導(dǎo)讀：2025年，證券監(jiān)管部門(mén)持續(xù)保持對(duì)內(nèi)幕交易的高壓打擊態(tài)勢(shì)。本文以2025年中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)134份內(nèi)幕交易行政處罰決定書(shū)為樣本，采用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、案例分析、類(lèi)型化研究方法，對(duì)案件特征、執(zhí)法邏輯、追責(zé)體系進(jìn)行全景觀察。
整體來(lái)看，2025年共作出行政處罰決定書(shū)134份，涉及處罰對(duì)象164人，4人被市場(chǎng)禁入，罰沒(méi)總額約9.6億元，平均罰沒(méi)金額584萬(wàn)元。最高單案罰沒(méi)金額為8521萬(wàn)元（永悅科技（603879）案），最高罰沒(méi)倍數(shù)6倍，1名盈利不足50萬(wàn)元的案件被頂格處罰500萬(wàn)元。
2025年內(nèi)幕交易行政處罰呈現(xiàn)以下特征：處罰數(shù)量連續(xù)兩年維持在130份以上高位，“窩案”查處特征明顯；微利或虧損案件占主流，但少數(shù)高額案件顯著拉高平均值；處罰對(duì)象以個(gè)人為主，傳遞型內(nèi)幕交易占比75%；并購(gòu)重組（885739）、控制權(quán)變更、重大經(jīng)營(yíng)/財(cái)務(wù)異常類(lèi)事項(xiàng)為內(nèi)幕交易重災(zāi)區(qū)；罰沒(méi)倍數(shù)適用以3倍為主，個(gè)別案件存在從重處罰；申辯比例高但采納率極低。
行政處罰案件全景畫(huà)像：
特征與規(guī)律
整體處罰情況
案件總量高位企穩(wěn)，執(zhí)法強(qiáng)度持續(xù)保持
表1 2023—2025年度行政處罰一覽
內(nèi)幕交易行政處罰決定書(shū)數(shù)量從2023年的103份增至2024年的132份后，2025年為134份，連續(xù)兩年維持在130份以上高位。（見(jiàn)表1）這表明中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易行為的查處已進(jìn)入常態(tài)化、高強(qiáng)度階段。2025年處罰案件中僅1例適用2005年修訂的舊證券法，表明執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)已全面過(guò)渡至新法體系。
“窩案”頻發(fā)，全面打擊“泄漏源頭+內(nèi)幕交易者”
盡管2025年處罰對(duì)象總數(shù)（164人）較2024年（182人）有所下降，但平均每案涉及1.22名當(dāng)事人，仍不乏“一人泄密、多人交易”的群體性違法模式。例如，在黃山膠囊（002817）案中，1起控制權(quán)變更的內(nèi)幕信息牽連出12名處罰對(duì)象。內(nèi)幕信息知情人徐某向衛(wèi)某泄露內(nèi)幕信息，衛(wèi)某進(jìn)而向管某泄露，管某知悉后又向多名人員泄露內(nèi)幕信息。最終，徐某、衛(wèi)某構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息，另有9名人員構(gòu)成內(nèi)幕交易。管某因向多人泄露內(nèi)幕信息被頂格處罰500萬(wàn)元，并且因內(nèi)幕交易被處以沒(méi)一罰五的處罰。又如，在盈方微（000670）并購(gòu)案中，1起內(nèi)幕信息泄露牽連出8名處罰對(duì)象，包含1名泄露信息者?？梢?jiàn)此類(lèi)“一拖多”案件持續(xù)構(gòu)成執(zhí)法重點(diǎn)。
違法類(lèi)型結(jié)構(gòu)分析
內(nèi)幕交易為主流，泄露內(nèi)幕信息、建議他人買(mǎi)賣(mài)占比較小
在164名處罰對(duì)象中，構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息、建議他人買(mǎi)賣(mài)的分別為152名、16名、6名，內(nèi)幕交易占比高達(dá)87%。泄露內(nèi)幕信息、建議他人買(mǎi)賣(mài)的處罰數(shù)量遠(yuǎn)低于內(nèi)幕交易，主要原因在于監(jiān)管部門(mén)對(duì)內(nèi)幕交易可以采取“認(rèn)定+推定”兩種規(guī)則打擊違法交易者，而對(duì)泄露或建議行為，因證明標(biāo)準(zhǔn)更高，不能采用推定規(guī)則，需舉證證明存在泄露內(nèi)幕信息或建議他人買(mǎi)賣(mài)股票的客觀行為，故處罰數(shù)量相對(duì)較少。
值得注意的是，2025年出現(xiàn)了多起“復(fù)合型違法”案件，即當(dāng)事人同時(shí)構(gòu)成“內(nèi)幕交易+泄露/建議他人買(mǎi)賣(mài)”。例如，永悅科技（603879）案中，趙某在獲知公司簽署重大合同及合同解除的兩項(xiàng)內(nèi)幕消息后，不僅自身大額內(nèi)幕交易該公司股票，還向徐某泄露內(nèi)幕信息并建議其買(mǎi)賣(mài)。最終，江蘇證監(jiān)局對(duì)趙某利用兩項(xiàng)內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易分別作出罰款400萬(wàn)元、沒(méi)一罰六合計(jì)近8000萬(wàn)元的嚴(yán)厲處罰，對(duì)泄露內(nèi)幕信息并建議他人買(mǎi)賣(mài)違法行為罰款250萬(wàn)元。此類(lèi)行為被處以疊加罰款，體現(xiàn)了對(duì)信息源頭擴(kuò)散行為的嚴(yán)厲打擊。
