中國的改革開放之路具有獨(dú)特的中國智慧，它既尊重市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律，又立足于中國國情和發(fā)展階段。中國資本市場的發(fā)展也充分體現(xiàn)了這一特點(diǎn)：從鄧小平的“允許看，但要堅(jiān)決地試”，到《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》指出，要建立健全“功能完善的資本市場”“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”“提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”，再到剛剛發(fā)布的《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃綱要》作出部署，“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，優(yōu)化發(fā)行上市、信息披露、并購重組（885739）、退市等基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，建立增強(qiáng)內(nèi)在穩(wěn)定性長效機(jī)制”“持續(xù)深化資本市場投融資綜合改革，增強(qiáng)資本市場制度包容性、適應(yīng)性，提高直接融資比重”“加強(qiáng)交易監(jiān)管和投資者保護(hù)”，其每一步演進(jìn)，都蘊(yùn)含著對“市場與政府”“效率與公平”“穩(wěn)定與發(fā)展”等核心關(guān)系的深刻思考與解答。
本文旨在回顧其發(fā)展歷程，提煉其鮮明特色。這不僅是對過往經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，更是面向未來、構(gòu)建能夠解釋和引領(lǐng)中國金融實(shí)踐的理論體系的必然要求。站在“十五五”開局之起點(diǎn)，總結(jié)過往，展望未來，具有重要意義。
對資本市場的定位逐漸清晰明確，戰(zhàn)略地位不斷提升
我們對資本市場的認(rèn)識經(jīng)歷了從“試驗(yàn)田”到“核心樞紐”、從企業(yè)“融資工具”到經(jīng)濟(jì)“推進(jìn)器”的深刻轉(zhuǎn)變，其定位從服務(wù)國有企業(yè)改革到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、國家戰(zhàn)略的多重功能，體現(xiàn)了資本市場在中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中的戰(zhàn)略地位不斷提升。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，資本市場是金融體系中效率最高的子系統(tǒng)，其定位逐漸演進(jìn)為經(jīng)濟(jì)活動的血脈、資源配置的樞紐、宏觀調(diào)控的關(guān)鍵工具、風(fēng)險(xiǎn)管理的核心機(jī)制。
從演進(jìn)過程可以看出（見表），資本市場在中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展中的定位和目標(biāo)逐漸清晰明確，戰(zhàn)略地位不斷提升，頂層設(shè)計(jì)也隨之動態(tài)調(diào)整和細(xì)化。
金融破局：從大一統(tǒng)到市場化——資本市場的誕生背景
中國資本市場的改革并非孤立發(fā)生，而是嵌入在整個(gè)金融體系重構(gòu)的大框架之中，其起點(diǎn)深深植根于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的歷史土壤。
（一）起點(diǎn)：大一統(tǒng)的金融格局。改革開放初期，中國人民銀行集貨幣政策、金融監(jiān)管和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)于一身，形成了高度集中的“大一統(tǒng)”金融體制。這種模式難以滿足日益增長的多元化融資需求，也缺乏價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。
（二）破冰：專業(yè)銀行的設(shè)立與分離。1980年代，工、農(nóng)、中、建四大專業(yè)銀行相繼恢復(fù)或成立，初步實(shí)現(xiàn)了政策性金融與商業(yè)性金融的分離，為資金的專業(yè)化配置奠定了基礎(chǔ)。
（三）深化：債券市場的萌芽。1981年起，國債的恢復(fù)發(fā)行及其在柜臺市場的轉(zhuǎn)讓，標(biāo)志著直接融資渠道的初步探索，為后續(xù)資本市場的發(fā)展積累了寶貴的交易、托管和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。
（四）催化劑：企業(yè)改革的需求。隨著國有企業(yè)改革的深入，“工廠承包制”暴露出產(chǎn)權(quán)不明晰、激勵(lì)不足等局限，迫切需要一種能夠明晰產(chǎn)權(quán)、引入外部監(jiān)督、拓寬融資渠道的現(xiàn)代企業(yè)制度。股份制作為一種制度創(chuàng)新被提出并試點(diǎn)。
正是在這樣的歷史土壤中，以上海飛樂音響（600651）、北京天橋百貨等為代表的一批企業(yè)開始了發(fā)行股票的嘗試，這些勇敢的“吃螃蟹者”，拉開了新中國資本市場的序幕。1990年上海證券交易所和深圳證券交易所相繼正式成立，場內(nèi)市場開啟運(yùn)行，標(biāo)志著中國資本市場進(jìn)入了規(guī)范化發(fā)展的新階段。這一過程清晰地表明，中國的金融改革路徑是問題導(dǎo)向和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
