招商蛇口
東吳證券——2025年年報點評：投銷聚焦核心城市，減值充分財務(wù)穩(wěn)健
投資要點? 事件：3月16日公司發(fā)布2025年年度報告，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入1547.28億元，同比-13.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤10.24億元，同比-74.65%；實現(xiàn)扣非凈利潤1.69億元，同比-93.10%。? 結(jié)轉(zhuǎn)收縮疊加減值計提，利潤階段性承壓：公司歸母凈利潤大幅下滑，主要原因包括：1)2025年房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)項目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模同比下降，帶動營業(yè)收入同比-13.53%；2)公司基于謹慎性原則計提減值準備，2025年計提資產(chǎn)減值損失及信用減值損失合計44.11億元；3)投資收益同比減少，2025年實現(xiàn)投資收益7.08億元，同比減少31.84億元；4)受結(jié)轉(zhuǎn)項目及收入結(jié)構(gòu)影響，2025年公司毛利率為13.76%，同比-0.62pct。? 銷售穩(wěn)居行業(yè)頭部，核心城市優(yōu)勢鞏固：2025年公司實現(xiàn)簽約銷售金額1960.09億元，同比-10.6%(TOP100房企同比-18.5%)，行業(yè)排名提升一位至第4位。公司聚焦核心城市，產(chǎn)品力行業(yè)領(lǐng)先，2025年銷售均價為2.74萬元/平方米，同比+16.8%，在上海、深圳、成都等10個城市實現(xiàn)全口徑銷售金額排名前三，全國重點30城中進入當?shù)豑OP5的城市共計15個。? 聚焦核心精準補倉，拿地結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：2025年，公司累計獲取43宗地塊，總計容建面約440萬平方米，總地價約938億元，拿地強度47.9%，同比+25.7pct。公司堅持聚焦核心、以銷定投的投資策略，2025年公司在“核心10城”的投資占比接近90%，其中在一線城市的投資占公司全部投資額的63%。? 財務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)健，融資成本持續(xù)降低：截至2025年末，公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率64.17%、凈負債率72.46%、現(xiàn)金短債比1.19，三道紅線穩(wěn)居綠檔。公司融資渠道暢通，債務(wù)結(jié)構(gòu)與融資成本持續(xù)優(yōu)化，2025年完成120億永續(xù)債清零，新增公開市場融資179.4億元，落地經(jīng)營性物業(yè)貸141億元；2025年末綜合資金成本2.74%，較年初下降25BP。? 盈利預(yù)測與投資評級：在政策持續(xù)發(fā)力、行業(yè)逐步企穩(wěn)的背景下，公司依托央企信用優(yōu)勢，投銷穩(wěn)健，業(yè)績有望逐步修復。我們基本維持2026~2027年歸母凈利潤預(yù)測，分別為11.33/13.79億元，新增2028年預(yù)測值為19.53億元，對應(yīng)PE為75.4/62.0/43.8倍，維持“買入”評級。? 風險提示：市場修復不及預(yù)期；政策效果不及預(yù)期；行業(yè)流動性風險加劇。
貴州茅臺
國信證券——革故鼎新，與時偕行，再論茅臺的護城河與增長潛力
核心觀點? 估值承壓：多因素壓制需求，飛天消費（883434）屬性增強。正確客觀認識茅臺（600519）酒屬性特點是理解其估值的前提，2022-2025年貴州茅臺（600519）股價自高點下跌33%、PE(TTM)下降63%，我們認為需求減少、場景受限是主因，飛天茅臺（600519）酒消費（883434）屬性增強，市場價格自高點最大下跌60%，導致估值回調(diào)。? 以史為鑒：緊扣時代脈搏，市場化改革破局供需難題。復盤歷史，公司尊重市場規(guī)律，多次市場化改革化解危機：1)1998年國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，酒類需求減少，公司通過市場化引進特約經(jīng)銷商、專賣店等，培育核心意見領(lǐng)袖，奠定價格的龍頭地位。