盡管認(rèn)定難度相對(duì)較大，但行政處罰中，對(duì)于主觀要件僅有存在過(guò)錯(cuò)這一要求。換言之，存在故意、過(guò)失都可以被認(rèn)定為存在泄露或建議行為。而且，行政處罰中對(duì)當(dāng)事人的主觀過(guò)錯(cuò)采取推定原則，監(jiān)管部門(mén)無(wú)須就當(dāng)事人具有主觀過(guò)錯(cuò)進(jìn)行舉證，因?yàn)樾姓幜P法第三十三條第二款規(guī)定，“當(dāng)事人有證據(jù)足以證明沒(méi)有主觀過(guò)錯(cuò)的，不予行政處罰。法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定”。因此，內(nèi)幕信息知情人仍應(yīng)嚴(yán)格遵守保密義務(wù)，切勿以為能僥幸逃脫監(jiān)管視野。
傳遞型內(nèi)幕交易占據(jù)主流，推定規(guī)則普遍適用
根據(jù)違法主體對(duì)內(nèi)幕信息的知悉情況，可分為兩類(lèi)人員：一是法定內(nèi)幕信息知情人，即證券法第五十一條規(guī)定的9類(lèi)直接接觸信息來(lái)源的人員；二是非法獲取內(nèi)幕信息的人員，即《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《內(nèi)幕交易司法解釋》）第二條規(guī)定的利用非法手段獲取內(nèi)幕信息人員、關(guān)系密切型人員、聯(lián)絡(luò)接觸型人員。上述兩類(lèi)人員進(jìn)行內(nèi)幕交易區(qū)分為直接型內(nèi)幕交易和傳遞型內(nèi)幕交易兩大類(lèi)。此外，對(duì)于傳遞型內(nèi)幕交易，可進(jìn)一步細(xì)分為多項(xiàng)傳遞和多級(jí)傳遞。其中，多項(xiàng)傳遞指內(nèi)幕信息知情人員將信息傳遞給多個(gè)不同主體的行為；多級(jí)傳遞指內(nèi)幕信息從同一信息源出發(fā)，進(jìn)行層次性的次第傳遞。從2025年案例來(lái)看，多項(xiàng)傳遞和多級(jí)傳遞均有涉及。
數(shù)據(jù)顯示，“傳遞型內(nèi)幕交易”是當(dāng)前內(nèi)幕交易案件的絕對(duì)主流，在2025年度154名（注：此處剔除了11名不涉及內(nèi)幕交易的樣本，另有1名涉及兩項(xiàng)內(nèi)幕信息，分別構(gòu)成傳遞型與直接型交易，故分別計(jì)入兩類(lèi)）內(nèi)幕交易當(dāng)事人中，傳遞型有115人、直接型有39人，傳遞型占比高達(dá)75%。正是因?yàn)橹槿松矸莞叨让舾?、監(jiān)管關(guān)注度集中，其合規(guī)交易意識(shí)普遍較強(qiáng)。而傳遞型內(nèi)幕交易之所以數(shù)量更多，核心原因在于認(rèn)定規(guī)則的不同：監(jiān)管部門(mén)對(duì)傳遞型交易適用推定原則，只需證明當(dāng)事人在敏感期內(nèi)與知情人存在異常聯(lián)絡(luò)接觸且交易行為明顯異常，即可推定其構(gòu)成內(nèi)幕交易，無(wú)須證明信息傳遞的具體內(nèi)容，這一規(guī)則極大降低了執(zhí)法門(mén)檻。
監(jiān)管部門(mén)對(duì)“傳遞鏈條”的打擊極為堅(jiān)決。例如，在盈方微（000670）并購(gòu)案中，監(jiān)管穿透了三重傳遞鏈條，對(duì)從公司董監(jiān)高（徐某）到二級(jí)、三級(jí)傳遞者（何某祥、梁某蘋(píng)、范某龍、朱某淵等）共計(jì)8人全部予以處罰。這說(shuō)明，任何在敏感期內(nèi)與知情人存在異常聯(lián)絡(luò)接觸并進(jìn)行異常交易的主體，都將面臨極高的法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)內(nèi)幕信息知情人而言，其在敏感期內(nèi)的任何不當(dāng)言行都可能成為引爆自身及他人法律責(zé)任的導(dǎo)火索。
獲利型內(nèi)幕交易仍為主流，避損型內(nèi)幕交易占比較低但呈上升趨勢(shì)
本文對(duì)149名（注：在152名內(nèi)幕交易處罰對(duì)象中，有3人的行政處罰決定書(shū)未明確內(nèi)幕信息具體內(nèi)容，無(wú)法判斷屬于獲利型或避損型，故此處從統(tǒng)計(jì)樣本中剔除）內(nèi)幕交易當(dāng)事人的交易方向進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)圖1）：獲利型有128人，占比85.91%；避損型有21人，占比14.09%。
