濰柴動(dòng)力?
點(diǎn)評(píng)報(bào)告：重卡動(dòng)力總成龍頭，AI發(fā)電設(shè)備驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)?
全球高端裝備（885427）集團(tuán)，電力（562350）設(shè)備塑造新增長(zhǎng)極? 濰柴動(dòng)力（000338）成立于2002年，從重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭成功構(gòu)筑了動(dòng)力系統(tǒng)、商用車(chē)、農(nóng)業(yè)裝備、智能物流（885770）等產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展格局，歷經(jīng)二十多年內(nèi)生外延的發(fā)展，公司已成長(zhǎng)為全球高端裝備（885427）跨國(guó)集團(tuán)。2025前三季度公司營(yíng)收1706億元，同比增長(zhǎng)5%，歸母凈利潤(rùn)89億元，同比增長(zhǎng)6%。? 2026年1月，山東重工集團(tuán)正式發(fā)布了第七大業(yè)務(wù)板塊——電力（562350）能源（850101）。電力（562350）能源（850101）板塊以數(shù)據(jù)中心發(fā)電機(jī)組、SOFC為核心業(yè)務(wù)，深度覆蓋數(shù)據(jù)中心、油田礦山、水路電網(wǎng)等關(guān)鍵場(chǎng)景，提供一體化電力（562350）解決方案。2025年，濰柴動(dòng)力（000338）數(shù)據(jù)中心發(fā)電設(shè)備銷量同比增長(zhǎng)259%，電力（562350）能源（850101）業(yè)務(wù)位居全球市場(chǎng)前三。?
主業(yè)穩(wěn)?。?025年重卡銷量重回百萬(wàn)級(jí)，2026年銷量有望繼續(xù)景氣? 2022-2024年重卡行業(yè)處于下行周期（883436），重卡年銷量均低于百萬(wàn)輛，2025年在國(guó)三國(guó)四營(yíng)運(yùn)車(chē)以舊換新政策的刺激下，2025年重卡銷量114.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)27%，繼2021年之后重返百萬(wàn)量級(jí)臺(tái)階。2026年1-2月，重卡銷量18萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)17%，實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅。根據(jù)卡車(chē)之家，2026年我國(guó)重卡銷量預(yù)計(jì)在110-120萬(wàn)輛之間，主要驅(qū)動(dòng)為存量置換、“十五五”基建拉動(dòng)和出口繼續(xù)發(fā)力。? 受益于全球AIDC建設(shè)需求，公司發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)加速成長(zhǎng)? 1)燃?xì)鈨?nèi)燃機(jī)：北美數(shù)據(jù)中心主電新方案? AIDC的電力（562350）缺口創(chuàng)造了龐大的新增發(fā)電需求，而首選方案重型燃機(jī)的嚴(yán)重供給不足，導(dǎo)致需求大規(guī)模外溢至次優(yōu)的方案燃?xì)鈨?nèi)燃機(jī)。2025年以來(lái)，瓦錫蘭的中速內(nèi)燃機(jī)、卡特彼勒（CAT）的高速內(nèi)燃機(jī)已經(jīng)獲得了美國(guó)數(shù)據(jù)中心的主電源批量訂單。2025年10月，濰柴燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組已完成美洲某電站項(xiàng)目的調(diào)試，打入美洲高端市場(chǎng)。目前公司全系列發(fā)電產(chǎn)品均已完成美國(guó)UL認(rèn)證，依托天然氣（885430）發(fā)動(dòng)機(jī)的技術(shù)積累和子公司PSI的北美渠道優(yōu)勢(shì)，有望打開(kāi)北美市場(chǎng)。? 2)SOFC：戰(zhàn)略投資希鋰斯，產(chǎn)能逐步釋放? 2018年，濰柴動(dòng)力（000338）戰(zhàn)略投資全球領(lǐng)先的固體氧化物燃料電池（885775）技術(shù)公司英國(guó)希鋰斯(CERESPOWER，CWR.L)，成為第一大股東、持股19.9%。目前公司SOFC發(fā)電系統(tǒng)成功通過(guò)歐盟CE認(rèn)證，最高發(fā)電效率超過(guò)65%，性能指標(biāo)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，多個(gè)示范項(xiàng)目累計(jì)運(yùn)行近7萬(wàn)小時(shí)。2023年，公司發(fā)布全球首款大功率金屬支撐SOFC商業(yè)化產(chǎn)品。2025年11月，濰柴動(dòng)力（000338）與希鋰斯簽訂制造許可協(xié)議，擬建立應(yīng)用于固定式發(fā)電市場(chǎng)的電池和電堆生產(chǎn)產(chǎn)線，產(chǎn)品將為AI數(shù)據(jù)中心、商業(yè)樓宇及工業(yè)園區(qū)等場(chǎng)景提供電力（562350）。? 3)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)：數(shù)據(jù)中心備電，受益于出海（885840）和國(guó)產(chǎn)替代? 公司大缸徑高功率密度發(fā)動(dòng)機(jī)已進(jìn)入數(shù)據(jù)工程中心、剛性礦卡等全球高端市場(chǎng)。? 2009年，濰柴戰(zhàn)略收購(gòu)法國(guó)博杜安，開(kāi)始布局大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)，同時(shí)推動(dòng)博杜安產(chǎn)品線從船用動(dòng)力擴(kuò)展至混合動(dòng)力、氣體機(jī)及發(fā)電領(lǐng)域。目前公司全資子公司博杜安的發(fā)電機(jī)已經(jīng)獲得了OpenAI在德州數(shù)據(jù)中心的28臺(tái)2.8MW應(yīng)急發(fā)電機(jī)的許可，標(biāo)志著博杜安獲得美國(guó)超大型數(shù)據(jù)中心的認(rèn)可。2025年前三季度，公司數(shù)據(jù)中心柴發(fā)大缸徑產(chǎn)品銷售超900臺(tái)，同比增長(zhǎng)超3倍。?
盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收2333、2432、2531億元，同比增長(zhǎng)8%、4%、4%，CAGR=4%，歸母凈利潤(rùn)120、139、156億元，同比增長(zhǎng)6%、16%、12%，CAGR=14%，對(duì)應(yīng)2026年3月16日PE估值18、15、14倍。?
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)中心建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、天然氣（885430）重卡銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)?
中信特鋼?
業(yè)績(jī)持續(xù)改善，特鋼產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期前景向好?
事件：公司發(fā)布2025年度報(bào)告。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1073.73億元，同比減少1.68%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)59.29億元，同比增長(zhǎng)15.67%；基本每股收益1.17元，同比增長(zhǎng)14.71%。? 業(yè)績(jī)顯著改善，毛利率持續(xù)增長(zhǎng)。公司2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利59.29億元，同比增長(zhǎng)15.67%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利58.41億元，同比增長(zhǎng)17.41%；2025Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.98億元，同比增長(zhǎng)23.95%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利15.52億元，同比增長(zhǎng)25.6%；2025年鋼鐵（850106）企業(yè)利潤(rùn)普遍改善，中鋼協(xié)重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1,151億元，同比增長(zhǎng)1.4倍，公司歸母利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，展現(xiàn)出公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)兼具彈性。公司2025Q1-Q4逐季銷售毛利率分別為13.82%、14.89%、15.46%、15.59%，逐季銷售凈利率分別為5.39%、5.32%、5.90%、5.98%；隨著鋼鐵（850106）產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期，傳統(tǒng)汽車(chē)輕量化升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，高品質(zhì)汽車(chē)用特鋼（884184）需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，高端裝備（885427）制造、能源（850101）電力（562350）、核能、風(fēng)電（885641）等領(lǐng)域的升級(jí)換代，對(duì)耐高溫、耐腐蝕、高強(qiáng)度的高端特鋼（884184）需求持續(xù)釋放，航空發(fā)動(dòng)機(jī)（885884）軸承鋼、風(fēng)電（885641）主軸軸承用鋼、高溫合金等高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)和進(jìn)口替代，隨著中國(guó)制造業(yè)向中高端邁進(jìn)，特鋼（884184）行業(yè)的進(jìn)口替代和出口拓展空間進(jìn)一步打開(kāi)。? 高端產(chǎn)品銷量提升，國(guó)際化戰(zhàn)略加速布局。2025年公司實(shí)現(xiàn)鋼材銷售1954萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.43%，其中出口銷量為230萬(wàn)噸，出口產(chǎn)品毛利率達(dá)到22.2%，較內(nèi)貿(mào)產(chǎn)品高出8.34pct；2026年公司鋼材銷量目標(biāo)為1910萬(wàn)噸，出口銷量目標(biāo)為240萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.2%。報(bào)告期內(nèi)公司線材三大拳頭產(chǎn)品強(qiáng)緊固件用鋼、軸承鋼線材和汽車(chē)彈簧用鋼銷量分別增長(zhǎng)27%、21%和70%。公司68個(gè)“小巨人”項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)銷量781萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6%，其中，超高強(qiáng)鋼板同比增長(zhǎng)91.7%，13Cr油井管同比增長(zhǎng)25.4%；“兩高一特”產(chǎn)品銷量同比增幅為21%，其中在風(fēng)電（885641）軸承、新能源汽車(chē)（885431）模具等領(lǐng)域“三新”品種銷量增幅超100%，鎳基高溫合金GH4169接單量增幅達(dá)500%。報(bào)告期內(nèi)公司加速國(guó)際化戰(zhàn)略布局，收購(gòu)富景特有限公司100%股權(quán)，并通過(guò)富景特有限公司全資控股全球三大獨(dú)立鋼鐵（850106）貿(mào)易商之一的斯坦科全球控股有限公司，助力打造集倉(cāng)儲(chǔ)、加工、分銷、貿(mào)易等服務(wù)于一體的全球鋼鐵（850106）貿(mào)易平臺(tái)；以“輕資產(chǎn)”創(chuàng)新模式簽訂委托加工協(xié)議，搭建高端棒材海外加工基地；成立歐洲研發(fā)中心，推進(jìn)海外生產(chǎn)制造基地等潛在投資項(xiàng)目，夯實(shí)國(guó)際化戰(zhàn)略布局儲(chǔ)備。