2)2013-15年受“限三公消費（883434）”等政策沖擊，飛天價格最大下跌56%，公司市場化招商，開發(fā)生肖茅臺（600519）酒等非標類產(chǎn)品，拓展商務(wù)消費（883434）場景，順利成為行業(yè)龍頭（883917）。? 對標愛馬仕：匠心品質(zhì)為核，品牌與時俱進。長期看，茅臺（600519）酒仍具有不可替代性，考慮到生產(chǎn)工藝特點，十五五期間茅臺（600519）酒理論可供銷售量預(yù)計約5.2萬噸，增量有限，高檔奢侈屬性有增強的基礎(chǔ)。我們認為愛馬仕對茅臺（600519）酒的發(fā)展具有借鑒意義：1)極致的皮革品質(zhì)和純手工的匠心工藝打造品牌稀缺性；茅臺（600519）酒以產(chǎn)區(qū)位置+釀造工藝+勾調(diào)技術(shù)塑造高端白酒（881273）品質(zhì)表達，構(gòu)成定價基礎(chǔ)；2)當前公司需要通過宣傳品牌文化、創(chuàng)新消費（883434）場景、加強渠道服務(wù)能力，培育潛在消費（883434）群體，夯實長期提價的能力。? 增長潛力：以消費（883434）者為中心，換取發(fā)展空間。2026年公司全面奔赴C端，推動市場化改革，主要變化為：1)構(gòu)建消費（883434）者導向的價格形成機制。2)構(gòu)建產(chǎn)品“721”的金字塔結(jié)構(gòu)，并培育非標類產(chǎn)品獨立增長的能力。3)打造精品第二大單品，用43度飛天茅臺（600519）酒茅臺（600519）和茅臺（600519）1935酒培育年輕消費（883434）群體。4)五大渠道并行，線上線下加強協(xié)同，“i茅臺（600519）”作為直銷渠道重要窗口。對標Apple：直營渠道收入占比40%(飛天直銷收入占約15%)，線上商店聯(lián)動線下銷售，AppleStore以服務(wù)和體驗增強消費（883434）者粘性，目前茅臺（600519）正在構(gòu)建立體化服務(wù)體系，系統(tǒng)提升客戶運營能力，實現(xiàn)茅臺（600519）酒從“關(guān)系信用工具”轉(zhuǎn)向“中國高檔商品和優(yōu)質(zhì)生活方式的載體”轉(zhuǎn)型，并進入可持續(xù)增長。? 空間測算：茅臺（600519）酒量價增長均具備基礎(chǔ)，系列酒搶奪大眾醬香酒份額。茅臺（600519）酒預(yù)計未來3-5年銷量CAGR在2-3%，獲取超高端白酒（881273）擴容份額，收入CAGR預(yù)計8-10%：1)以城鎮(zhèn)居民月收入1/3為基準，假設(shè)經(jīng)銷商毛利率20%，飛天仍具備提價期權(quán)；2)非標酒形成自身消費（883434）場景和群體，伴隨經(jīng)濟復蘇有望量價齊升；3)精品作為第二大單品，長期承接飛天向上升級需求。系列酒收入CAGR預(yù)計在GDP增速附近，醬香酒次高端規(guī)模穩(wěn)健增長，公司產(chǎn)品性價比突出、擁抱新渠道，獲取低線市場份額，茅臺（600519）1935酒預(yù)計增速更快。? 投資建議：全面市場化改革，增長基礎(chǔ)更扎實，強調(diào)“優(yōu)于大市”評級。短期公司噸價具有一定壓力(不考慮提出廠價)，但中長期增長能力依然堅實，預(yù)計2025-27年公司收入1812/1818/1845億元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%(前值+5.3%/+0.5%/+1%)；公司歸母凈利潤895/895/914億元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%(前值+4.9%/0%/+1.4%)，對應(yīng)當前20.5/20.5/20.1XP/E。采用FCFF、可比公司估值對標等方法，給予合理市值21181-23426億元(合理估值1686-1865元/股)，當前股價具有15-28%上行空間。考慮到公司長期ROE提升趨勢和經(jīng)營久期，能夠給予估值溢價，維持“優(yōu)于大市”評級，重點推薦。? 風險提示：需求復蘇不及預(yù)期；供給過多致飛天批價下跌；提價能力受限等。
華利集團
首創(chuàng)證券——分紅比例提升，業(yè)績短期承壓