實(shí)踐探索：獨(dú)具特色的中國資本市場發(fā)展路徑
回望過去30余年，中國資本市場的發(fā)展充滿了鮮明的“中國特色”，是“中國智慧”在金融領(lǐng)域的生動體現(xiàn)。
（一）功能定位：服務(wù)國家戰(zhàn)略與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資本市場自誕生之初，就被賦予了重要的雙重使命：一是為國有企業(yè)改革脫困、籌集發(fā)展資金。二是服務(wù)于國家宏觀戰(zhàn)略目標(biāo)（如產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng)新）。早期的股票發(fā)行帶有強(qiáng)烈的“行政主導(dǎo)”色彩，優(yōu)先服務(wù)于國企改制上市。這種“任務(wù)型”而非純粹“市場型”的起點(diǎn)，深刻塑造了市場的初始結(jié)構(gòu)和運(yùn)行邏輯。
（二）制度創(chuàng)新：解決“中國問題”的獨(dú)特方案。一是股權(quán)分置改革：是中國資本市場獨(dú)有的重大制度變革。在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，上市公司存在“非流通股”（國家股、法人股）與“流通股”（社會公眾股）并存的“股權(quán)分置”格局，滬深上市公司非流通股占比平均超過三分之二。這種結(jié)構(gòu)性缺陷導(dǎo)致了同股不同權(quán)、大股東利益與股價(jià)脫鉤、市場定價(jià)機(jī)制扭曲等一系列問題，嚴(yán)重制約了市場健康發(fā)展。2005年啟動的股權(quán)分置改革，通過支付對價(jià)等方式，實(shí)現(xiàn)了股票的“全流通”，是化解歷史遺留問題、奠定市場統(tǒng)一基礎(chǔ)的關(guān)鍵一步，堪稱基于市場規(guī)律和市場基本理論、運(yùn)用“中國智慧”解決復(fù)雜系統(tǒng)性難題的經(jīng)典案例。
二是發(fā)行制度的演進(jìn)：經(jīng)歷了從最初的審批制（政府主導(dǎo)額度分配），到核準(zhǔn)制（強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)性判斷和合規(guī)性審查），再到當(dāng)前全面推進(jìn)的注冊制（以信息披露為核心，市場化定價(jià)）。這一變遷反映了監(jiān)管理念從計(jì)劃色彩濃郁的“父愛主義”向“市場化、法治化”的深刻轉(zhuǎn)變，是構(gòu)建有效市場機(jī)制的必由之路，也體現(xiàn)了在“放”與“管”之間尋求動態(tài)平衡的治理藝術(shù)。
（三）市場結(jié)構(gòu)：多層次市場體系的精準(zhǔn)構(gòu)建。為滿足不同類型、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求和投資者多樣化的風(fēng)險(xiǎn)偏好，中國逐步建立了場內(nèi)場外市場協(xié)調(diào)發(fā)展，以及包括主板、中小板（已并入主板）、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板（包含科創(chuàng)成長層）、北交所在內(nèi)的多層次交易所股票市場體系。特別是科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制并聚焦支持“硬科技”企業(yè)，北交所精準(zhǔn)服務(wù)專精特新（885929）創(chuàng)新型中小企業(yè)，體現(xiàn)了資本市場對國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的精準(zhǔn)支持，顯著提升了市場的包容性和覆蓋面。
（四）主體特征：深刻的“中國印記”。一是所有制結(jié)構(gòu)：大量上市公司由國有企業(yè)改制而來，國有股東往往保持絕對控股地位（持股比例常超60%）。雖然股權(quán)分置改革以后，這些股份法律地位上已是流通股，但是出于控制權(quán)穩(wěn)定和戰(zhàn)略安全考慮，其實(shí)際基本處于自我鎖定狀態(tài)，流通性非常低。這種“名義流通、實(shí)質(zhì)鎖定”的狀態(tài)，是理解中國股市行為、估值邏輯乃至公司治理模式的重要前提，也是無法直接套用西方理論解釋的關(guān)鍵所在。
二是投資者結(jié)構(gòu)：A股市場長期以個(gè)人投資者（散戶）為主體，其交易量占比顯著高于成熟市場。這導(dǎo)致市場情緒波動較大，短期投機(jī)行為相對活躍，對信息的反應(yīng)有時(shí)呈現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。這一特征與中國居民財(cái)富結(jié)構(gòu)、金融素養(yǎng)及投資渠道的歷史演變密切相關(guān)。
三是治理文化：“人民性”是中國特色社會主義金融的根本要求。這意味著必須建立強(qiáng)有力的投資者保護(hù)機(jī)制，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，切實(shí)維護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益。近年來，從“康美藥業(yè)（600518）”案確立中國特色證券集體訴訟制度，到持續(xù)強(qiáng)化退市機(jī)制，都彰顯了這一根本立場，這是市場長期健康發(fā)展的基石。