投資建議。公司專注中高端特殊鋼材制造，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，同時(shí)下游制造業(yè)升級(jí)需求有望改善，支撐其盈利修復(fù)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)公司2026年~2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為65.2億元、68.1億元、72.1億元，對(duì)應(yīng)PE為12.6、12.1、11.4倍，出于對(duì)公司在特鋼（884184）行業(yè)的龍頭地位，以及產(chǎn)能整合能力持續(xù)增強(qiáng)的考慮，我們維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原料價(jià)格大幅上漲，鋼材需求不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)發(fā)展存在不確定性。?
招商蛇口?
投資強(qiáng)度明顯上升，銷售及財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健?
事件：2026年3月16日，公司發(fā)布2025年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1547.3億元，同比-13.53%；歸母凈利潤(rùn)10.2億元，同比-74.65%；歸母扣非凈利潤(rùn)1.7億元，同比-93.10%。? 結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模及毛利率下降，投資收益減少，共同拖累業(yè)績(jī)：2025年公司房開(kāi)業(yè)務(wù)收入1308.3億元，同比-16.33%；毛利率15.33%，同比-0.25pct。投資收益7.1億元，同比-81.8%。? 深耕核心城市，銷售均價(jià)逆勢(shì)上升：2025年公司實(shí)現(xiàn)銷售面積716萬(wàn)方，同比-23.5%；銷售金額1960億元，同比-10.6%；銷售均價(jià)2.7萬(wàn)元/平，同比+16.8%。公司在上海、深圳、成都等10個(gè)城市實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額排名前三，在全國(guó)重點(diǎn)30城中進(jìn)入當(dāng)?shù)豑OP5的城市共計(jì)15個(gè)。? 投資進(jìn)一步聚焦核心城市，投資強(qiáng)度上升：2025年，公司總拿地計(jì)容建面440萬(wàn)方，總地價(jià)938億元，同比+93%；投資強(qiáng)度為0.48，而2024年為0.22；權(quán)益地價(jià)543億元，權(quán)益比例58%。2025年公司在“核心10城”的投資占比近90%，其中在一線城市的投資占公司全部投資額的63%。? 財(cái)務(wù)保持穩(wěn)?。?025年，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~96.93億元；期末貨幣資金余額達(dá)861.27億元。2025年末，公司剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率為64.17%、凈負(fù)債率為72.46%、現(xiàn)金短債比為1.19，三道紅線持續(xù)保持綠檔。年末綜合資金成本2.74%，同比下降25BP，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先水平。?
投資建議：公司銷售投資融資表現(xiàn)穩(wěn)健，結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)率觸底回升后，公司業(yè)績(jī)有望回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為13.1、16.3、20.0億元，對(duì)應(yīng)PE分別為66.3x、53.3x、43.4x。維持“增持”評(píng)級(jí)。?
風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售不及預(yù)期，行業(yè)政策超預(yù)期收緊，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇。?
羅萊生活?
大單品驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)，高股息家紡龍頭攻守兼?zhèn)?
家紡（884137）行業(yè)：大行業(yè)小公司，2024年行業(yè)進(jìn)入新增長(zhǎng)周期（883436）。中國(guó)家紡（884137）行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3279億元(2024年)，其中床上用品規(guī)模2370億元。行業(yè)呈現(xiàn)“大行業(yè)、小公司”格局，市場(chǎng)集中度低，2024年CR5僅為3.4%，遠(yuǎn)低于韓國(guó)(20.8%)、日本(15.9%)等成熟市場(chǎng)。2024年行業(yè)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正(同比+3.2%)，線上化進(jìn)程深化，2022-2025年線上三平臺(tái)家紡（884137）品類銷售額CAGR3為14%，滲透率從2019年的14.0%提升至2024年的34.4%；渠道結(jié)構(gòu)改變，抖音在三大平臺(tái)銷售額占比從2021Q4的32.0%躍升至2025Q4的50.5%，成為核心增長(zhǎng)引擎。睡眠經(jīng)濟(jì)興起，以亞朵（ATAT）深睡枕為代表的爆品邏輯驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)邏輯變革，為具備產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道運(yùn)營(yíng)能力的龍頭公司帶來(lái)集中度提升機(jī)遇。?