獲利型內(nèi)幕交易占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，符合內(nèi)幕交易“追逐價(jià)差”的傳統(tǒng)動(dòng)機(jī)。從人員身份來(lái)看，在避損型交易中，知情人內(nèi)幕交易（包含董監(jiān)高、5%股東、實(shí)控人等內(nèi)部人員）共8人，占比約38.10%；而在獲利型交易中，知情人內(nèi)幕交易共31人，占比約24.22%。這一差異并非偶然——避損型內(nèi)幕交易以“事先持有股票”為前提，而公司內(nèi)部人員天然具備持股基礎(chǔ)，因此在獲知利空信息后更容易實(shí)施賣(mài)出行為。相比之下，傳遞型交易者通常是在獲知信息后才臨時(shí)買(mǎi)入，難以參與避損型交易。換言之，與上市公司的關(guān)聯(lián)程度越高，實(shí)施避損型內(nèi)幕交易的機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。
避損型交易雖然占比不高，但21人的絕對(duì)數(shù)量表明其已形成相當(dāng)規(guī)模，且較往年呈上升趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020—2024年內(nèi)幕交易行政處罰決定書(shū)共計(jì)550份，其中避損型案件47份，占比約8.55%，2025年該比例已升至13.95%。這一變化與當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)：業(yè)績(jī)變臉、退市風(fēng)險(xiǎn)、重組失敗、資金占用等負(fù)面事件頻發(fā)，為相關(guān)知情人員提供了搶跑賣(mài)出的動(dòng)機(jī)。更重要的是，這一數(shù)據(jù)反映出監(jiān)管視野已全面覆蓋“賣(mài)出”端——利用利空信息提前出逃，與利用利好信息搶先買(mǎi)入，在法律評(píng)價(jià)上并無(wú)二致。值得注意的是，避損型案件近年來(lái)逐漸成為監(jiān)管部門(mén)的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。因此，內(nèi)幕信息知情人在面臨負(fù)面信息時(shí)，切勿抱有“我只是想少虧點(diǎn)”的僥幸心理，任何方向的提前交易都將面臨同等嚴(yán)重的法律后果。
違法主體類(lèi)型分析
非法獲取內(nèi)幕信息人員占主流，法定內(nèi)幕信息知情人中的公司內(nèi)部人員占比較高
表2 七大類(lèi)違法主體
值得注意的是，在116名非法獲取內(nèi)幕信息人員中，僅1人采用竊取、騙取等非法手段獲取信息，其余115人均屬于“與內(nèi)幕信息知情人存在密切關(guān)系”或“在敏感期內(nèi)存在異常聯(lián)絡(luò)接觸”而被推定知悉內(nèi)幕信息（見(jiàn)表2）。此外，在法定內(nèi)幕信息知情人群體中，“其他可以獲取內(nèi)幕信息的人員”人數(shù)最多，達(dá)24人。這在很大程度上源于2025年處罰決定書(shū)呈現(xiàn)簡(jiǎn)化趨勢(shì)，部分案件未明確載明交易主體的具體身份，此類(lèi)人員因此被歸入該類(lèi)別。除此之外，董監(jiān)高、股東及交易對(duì)手方構(gòu)成法定知情人的主要部分，合計(jì)20人，反映出核心決策層與交易談判方仍是內(nèi)幕交易的高發(fā)區(qū)。
單位違法與個(gè)人違法
2025年度共出現(xiàn)4起單位違法案件，涉及“上海道基投資”“阿拉?。?88179）控股”“南京新華海科技”“北京朗信投資”4家投資機(jī)構(gòu)或?qū)崢I(yè)公司。對(duì)于該類(lèi)案件，監(jiān)管部門(mén)均采取“雙罰制”，既處罰單位，也處罰直接負(fù)責(zé)的主管人員。在認(rèn)定責(zé)任人員時(shí)，監(jiān)管部門(mén)不僅需證明或推定相關(guān)人員知悉內(nèi)幕信息，往往還需證明其實(shí)際決策了單位交易，而非僅與身份掛鉤。
例如，在新華海集團(tuán)內(nèi)幕交易華菱精工（603356）股票案中，段某飚（新華海集團(tuán)控股股東、執(zhí)行董事、法定代表人）系華菱精工（603356）控制權(quán)變更事項(xiàng)知情人，決策人員張某林（新華海集團(tuán)小股東、監(jiān)事）在內(nèi)幕信息公開(kāi)前與段某飚聯(lián)絡(luò)、接觸。在敏感期內(nèi)，新華海集團(tuán)控制使用3個(gè)賬戶(hù)買(mǎi)入華菱精工（603356）股票1062700股，買(mǎi)入金額1401萬(wàn)元，共計(jì)虧損88萬(wàn)元。最終，新華海集團(tuán)被罰款200萬(wàn)元，張某林作為直接負(fù)責(zé)的主管人員被罰款50萬(wàn)元。在另外兩起案例中，盡管直接責(zé)任人員具有董事、法定代表人等身份，但處罰決定書(shū)中仍強(qiáng)調(diào)了該類(lèi)人員在交易中的決策地位。例如，“內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，阿拉丁（688179）集團(tuán)時(shí)任董事長(zhǎng)陽(yáng)某強(qiáng)與時(shí)某存在多次通話(huà)等聯(lián)絡(luò)、接觸情況……陽(yáng)某強(qiáng)指令阿拉丁（688179）集團(tuán)公司員工具體操作”“郎某平與李某國(guó)于2023年7月27日進(jìn)行聯(lián)絡(luò)……北京朗信投資有限公司賬戶(hù)的交易決策由郎某平作出”。而在上海道基案中，處罰決定書(shū)未強(qiáng)調(diào)陳某芹的交易決策地位，陳某芹作為上海道基董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、法定代表人這一與單位經(jīng)營(yíng)決策密切關(guān)聯(lián)的角色而被處罰。
