底層資產(chǎn)風(fēng)險暴露后投資者突破合同相對性的訴訟增多。
一是求償對象擴(kuò)張，權(quán)利主張路徑多元化。投資者不再僅向合同相對方主張權(quán)利，而是將請求延伸至底層資產(chǎn)債務(wù)人、托管人、財務(wù)顧問等相關(guān)主體，試圖通過追究侵權(quán)責(zé)任、行使代位權(quán)或提起衍生訴訟等不同路徑追責(zé)彌補(bǔ)損失。
二是風(fēng)險成因多因素疊加，可歸責(zé)度與原因力判斷復(fù)雜化。資管風(fēng)險事件通常由信息披露瑕疵、盡職調(diào)查不足、投后管理缺位、外部市場波動等多重因素交織而成。需進(jìn)一步判斷不同參與主體的過錯是否足以影響信息披露真實(shí)、完整的程度，是否構(gòu)成投資者交易決策的可歸責(zé)原因。對此類資管穿透類糾紛，應(yīng)進(jìn)一步明晰可穿透的責(zé)任要件、請求權(quán)基礎(chǔ)與證明規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者權(quán)益、防范金融市場風(fēng)險與維護(hù)交易結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的平衡。
上市公司財務(wù)造假高發(fā)
《通報》顯示，上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件數(shù)量不斷增長，此類案件中，上市公司財務(wù)信息失真訴由占較大比例。
首先是涉財務(wù)類信息虛假陳述仍為高發(fā)類型。部分上市公司通過虛構(gòu)業(yè)務(wù)、開展融資性貿(mào)易、提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)費(fèi)用等方式虛增營業(yè)收入或利潤。例如，在上海金融法院受理的一起投資者訴某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，該上市公司控股子公司通過低報價格、偽報原產(chǎn)地方式走私進(jìn)口涉案貨物，偷逃應(yīng)繳稅額1100余萬元，致該上市公司四年?duì)I業(yè)收入和利潤情況與事實(shí)嚴(yán)重不符。
其次是部分糾紛處于財務(wù)造假與會計(jì)差錯的“邊界地帶”。會計(jì)差錯是否上升為虛假陳述，常成為爭議焦點(diǎn)。上市公司多以應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備等常見會計(jì)差錯僅屬一般過失、不具有主觀欺詐故意，或相關(guān)記載不具有重大性等提出抗辯。
最后是預(yù)測性信息披露引發(fā)的糾紛占據(jù)一定比重。相較歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，預(yù)測性信息更依賴于披露前提和經(jīng)營假設(shè)，其合規(guī)風(fēng)險的關(guān)鍵并非“結(jié)果是否達(dá)成”，而在于披露是否建立在合理基礎(chǔ)之上，以及相關(guān)基礎(chǔ)出現(xiàn)重大變化時，是否及時履行補(bǔ)充披露或更正義務(wù)。例如，在上海金融法院受理的某涉科創(chuàng)板上市公司證券虛假陳述案件中，該上市公司于2023年12月自行披露2024年經(jīng)營展望信息，但在2024年上半年經(jīng)營業(yè)績發(fā)生顯著不利變化時未能及時補(bǔ)充披露，其是否違反自愿性信息披露的可持續(xù)性要求并構(gòu)成虛假陳述成為爭議焦點(diǎn)。對此，需進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人內(nèi)部控制與信息披露責(zé)任，在尊重會計(jì)專業(yè)判斷的同時，對嚴(yán)重背離會計(jì)準(zhǔn)則情形依法從嚴(yán)評價，以提升資本市場投資者保護(hù)實(shí)效。
“多主體一并追責(zé)”情況突出
《通報》稱，股票市場的健康有序運(yùn)行有賴于上市公司、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員“各負(fù)其責(zé)、各盡其職”。目前，投資者在虛假陳述糾紛中“多主體一并起訴”的情形明顯增多。
首先是投資者起訴控股股東、實(shí)控人、董監(jiān)高等情形增多。部分投資者認(rèn)為上述主體在證券發(fā)行、交易過程中，組織、指使發(fā)行人實(shí)施欺詐發(fā)行或虛假陳述，控股股東、實(shí)控人、董監(jiān)高等往往主張對虛假陳述不知情，已勤勉盡責(zé)或僅在一定賠償范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任。
其次是投資者將保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)或證券服務(wù)機(jī)構(gòu)列為被告的情形增多。部分投資者以上述中介機(jī)構(gòu)未盡到“看門人”義務(wù)或與發(fā)行人通謀造假為由，要求其就虛假陳述行為與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)是否建立并有效執(zhí)行與其業(yè)務(wù)性質(zhì)相匹配的核查程序，對重大異常事項(xiàng)是否保持必要的職業(yè)懷疑，成為爭議焦點(diǎn)。例如，上海金融法院在受理的某涉新三板上市公司證券虛假陳述案件中，查明會計(jì)師事務(wù)所未嚴(yán)格控制審計(jì)函證獲取流程，允許上市公司代收函證，同時亦未對大額預(yù)付款等異常資金流水保持職業(yè)懷疑。主辦券商在推薦股票掛牌業(yè)務(wù)階段未對財務(wù)信息等披露內(nèi)容進(jìn)行審慎、必要的調(diào)查及核查。對此，上市公司應(yīng)完善內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)董事會、監(jiān)事會和內(nèi)部審計(jì)部門的獨(dú)立性和監(jiān)督職能；中介機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化“看門人”責(zé)任，圍繞重大異常事項(xiàng)識別等關(guān)鍵環(huán)節(jié)強(qiáng)化過程留痕。