理論建設(shè)：根植中國市場，把握中國特征
中國資本市場的豐富實(shí)踐，為在現(xiàn)代主流金融理論基礎(chǔ)上，構(gòu)建揭示和指引中國實(shí)踐的理論，提供了肥沃的土壤和鮮活的素材。西方金融理論往往都有適用條件、研究假設(shè)，我們不能簡單套用，而應(yīng)基于中國獨(dú)特的制度環(huán)境、市場結(jié)構(gòu)和文化背景，進(jìn)行創(chuàng)新研究。
（一）將“中國元素”嵌入傳統(tǒng)估值模型。西方經(jīng)典估值模型主要關(guān)注現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)，在中國，我們需要增加考量更多“中國元素”，其中至少包括：
一是隱性擔(dān)保與政策預(yù)期：國有企業(yè)的“剛兌”預(yù)期（盡管正在打破）和對特定行業(yè)的政策傾斜，會顯著影響其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和估值水平。
二是控制權(quán)私利與公司治理：在大股東（尤其是國有大股東）控制下，公司的投資決策、分紅政策可能偏離純粹的股東價(jià)值最大化目標(biāo)，需評估控制權(quán)帶來的潛在利益輸送或資源協(xié)同效應(yīng)。
三是宏觀敘事與產(chǎn)業(yè)政策：“雙碳”目標(biāo)、國家安全、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略等宏大敘事，會深刻重塑相關(guān)板塊的估值邏輯，其影響力有時(shí)甚至超過微觀基本面。
（二）重新審視市場效率。有效市場假說在中國面臨挑戰(zhàn)，高散戶占比、信息不對稱、政策干預(yù)等因素可能導(dǎo)致價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程更為復(fù)雜，市場在短期內(nèi)可能出現(xiàn)較大程度的非理性波動。研究這種“有限有效性”以及所謂的“政策市”特征下的資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律，是必須面對的重要課題。
（三）重視行為金融學(xué)的中國特征。中國投資者的行為模式深受傳統(tǒng)文化（如跟風(fēng)、重視“消息”）、教育背景和市場歷史的影響（如“牛短熊長”的體驗(yàn)）。研究這些特有的心理偏差和決策行為，對于理解市場異象、設(shè)計(jì)更適合中國投資者的金融產(chǎn)品和服務(wù)至關(guān)重要。
結(jié)語：面向未來的智慧征程
中國的資本市場改革，是一部生動的“中國智慧”教科書。它從無到有、從小到大，每一步都伴隨著探索、爭論與創(chuàng)新。從“股權(quán)分置”這一世界獨(dú)有難題的破解，到注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，無不體現(xiàn)著在堅(jiān)持市場化方向的同時(shí)，妥善處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定關(guān)系的政治智慧與（HPE）實(shí)踐藝術(shù)。
展望未來，我們已經(jīng)進(jìn)入“十五五”開局之年，深化改革的任務(wù)依然艱巨，如何落實(shí)《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃綱要》中關(guān)于資本市場的建設(shè)部署，面臨著一系列深層次挑戰(zhàn)：
（一）如何更好處理市場與政府的關(guān)系？在全面注冊制下，如何界定監(jiān)管邊界，既激發(fā)市場活力，又守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。
（二）如何進(jìn)一步平衡好市場效率與公平？減持新規(guī)、新股發(fā)行定價(jià)優(yōu)化、退市機(jī)制中對投資者利益的保護(hù)，都是這一命題的具體體現(xiàn)。
（三）如何持續(xù)提升上市公司質(zhì)量和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)？推進(jìn)基礎(chǔ)制度建設(shè)完善公司治理、規(guī)范市場主體行為，并購重組（885739）推進(jìn)企業(yè)做大、做強(qiáng)、做優(yōu)，引導(dǎo)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長期資金入市，培育理性投資文化，是市場走向成熟的必經(jīng)之路。
而這一切實(shí)踐探索的最終指向，是構(gòu)建根植于中國大地、能夠解釋中國現(xiàn)象、指導(dǎo)中國實(shí)踐的金融理論。唯有如此，我們才能真正講好中國金融故事，為全球金融理論的發(fā)展貢獻(xiàn)不可替代的“中國方案”。這條道路，正如過去的改革一樣，充滿挑戰(zhàn)，但也必將因其中蘊(yùn)含的中國智慧而熠熠生輝。
（作者為中國社會科學(xué)院大學(xué)教授、金融研究中心原主任，中國人民大學(xué)中國資本市場研究院特聘專家）
①2026年《政府工作報(bào)告》，2026年3月13日新華社受權(quán)發(fā)布。
②《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃綱要》，2026年3月13日新華社受權(quán)發(fā)布。
③《金融強(qiáng)國：中國之路》，吳曉求等著，中國人民大學(xué)出版社2025年1月出版。
④《中國資本市場：重塑生態(tài)鏈》，吳曉求等著，中國人民大學(xué)出版社2026年1月出版。