核心觀點? 事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績快報。2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入249.8億元，同比增長4.06%，實現(xiàn)歸母凈利潤32.1億元，同比下降16.5%。公司公告2025年利潤分配預(yù)案，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利11元(含稅)，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利12.83億元。? 點評：? 全年量價齊升，25Q4訂單有所承壓。2025年公司收入同增4.1%至249.8億元。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4收入分別同比+12.3%/+9%/-0.3%/-3%；分量價看，全年公司運動鞋銷量2.27億雙，同增1.59%，其中25Q4銷量約5900萬雙，同比約降2.4%；根據(jù)銷量測算2025年運動鞋出貨均價約為110元，同比增長2.4%，其中25Q4均價約為107元，同比約下降0.6%。全年銷售提升預(yù)計主因Adidas等新客戶訂單放量，彌補老客戶訂單下滑的缺口；年度均價提升預(yù)計主因高單價客戶收入貢獻提升。? 新工廠爬坡及產(chǎn)能調(diào)配安排致使盈利能力短期承壓。從利潤端看，2025年公司歸母凈利潤同降16.5%至32.07億元。其中，25Q4歸母凈利潤同比下降22.7%至7.71億元。公司于2024年投產(chǎn)4家運動鞋量產(chǎn)工廠，2025年2月四川工廠量產(chǎn)出貨，由于較多的新工廠處于爬坡階段以及產(chǎn)能調(diào)配的安排，短期內(nèi)公司毛利率有所承壓，但目前已有3家新工廠實現(xiàn)盈利(內(nèi)部核算口徑)，其中包括印尼世川工廠。我們認為伴隨新工廠產(chǎn)能利用率提升及老客戶訂單修復，公司盈利能力有望穩(wěn)步修復。? 分紅比例提升，與股東分享成長紅利。根據(jù)控股股東香港俊耀的利潤分配預(yù)案提議，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利11元，合計派發(fā)12.84億元。合并中期分紅派發(fā)的11.67億元，年度累計派發(fā)現(xiàn)金紅利24.51元。2025年分紅比例達到76%(2024年為70%)。? 投資建議：受全球消費（883434）環(huán)境疲軟、關(guān)稅博弈及新工廠產(chǎn)能爬坡影響，公司業(yè)績短期承壓。但近年來公司積極拓展新客戶，伴隨新客戶放量、老客戶訂單修復，公司盈利能力有望穩(wěn)步恢復?？紤]到海外消費（883434）環(huán)境還未明顯好轉(zhuǎn)且關(guān)稅擾動仍存，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司25/26/27年歸母凈利潤為32.1/37.1/42.4億元(前值為34.9/41.8/49.7億元)，對應(yīng)3月17日市值PE分別為17/15/13倍，維持“買入”評級。? 風險提示：海外消費（883434）持續(xù)低迷，新工廠爬坡不及預(yù)期，關(guān)稅政策變化。
中微公司
華興證券——看好公司2026-27年收入增長，2026年研發(fā)投入或維持高位
我們看好CCP和ICP在2026年的銷售趨勢。? 公司在2026年或保持新品研發(fā)投入。? 重申“買入”評級，目標價上調(diào)至人民幣380.00元。? 根據(jù)中微公司（688012）2025年度業(yè)績快報，公司2025年收入達123.85億元，同比增長36.6%，歸母凈利21.11億元，同比增長30.7%?？涛g設(shè)備保持高增同時LPCVD/ALD設(shè)備銷售金額同比提升608%。公司持續(xù)高研發(fā)投入，占收入比重30.7%，多條新產(chǎn)品線同步推進。? 我們看好CCP和ICP在2026年的銷售趨勢。根據(jù)中微公司（688012）2025年度業(yè)績快報，CCP方面，公司用于CCP關(guān)鍵刻蝕工藝的單反應(yīng)臺介質(zhì)刻蝕產(chǎn)品保持高速增長，能夠全面覆蓋存儲刻蝕應(yīng)用中各類超高深寬比需求；ICP方面，適用于下一代邏輯和存儲客戶的ICP刻蝕和化學氣相設(shè)備開發(fā)取得良好進展，加工精度和重復性已經(jīng)達到單原子水平。