共同違法的核心在于共同決策，但協(xié)助交易亦可構(gòu)成共同違法
2025年度共有10起案件、18名處罰對(duì)象構(gòu)成共同違法，主要體現(xiàn)為夫妻共同內(nèi)幕交易。監(jiān)管部門(mén)在認(rèn)定共同違法時(shí)，會(huì)綜合考慮是否共同決策、共同控制賬戶(hù)、共享收益、共同提供資金等因素，但其中最為核心的因素是共同決策。例如，“交易決策由何某偉、侍某亞共同作出”“‘嚴(yán)某瀟’賬戶(hù)買(mǎi)入‘亞振家居’的交易決策由嚴(yán)某娥、嚴(yán)某瀟共同作出”“鐘某超、狄某燕兩人共同決策買(mǎi)入‘躍嶺股份（002725）’股票”。但是，究竟如何判斷“共同決策”，目前并無(wú)明確標(biāo)準(zhǔn)。從語(yǔ)義上看，所謂的“共同決策”應(yīng)當(dāng)為行政當(dāng)事人具有共同故意——共同過(guò)失無(wú)法構(gòu)成共同決策。若各方構(gòu)成共同故意，則有兩種情形，分別是明示合意和默示合意。對(duì)于前者，或許可以通過(guò)明確的筆錄、協(xié)議、聊天記錄等予以體現(xiàn)；但對(duì)于“零口供”且沒(méi)有相關(guān)協(xié)議或聊天記錄的案件，如何認(rèn)定當(dāng)事人具有默示合意，進(jìn)而認(rèn)定其具有共同違法的故意，或許是今后案件處理的難點(diǎn)所在。
盡管共同決策系共同違法的核心，但實(shí)踐中已出現(xiàn)協(xié)助交易亦構(gòu)成共同違法的案例。例如，在徐某會(huì)、牟某英內(nèi)幕交易園城黃金案中，徐某會(huì)、牟某英均為內(nèi)幕信息知情人，徐某會(huì)是交易資金來(lái)源方、賬戶(hù)由其控制且名下股票、違法所得歸其所有。處罰決定書(shū)中提到，“徐某會(huì)決策、牟某英操作將‘李某楠’賬戶(hù)內(nèi)上述股票清倉(cāng)”，徐某會(huì)、牟某英被認(rèn)定共同違法，沒(méi)收徐某會(huì)違法所得359萬(wàn)元，并對(duì)徐某會(huì)、牟某英處以1795萬(wàn)元的罰款，其中徐某會(huì)承擔(dān)1616萬(wàn)元，牟某英承擔(dān)179萬(wàn)元。此案特殊之處在于，牟某英作為內(nèi)幕信息知情人，盡管只參與內(nèi)幕交易的操作，仍可構(gòu)成共同違法，但在罰款承擔(dān)上予以區(qū)分——徐某會(huì)、牟某英分別承擔(dān)90%、10%。其實(shí)，這本質(zhì)上是對(duì)共同違法行為的判斷問(wèn)題。如果兩項(xiàng)行為相互協(xié)同，例如兩人共同商議如何進(jìn)行內(nèi)幕交易，則構(gòu)成共同內(nèi)幕交易似無(wú)疑問(wèn)；但若兩項(xiàng)行為相互補(bǔ)充，能否構(gòu)成共同內(nèi)幕交易則存在疑問(wèn)，即若一人決策、一人提供賬戶(hù)、一人提供資金、一人進(jìn)行操作，此時(shí)四人是否構(gòu)成共同內(nèi)幕交易，不無(wú)討論空間。
責(zé)任承擔(dān)上，罰沒(méi)款承擔(dān)多數(shù)由共同違法人平均分擔(dān)，亦有少量案例進(jìn)行了特殊分配。例如，王某雨、陳某可內(nèi)幕交易寧波精達(dá)（603088）股票案中，王某雨作為內(nèi)幕信息知情人在知悉本案內(nèi)幕信息后，向其配偶陳某可提議在敏感期內(nèi)尋找他人證券賬戶(hù)交易寧波精達(dá)（603088）股票獲取利益。最終，江西證監(jiān)局認(rèn)定二人構(gòu)成內(nèi)幕交易，罰沒(méi)款由王某雨、陳某可分別承擔(dān)2/3、1/3。本文認(rèn)為，王某雨責(zé)任分配更重，可能的原因在于，其存在知情人身份及提議內(nèi)幕交易的行為。再如上述徐某會(huì)、牟某英共同內(nèi)幕交易案，二者因主次角色差異最終分別承擔(dān)九成和一成的責(zé)任。
由此可見(jiàn)，監(jiān)管部門(mén)的共同違法認(rèn)定已從傳統(tǒng)的共同決策延伸至協(xié)助內(nèi)幕交易領(lǐng)域，責(zé)任劃分也更加精細(xì)化，具體體現(xiàn)為處罰力度與當(dāng)事人身份、違法情節(jié)輕重等有機(jī)結(jié)合。
內(nèi)幕信息類(lèi)型結(jié)構(gòu)
并購(gòu)重組、控制權(quán)變更、重大經(jīng)營(yíng)/財(cái)務(wù)異常類(lèi)信息為內(nèi)幕交易重災(zāi)區(qū)
并購(gòu)重組（885739）、控制權(quán)變更構(gòu)成內(nèi)幕交易的絕對(duì)重災(zāi)區(qū)，重大經(jīng)營(yíng)/財(cái)務(wù)異常類(lèi)信息系避損型內(nèi)幕交易的高發(fā)區(qū)。
圖1 內(nèi)幕交易構(gòu)成分布
本文對(duì)164人涉及的內(nèi)幕信息類(lèi)型進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)圖1），發(fā)現(xiàn)“并購(gòu)重組（885739）”“控制權(quán)變更”合計(jì)占比67.07%，構(gòu)成內(nèi)幕交易的絕對(duì)重災(zāi)區(qū)。這類(lèi)事項(xiàng)涉及復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)、漫長(zhǎng)的決策鏈條和多方的參與人員，信息外泄風(fēng)險(xiǎn)極高。違法主體不僅涵蓋公司內(nèi)部人員，還包含交易對(duì)方、中介機(jī)構(gòu)等人員。“重大經(jīng)營(yíng)/財(cái)務(wù)異?！鳖?lèi)信息20人次（通常表現(xiàn)為業(yè)績(jī)虧損的定期報(bào)告、非標(biāo)審計(jì)報(bào)告等負(fù)面信息），占比11.98%，與避損型交易占比形成呼應(yīng)，反映出業(yè)績(jī)變臉、退市風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面事件增多，相關(guān)知情人員利用信息優(yōu)勢(shì)提前出逃的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。其他內(nèi)幕信息類(lèi)型占比20.95%。
重大事項(xiàng)的進(jìn)展可能構(gòu)成獨(dú)立的內(nèi)幕信息、疊加處罰
統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，涉及“重大事項(xiàng)的進(jìn)展”這一類(lèi)內(nèi)幕消息的共9人次（占比5.39%），表明監(jiān)管部門(mén)對(duì)重大事項(xiàng)尤其是并購(gòu)重組（885739）、控制權(quán)變更這類(lèi)長(zhǎng)周期（883436）事項(xiàng)的“動(dòng)態(tài)發(fā)展”持續(xù)關(guān)注——同一事項(xiàng)的每一步重要進(jìn)展都可能構(gòu)成獨(dú)立的內(nèi)幕信息，并且單獨(dú)評(píng)價(jià)、疊加處罰。這類(lèi)信息通常表現(xiàn)為并購(gòu)重組（885739）、控制權(quán)變更、簽署重大合同等利好事項(xiàng)的終止等不利進(jìn)展。
例如，在永悅科技（603879）案中，監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定兩項(xiàng)獨(dú)立內(nèi)幕信息：一是公司簽訂3億元無(wú)人機(jī)（885564）銷(xiāo)售合同（利好），二是該合同解除（利空）。時(shí)任董事長(zhǎng)陳某向多人泄露兩項(xiàng)信息；趙某海在獲知利好信息后買(mǎi)入股票（虧損），在獲知利空信息后集中賣(mài)出避損1124萬(wàn)元，同時(shí)存在泄露信息、建議他人買(mǎi)賣(mài)行為。處罰結(jié)果體現(xiàn)疊加懲處原則：陳某因泄露兩項(xiàng)信息分別被罰款300萬(wàn)元、100萬(wàn)元；趙某海針對(duì)第一項(xiàng)信息被罰款650萬(wàn)元（泄露并建議買(mǎi)賣(mài)250萬(wàn)元，以及內(nèi)幕交易400萬(wàn)元），針對(duì)第二項(xiàng)信息被沒(méi)收違法所得1124萬(wàn)元并處罰款6747萬(wàn)元（沒(méi)一罰六），合計(jì)罰沒(méi)8521萬(wàn)元。該案表明，重大事項(xiàng)的每一步重要進(jìn)展均可構(gòu)成獨(dú)立內(nèi)幕信息，利用多項(xiàng)信息交易將面臨多項(xiàng)并罰式的疊加處罰。
處罰尺度與申辯生態(tài)：
裁量邏輯觀察
處罰結(jié)果分析
違法所得金額分布
經(jīng)統(tǒng)計(jì)，164名處罰對(duì)象的違法所得金額分布如下：
表3 2025年度行政處罰對(duì)象違法所得金額分布
處罰金額與盈利情況并不掛鉤，虧損及微利（50萬(wàn)元以下）亦可遭受重罰
數(shù)據(jù)顯示，虧損及微利（50萬(wàn)元以下）案件合計(jì)占比高達(dá)67.69%，意味著大部分內(nèi)幕交易者并未獲得實(shí)際收益甚至虧損。然而，監(jiān)管部門(mén)并未因此放松打擊力度。