截至2025年底，公司累計已出貨超過6,800臺刻蝕設(shè)備反應(yīng)臺。我們判斷刻蝕設(shè)備國產(chǎn)化率水平在2025年底已達到20-25%水平。由于中微公司（688012）在邏輯關(guān)鍵環(huán)節(jié)CCP和ICP市占率較高(CCP在國內(nèi)廠商中市占率超過60%，ICP在國內(nèi)廠商中市占率超40%)，隨著公司布局先進薄膜和電子束檢測設(shè)備，我們看好CCP和ICP在2026年的銷售趨勢。? 公司在2026年或保持新品研發(fā)投入。根據(jù)中微公司（688012）2025年度業(yè)績快報，薄膜沉積設(shè)備方面，公司LPCVD和ALD設(shè)備銷售收入在2025年達到5.06億元，同比增長224.2%。公司LPCVD用于存儲和邏輯的部分機型在2025年上半年已實現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)。公司提出在5-6年內(nèi)完成40款薄膜設(shè)備研發(fā)，逐步實現(xiàn)進口替代。2025年研發(fā)投入仍然較高。根據(jù)中微公司（688012）2025年度業(yè)績快報，2025年研發(fā)投入約37.44億元，同比增長52.65%，占公司收入比例30.23%。考慮到公司或持續(xù)自研彌補國產(chǎn)半導體設(shè)備（884229）短板，我們認為2026研發(fā)投入或仍然較大。我們上調(diào)公司26-27年收入預(yù)測4.3-12.3%。下調(diào)2026年每股盈利預(yù)測6%，但是上調(diào)2027年每股盈利預(yù)測14.6%，主要我們相比市場更加看好2027年后的收入和毛利率水平。? 重申“買入”評級，目標價上調(diào)至人民幣380.00元。我們的目標估值對應(yīng)65倍2026年預(yù)期P/E(從2025年調(diào)整至2026年)，這是因為我們更看好公司2026-27年的收入和利潤增長潛力。風險提示：下游需求不及預(yù)期，美國對中國半導體（881121）行業(yè)進一步限制，半導體設(shè)備（884229）競爭加劇。
寶豐能源
申萬宏源——Q4業(yè)績基本符合預(yù)期，油價上漲背景下煤制烯烴優(yōu)勢進一步凸顯
公司公告：公司發(fā)布2025年年報，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入480.38億元(YoY+45.64%)，歸母凈利潤113.50億元(YoY+79.09%)，扣非歸母凈利潤115.20億元(YoY+69.91%)；其中2025Q4實現(xiàn)營業(yè)收入124.93億元(YoY+43.46%，QoQ-1.83%)，歸母凈利潤24.00億元(YoY+33.29%，QoQ-25.74%)，扣非歸母凈利潤25.48億元(YoY+36.02%，QoQ-24.87%)，業(yè)績略低預(yù)告中樞，基本符合預(yù)期。同時公告2025年度利潤分配方案，擬派發(fā)現(xiàn)金紅利30.55億元，加上2025年中期已派發(fā)20.36億元，2025年度共計派發(fā)現(xiàn)金紅利50.91億元，占2025年歸母凈利潤的44.85%。? 25Q4業(yè)績基本符合預(yù)期，油價上漲推動聚烯烴價格價差快速擴大。據(jù)公司公告，2025年公司核心產(chǎn)品聚乙烯、聚丙烯、焦炭銷量分別為253.46、246.05、692.59萬噸，分別同比+139.94、+129.56、-16.04萬噸，聚乙烯、聚丙烯、焦炭均價分別為6473、6154、1037元/噸，分別同比-8.69%、-8.10%、-25.29%；其中2025Q4聚乙烯、聚丙烯、焦炭銷量分別為70.35、67.55、175.05萬噸，分別同比+39.38、+33.49、-2.21萬噸，分別環(huán)比+2.53、+0.84、-2.34萬噸，聚乙烯、聚丙烯、焦炭均價分別為6083、5683、1121元/噸，分別同比-14.40%、-14.72%、-15.51%，分別環(huán)比-5.53%、-8.05%、+11.55%。