數(shù)據(jù)顯示，罰款50萬(wàn)元、觸及最低幅度的有35人，占比31.53%；罰款50萬(wàn)元（不含）—150萬(wàn)元的有57人，占比51.35%；罰款150萬(wàn)元（不含）—300萬(wàn)元的有17人，占比15.32%；重罰超過(guò)300萬(wàn)元的有2人，占比1.80%。其中，潘某東作為內(nèi)幕信息知情人進(jìn)行內(nèi)幕交易，且存在躲避推脫等不配合執(zhí)法人員詢(xún)問(wèn)等情形，雖然虧損，但最終仍被處以500萬(wàn)元頂格處罰（見(jiàn)表3）。由此可見(jiàn)，虧損及微利并非免責(zé)金牌：50萬(wàn)元的最低罰款金額確保了對(duì)違法者的基本懲戒；罰款金額在50萬(wàn)元—150萬(wàn)元的人數(shù)合計(jì)占比82.88%，這是主要處罰區(qū)間。根據(jù)證券法規(guī)定，對(duì)于虧損及微利（50萬(wàn)元以下）的違法主體處以50萬(wàn)元—500萬(wàn)元的罰款；而50萬(wàn)元—150萬(wàn)元屬于《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰裁量基本規(guī)則》規(guī)定的“法定最低罰款金額以上（沒(méi)有法定最低罰款金額的除外）、法定最高罰款金額30%以下區(qū)間”，系從輕處罰階次，可見(jiàn)監(jiān)管部門(mén)在辦理虧損及微利案例時(shí)持有的審慎態(tài)度。實(shí)踐表明，針對(duì)知情人違法、大額交易或抗拒調(diào)查等惡劣情節(jié)，監(jiān)管部門(mén)仍有很大的加重處罰空間，2025年度出現(xiàn)的重罰超過(guò)300萬(wàn)元甚至500萬(wàn)元頂格處罰的案例就是很好的例子。這一分布傳遞出明確信號(hào)：內(nèi)幕交易的處罰依據(jù)在于利用信息優(yōu)勢(shì)的不正當(dāng)交易行為本身，而非獲利結(jié)果，任何觸碰紅線(xiàn)的行為都將面臨嚴(yán)厲制裁。
沒(méi)一罰三仍為主流，高倍罰沒(méi)時(shí)有發(fā)生
本文對(duì)53名獲利50萬(wàn)元以上當(dāng)事人的罰沒(méi)倍數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下：6倍的有2人（占比3.77%），5倍的有8人（15.10%），4倍的有5人（9.43%），3倍的有35人（66.04%），2倍的有3人（5.66%）。數(shù)據(jù)顯示，3倍罰沒(méi)是主流區(qū)間，占比高達(dá)66.04%。根據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰裁量基本規(guī)則》的規(guī)定，3倍罰沒(méi)倍數(shù)屬于證券法規(guī)定的“處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款”的從輕處罰階次，體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)在多數(shù)案件中的審慎裁量態(tài)度。5倍及6倍的頂格處罰案件共涉及10人，占比18.87%。其中，6倍案件有兩起，包括趙某海交易永悅科技（603879）股票案、趙某交易興民智通（002355）股票案，涉及知情人交易、大額交易等嚴(yán)重情節(jié)，監(jiān)管部門(mén)從重處罰以儆效尤。
總體而言，罰沒(méi)倍數(shù)分布呈現(xiàn)“中間高、兩頭低”的特征：絕大多數(shù)案件在3倍以?xún)?nèi)，體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)在處罰幅度上仍較為謹(jǐn)慎；而高額處罰個(gè)案也傳遞出信號(hào)，監(jiān)管部門(mén)在內(nèi)幕交易類(lèi)案件中仍有加大處罰的空間。
申辯情況分析
申辯率近八成，但申辯采納率極低，無(wú)一例推翻事實(shí)認(rèn)定
2025年，共有130名處罰對(duì)象進(jìn)行申辯，申辯率近八成。5名處罰對(duì)象的部分申辯意見(jiàn)被采納，申辯采納率3.85%。其中，3名處罰對(duì)象在申辯后，監(jiān)管部門(mén)基于違法情節(jié)等相應(yīng)調(diào)減處罰金額，占比2.31%；對(duì)于另外2名處罰對(duì)象，監(jiān)管部門(mén)僅調(diào)整了文字表述或部分具體事實(shí)認(rèn)定，但未調(diào)整處罰結(jié)果。上述5起部分采納的案例中，無(wú)一例改變違法事實(shí)的根本認(rèn)定。
經(jīng)分析，申辯理由主要圍繞內(nèi)幕交易行為的法定構(gòu)成要件展開(kāi)，集中在以下類(lèi)型：內(nèi)幕信息形成日或知悉日認(rèn)定不準(zhǔn)確、聯(lián)絡(luò)接觸過(guò)程中未獲悉內(nèi)幕信息、內(nèi)幕信息不具有重大性、交易行為基于個(gè)人判斷等正當(dāng)理由、基于既定交易計(jì)劃、交易不具有異常性等。
內(nèi)幕交易的推定難以推翻
實(shí)踐中，非法獲取內(nèi)幕信息的人員主要為關(guān)系密切人員、聯(lián)絡(luò)接觸人員這兩類(lèi)。根據(jù)《內(nèi)幕交易司法解釋》第二條之規(guī)定，這兩類(lèi)人員內(nèi)幕交易采用推定規(guī)則，即“敏感期內(nèi)與知情人員存在聯(lián)絡(luò)、接觸+聯(lián)絡(luò)接觸后在敏感期內(nèi)交易了相關(guān)證券+交易行為存在異常性+交易無(wú)正當(dāng)理由或正當(dāng)解釋”的，推定構(gòu)成內(nèi)幕交易。作為監(jiān)管部門(mén)，無(wú)須證明聯(lián)絡(luò)接觸過(guò)程中，是否涉及內(nèi)幕信息。從申辯案例來(lái)看，不少當(dāng)事人指出監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有舉證證明聯(lián)絡(luò)、接觸過(guò)程中涉及內(nèi)幕消息，或是主動(dòng)辯稱(chēng)聯(lián)絡(luò)、接觸中確實(shí)沒(méi)有獲悉內(nèi)幕消息。但從監(jiān)管部門(mén)回復(fù)來(lái)看，當(dāng)事人要證明其未獲悉內(nèi)幕消息，需達(dá)到排除聯(lián)絡(luò)、接觸過(guò)程中獲悉內(nèi)幕信息之可能性的程度，而這幾乎是無(wú)法達(dá)到的證明標(biāo)準(zhǔn)。正如云南證監(jiān)局在關(guān)于王某梅案的回復(fù)中指出的那樣：“不能排除其基于聯(lián)絡(luò)、接觸獲知內(nèi)幕信息的可能”“不能排除其利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”。
處罰對(duì)象的申辯重點(diǎn)應(yīng)該在交易的正當(dāng)理由或正當(dāng)解釋?zhuān)宰C明交易不具有異常性。但在實(shí)踐中，若主張“基于長(zhǎng)期看好、技術(shù)分析”等、交易風(fēng)格一致、資金走向不具有異常性等理由，在監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定的異常交易行為（例如突擊開(kāi)戶(hù)、全倉(cāng)買(mǎi)入、集中賣(mài)出等）面前，難以被認(rèn)可。
法定阻卻事由適用標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛
《內(nèi)幕交易司法解釋》規(guī)定了四類(lèi)內(nèi)幕交易法定阻卻事由，包括上市公司收購(gòu)、既定交易計(jì)劃、基于公開(kāi)消息、正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來(lái)源。除了正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來(lái)源，既定交易計(jì)劃是一類(lèi)常出現(xiàn)的申辯事由，但該阻卻事由在實(shí)踐中極難成立。例如，在南衛(wèi)股份（603880）項(xiàng)某華案中，當(dāng)事人辯稱(chēng)賣(mài)出股票是為了履行減持公告，但監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為“減持公告有關(guān)要素并不明確、具體，且項(xiàng)某華具有較大的自由裁量權(quán)，不足以排除項(xiàng)某華利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易”。
行刑民立體式責(zé)任體系的完善與突破
刑事處罰數(shù)量上升，立體追責(zé)進(jìn)一步壓實(shí)
2025年，監(jiān)管部門(mén)對(duì)達(dá)到刑事移送標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)幕交易案件堅(jiān)持“應(yīng)移盡移”原則，行刑銜接機(jī)制持續(xù)深化。2024年4月，“兩高一部一會(huì)”聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問(wèn)題的意見(jiàn)》，明確要求證券期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)涉嫌犯罪的應(yīng)當(dāng)及時(shí)移送公安機(jī)關(guān)，公安機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)及時(shí)立案，從嚴(yán)從快從重查處內(nèi)幕交易等違法犯罪案件。根據(jù)相關(guān)人員統(tǒng)計(jì)，2025年以來(lái)，共有27家上市公司及退市公司公告了公司及（或）相關(guān)人員涉嫌證券犯罪的進(jìn)展情況，較往年呈明顯上升趨勢(shì)，并與證券行政處罰數(shù)量逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)形成聯(lián)動(dòng)。
與此同時(shí)，刑事處罰的從嚴(yán)態(tài)勢(shì)在量刑層面充分顯現(xiàn)。最高法官方數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年，全國(guó)法院共審結(jié)內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息犯罪案件204件，涉及被告人243人。其中，51人被判處五年有期徒刑以上，重刑率達(dá)21%，且緩刑適用日趨嚴(yán)格，彰顯對(duì)資本市場(chǎng)違法犯罪從嚴(yán)懲處的堅(jiān)定決心。最高檢發(fā)布的第五十五批指導(dǎo)性案例中，檢例第221號(hào)蔣某某內(nèi)幕交易案明確了內(nèi)幕信息的實(shí)質(zhì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、普通員工通過(guò)合法途徑獲取信息亦屬知情人員，以及避損型內(nèi)幕交易違法所得以跌停板打開(kāi)日收盤(pán)價(jià)計(jì)算等規(guī)則。