成本端：2025年核心原料氣化原料煤、煉焦精煤、動力煤采購均價分別為462、754、336元/噸，分別同比-17.87%、-29.74%、-18.96%，煤炭（850105）價格總體呈下降趨勢，聚烯烴價差持續(xù)修復，2025年烯烴產(chǎn)品毛利率38.16%，同比提升3.97pct。利潤率方面，2025年公司銷售毛利率35.92%，同比提升2.77pct，銷售凈利率23.63%，同比提升4.42pct，盈利能力有所改善。2025年以來，隨著油價上漲，聚烯烴價格價差快速擴大，公司盈利能力進一步提升，煤制烯烴優(yōu)勢進一步凸顯。預(yù)計在全球聚烯烴需求仍然穩(wěn)步增長的環(huán)境下，隨著2026年之后國內(nèi)新增產(chǎn)能增速明顯放緩，以及海外高成本產(chǎn)能和國內(nèi)落后產(chǎn)能逐步退出，聚烯烴供需有望明顯改善，2026年有望成為聚烯烴行業(yè)的觸底反彈之年。? 內(nèi)蒙一期項目達產(chǎn)且成本持續(xù)優(yōu)化，寧東四期正式開工預(yù)計2026年底投產(chǎn)。2025H1內(nèi)蒙一期按計劃建成投產(chǎn)并全面達產(chǎn)，內(nèi)蒙一期項目采用綠氫與現(xiàn)代煤化工（884281）協(xié)同生產(chǎn)工藝，烯烴總產(chǎn)能為300萬噸/年，是目前為止全球單廠規(guī)模最大的煤制烯烴項目，也是首個規(guī)?；瘧?yīng)用綠氫與現(xiàn)代煤化工（884281）協(xié)同生產(chǎn)工藝制烯烴的項目，內(nèi)蒙一期項目投產(chǎn)后，公司烯烴產(chǎn)能達到520萬噸/年，產(chǎn)能規(guī)模將躍居我國煤制烯烴行業(yè)第一位。與寧東本部項目相比：1)內(nèi)蒙項目地處富煤區(qū)，原料采購運距短，且項目向華東、華北等地區(qū)的銷售運距更短，銷售運輸成本也略低；2)內(nèi)蒙項目采用目前國際國內(nèi)最先進的DMTO-Ⅲ技術(shù)，單套裝置烯烴產(chǎn)能規(guī)模提升至100萬噸/年，規(guī)模效應(yīng)帶來單噸烯烴投資額及折舊成本、人工成本的下降；3)內(nèi)蒙項目應(yīng)用了多項具有我國自主知識產(chǎn)權(quán)的先進技術(shù)和設(shè)備，實現(xiàn)了設(shè)備進口替代和智能化水平升級。綜合比較，內(nèi)蒙項目在原料、折舊、加工成本等方面更具優(yōu)勢，未來競爭優(yōu)勢將進一步提升。寧東四期烯烴項目于2025年4月開工建設(shè)，且項目建設(shè)進展順利，該項目計劃于2026年底建成投產(chǎn)。? 煤化工（884281）戰(zhàn)略地位持續(xù)提升，新疆400萬噸煤制烯烴項目將打開中長期成長空間。當前地緣政治局勢不明朗，我國能源（850101）安全形勢日益嚴峻，油、氣進口依存度高，現(xiàn)代煤化工（884281）的發(fā)展將被高度重視。新疆作為國內(nèi)能源（850101）保障基地，煤炭（850105）及現(xiàn)代煤化工（884281）的發(fā)展有望得到國家層面重點支持。公司緊跟國家戰(zhàn)略方向，計劃在新疆準東布局400萬噸煤制烯烴項目，項目包括4×280萬噸/年甲醇、×萬噸/年甲醇制烯烴、×萬噸/年烯烴分離、×萬噸/年聚丙烯、3×65萬噸/年聚乙烯，1套25萬噸/年C4制1-丁烯裝置，1套29萬噸/年蒸汽裂解裝置，1套3萬噸/年超高分子量聚乙烯裝置，1套25萬噸/年EVA裝置，1套5萬噸/年MMA/PMMA裝置等。新疆烯烴項目已取得項目環(huán)評、安評等支持性文件專家評審意見，公司精心制定前期工作計劃，加快建設(shè)項目支持性文件編制及報批進度，高效推進建設(shè)項目前期工作。新疆煤制烯烴的最大優(yōu)勢在于低價的原料煤炭（850105），預(yù)計本項目單噸盈利還將進一步提升，公司成長空間再次打開。? 投資分析意見：考慮油價上漲，推動公司核心產(chǎn)品聚烯烴景氣明顯修復，上調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤分別為155、172億元(前值為133、145億元)，新增2028年盈利預(yù)測，預(yù)計2028年公司歸母凈利潤為181億元，當前市值對應(yīng)PE分別為16、14、13倍，維持“買入”評級。? 風險提示：油價大幅下跌；產(chǎn)品價格大幅波動；項目建設(shè)進度不及預(yù)期。
萬辰集團
信達證券（601059）——內(nèi)功夯實，盈利向上