贛鋒鋰業(yè)（002460）案是行刑銜接的典型范例。2020年，贛鋒鋰業(yè)（002460）在籌劃收購(gòu)江特電機(jī)（002176）期間，利用內(nèi)幕信息交易對(duì)方股票獲利110.53萬(wàn)元。2024年7月，贛鋒鋰業(yè)（002460）及董事長(zhǎng)李某彬等被江西證監(jiān)局行政處罰，贛鋒鋰業(yè)（002460）合計(jì)被罰沒(méi)超過(guò)440萬(wàn)元。2025年12月，因涉嫌內(nèi)幕交易罪單位犯罪，案件被移送檢察機(jī)關(guān)審查起訴。該案的負(fù)面影響遠(yuǎn)不止于法律追責(zé)層面，其更深層影響在于，依據(jù)《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人最近36個(gè)月內(nèi)受行政處罰的，不得分拆子公司上市。這導(dǎo)致贛鋒鋰業(yè)（002460）子公司贛鋒鋰電分拆計(jì)劃擱淺，觸發(fā)對(duì)賭回購(gòu)條款，贛鋒鋰業(yè)（002460）面臨16億元股權(quán)回購(gòu)壓力。
民事賠償制度即將落地
在民事追責(zé)層面，內(nèi)幕交易民事賠償司法解釋的制定已進(jìn)入快車(chē)道。2026年3月，最高法副院長(zhǎng)高曉力在接受專(zhuān)訪時(shí)明確表示，最高法將加快進(jìn)度，制定證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等民事賠償司法解釋?zhuān)瑺?zhēng)取年內(nèi)出臺(tái)。此舉旨在破解內(nèi)幕交易案件中投資者“取證難、認(rèn)定難”問(wèn)題，通過(guò)舉證責(zé)任分配和證明標(biāo)準(zhǔn)的特殊制度安排，減輕投資者維權(quán)負(fù)擔(dān)。此前，最高法民二庭庭長(zhǎng)王闖亦在新聞發(fā)布會(huì)上表示，將“制定證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等民事賠償司法解釋”列為2026年重點(diǎn)推進(jìn)的五項(xiàng)工作之一。隨著民事賠償司法解釋的出臺(tái)，內(nèi)幕交易的行政、刑事、民事三維立體追責(zé)體系將正式形成閉環(huán)，對(duì)內(nèi)幕信息知情人及交易者形成全方位法律震懾。
結(jié)語(yǔ)：監(jiān)管趨勢(shì)與合規(guī)提示
2025年度內(nèi)幕交易行政處罰延續(xù)高壓態(tài)勢(shì)，案件數(shù)量連續(xù)兩年維持在130件以上，“窩案”頻發(fā)、傳遞型交易占比近75%，折射出信息外溢與鏈條化擴(kuò)散的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。與此同時(shí)，監(jiān)管邏輯日益清晰：在認(rèn)定層面，倚重推定規(guī)則穿透信息傳遞鏈條，聚焦交易異常性與聯(lián)絡(luò)接觸的關(guān)聯(lián)；在裁量層面，虧損微利亦難逃重罰，“沒(méi)一罰三”成為主流，但頂格處罰或5倍以上罰沒(méi)個(gè)案釋放強(qiáng)烈震懾信號(hào)；在追責(zé)層面，行刑銜接深化、民事賠償司法解釋呼之欲出，立體化追責(zé)格局正在成型。
對(duì)市場(chǎng)主體而言，數(shù)據(jù)揭示的風(fēng)險(xiǎn)畫(huà)像值得警惕——并購(gòu)重組（885739）、控制權(quán)變更、重大財(cái)務(wù)異常是內(nèi)幕交易高發(fā)地帶；董監(jiān)高、股東、交易對(duì)手方是信息泄露的關(guān)鍵源頭；違法主體形態(tài)日趨多元，夫妻共同違法、單位違法等新型主體頻現(xiàn)，監(jiān)管視線(xiàn)已延伸至私募基金等專(zhuān)業(yè)投資主體。這要求合規(guī)管理必須從“事后補(bǔ)救”轉(zhuǎn)向“事前預(yù)防”：強(qiáng)化敏感期交易監(jiān)控，完善內(nèi)幕信息知情人登記，加強(qiáng)核心人員的合規(guī)培訓(xùn)，建立異常交易的內(nèi)部預(yù)警機(jī)制等。
內(nèi)幕交易的“零容忍”不是口號(hào)，而是貫穿行政處罰、刑事追責(zé)、民事賠償?shù)闹贫乳]環(huán)。2025年的數(shù)據(jù)再次證明，任何利用信息優(yōu)勢(shì)的交易行為，無(wú)論盈虧、無(wú)論身份、無(wú)論鏈條長(zhǎng)短，都將面臨法律的嚴(yán)格審視。合規(guī)不是成本，而是行穩(wěn)致遠(yuǎn)的護(hù)城河。
曾斌系浙江天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所合伙人，劉雪瑩系浙江天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所律師