事件：公司發(fā)布25年年報，公司25年實現(xiàn)收入514.6億元，同比+59.2%；凈利潤24.2億元，同比+301.8%；歸母凈利潤13.4億，同比+358.1%。? 點評：? 市場對于利潤率延續(xù)提升有分歧，我們認為合理的利潤率下持續(xù)保持強競爭優(yōu)勢才是生意的核心，25年公司持續(xù)夯實內(nèi)部經(jīng)營和供應(yīng)鏈，強化內(nèi)生價值。公司25年零食量販業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收508.6億元(落在預(yù)告中樞左右)，25年量販業(yè)務(wù)凈利率(剔除股權(quán)激勵費用)為4.98%(落在預(yù)告偏上線位置，超出市場預(yù)期)。單25Q4量販業(yè)務(wù)營收為147億(同比+27%)，25Q4量販業(yè)務(wù)凈利率(剔除股權(quán)激勵費用)為5.72%，環(huán)比25Q3提升0.4pct。市場擔憂利潤率的持續(xù)性，我們認為當前折扣零售競爭態(tài)勢相對溫和，零食量販業(yè)態(tài)商業(yè)模式更高維，包裝食品和水飲供應(yīng)鏈優(yōu)勢顯著，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)提升&規(guī)模效應(yīng)&自有品牌占比提升，26年有望進一步延續(xù)盈利能力提升趨勢同時保持業(yè)態(tài)的強競爭力。? 25Q4單店逐步企穩(wěn)，我們預(yù)計26年公司有望開店加速。截至25年底，公司門店數(shù)量為18314家，25Q4總收入計算單店同比下降8.3%，剔除一次性收入的經(jīng)營性單店我們預(yù)計同比已經(jīng)基本持平。25H2公司凈開門店2949家，環(huán)比25H1開店加速。但相比競爭對手，公司25年開店節(jié)奏略慢，25年公司聚焦內(nèi)部供應(yīng)鏈、信息化系統(tǒng)等夯實強化，我們預(yù)計在公司內(nèi)生經(jīng)營能力更為扎實的情況下，26年公司有望開店加速&單店轉(zhuǎn)正。? 商業(yè)模式造血能力強，賬上現(xiàn)金充裕。截至25年年底，公司擁有貨幣現(xiàn)金47.4億，25年分紅總額進一步提升，均表明零食量販業(yè)態(tài)強大的造血能力。25年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為18天左右，同比相對穩(wěn)定。25Q4歸母比例我們預(yù)計進一步提升至58%左右，26年萬優(yōu)并表完整貢獻下歸母比例有望提升至65%左右。? 市場對于公司后續(xù)的成長性/發(fā)展天花板以及零售業(yè)態(tài)的競爭性/持續(xù)性有分歧，我們認為公司當前內(nèi)生價值被低估。1)25年公司內(nèi)部的運營能力持續(xù)強化。2)零售變革大紅利，產(chǎn)業(yè)鏈鏈主地位逐步轉(zhuǎn)移至零售商，零食量販頭部玩家走在這一輪零售變革的前列，競爭優(yōu)勢顯著，區(qū)域擴張空間仍大。3)包裝食品+水飲效率優(yōu)化邏輯可以復制到其他品類上，但需要時間沉淀供應(yīng)鏈和運營，省錢超市/擴品類經(jīng)過25年的打磨，26年有望開店加速。零食量販門店區(qū)域擴張+省錢超市/擴品類均存在較為明確的成長路徑。其次優(yōu)質(zhì)零售商的競爭性和持續(xù)性海外有例可援，長期估值水位擴容亦可期。? 盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司26-27年收入為672.2/817.3億元，零食量販業(yè)務(wù)(剔除股權(quán)激勵費用)的利潤率5.6%/5.7%，對應(yīng)整體凈利潤36.5/45.9億，按照65%左右的歸母比例計算，歸母凈利潤為23.8/31.7億，26年歸母對應(yīng)當前PE為15.7X，當前估值低位，零售變革重塑渠道價值鏈的大浪潮下，我們認為具備“效率+選品+長期主義”競爭力的優(yōu)質(zhì)零售業(yè)態(tài)有望迎來快速發(fā)展和價值重估，維持對公司的“買入”評級。? 風險因素：區(qū)域市場競爭加劇、行業(yè)出現(xiàn)價格戰(zhàn)、擴品類運營能力不及預(yù)期、收購和股份轉(zhuǎn)讓事項推進不及預(yù)期、食品安全（885406）問題。