公司概況：國(guó)內(nèi)家紡（884137）龍頭，構(gòu)建多元品牌矩陣。羅萊生活（002293）作為行業(yè)龍頭（883917），核心品類床上用品市場(chǎng)綜合占有率連續(xù)20年位列第一。公司構(gòu)建了覆蓋高端、大眾市場(chǎng)的多元化品牌矩陣，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.6億元。分產(chǎn)品看，標(biāo)準(zhǔn)套件與被芯各占三成左右，枕芯類大單品25上半年以來(lái)帶動(dòng)收入和毛利率增長(zhǎng)。渠道結(jié)構(gòu)均衡，國(guó)內(nèi)家紡（884137）業(yè)務(wù)線上/加盟/直營(yíng)占比分別為43%/45%/12%。品牌方面，通過(guò)自有(羅萊、LOVO樂(lè)蝸)、收購(gòu)(內(nèi)野、萊克星頓)、授權(quán)(SHERIDAN、ZUCCHI等)方式，公司形成了完整的品牌梯隊(duì)，滿足多元化消費(fèi)（883434）需求。?
財(cái)務(wù)分析：高分紅高股息（563180），業(yè)績(jī)穩(wěn)健，重啟新增長(zhǎng)周期（883436）。公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，盈利能力穩(wěn)定。毛利率大約在48%，凈利率基本維持在10%以上，ROE維持在12%-17%區(qū)間?，F(xiàn)金流充裕，上市以來(lái)累計(jì)分紅51.8億元，分紅率70.7%，2025年上半年分紅率約90%，股息率長(zhǎng)期高于5%。經(jīng)歷2022-2024年疫情反復(fù)、美國(guó)家具業(yè)務(wù)虧損、加盟去庫(kù)影響的下行周期（883436）后，2025年重啟增長(zhǎng)：上半年?duì)I收同比+3.6%，歸母凈利率提升1百分點(diǎn)至8.5%，歸母凈利潤(rùn)+17%。股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)錨定2025-2027年國(guó)內(nèi)家紡（884137）收入CAGR不低于5%，彰顯公司穩(wěn)健發(fā)展信心。? 競(jìng)爭(zhēng)力與成長(zhǎng)性分析：產(chǎn)品高端定位與經(jīng)銷渠道優(yōu)勢(shì)明顯，大單品策略帶動(dòng)電商渠道高增。公司核心壁壘在于高端差異化產(chǎn)品定位與強(qiáng)大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。其在高端床品市場(chǎng)份額達(dá)21%，排名第一；每年研發(fā)投入超1億元，擁有授權(quán)專利286件。加盟渠道基本盤(pán)穩(wěn)固，截至25年6月末，加盟店數(shù)2142家，24全年加盟單店收入約79萬(wàn)元，行業(yè)領(lǐng)先。成長(zhǎng)性由“大單品+抖音渠道”雙輪驅(qū)動(dòng)：1)大單品放量：2025年零壓深睡枕銷售預(yù)計(jì)接近2億；鵝絨被線上渠道市場(chǎng)份額從2023年8.1%快速提升至2025年15.4%，位列第一。2)抖音已成增長(zhǎng)主陣地，大單品策略跑通，驅(qū)動(dòng)電商收入高增。公司正通過(guò)產(chǎn)品與渠道創(chuàng)新，持續(xù)鞏固龍頭地位并打開(kāi)增長(zhǎng)空間。? 投資建議：看好公司中期成長(zhǎng)性及長(zhǎng)期現(xiàn)金回報(bào)。羅萊作為我國(guó)家紡（884137）龍頭，市場(chǎng)地位穩(wěn)固、業(yè)績(jī)規(guī)模與增速優(yōu)于同行，營(yíng)運(yùn)穩(wěn)健，盈利能力強(qiáng)，分紅率高。我們看好公司產(chǎn)品高端差異化定位和線下渠道優(yōu)勢(shì)下穩(wěn)固基本盤(pán)，以及通過(guò)大單品策略在線上渠道尤其是抖音渠道獲得快速增長(zhǎng)，同時(shí)大單品帶動(dòng)毛利率提升、加盟渠道恢復(fù)帶動(dòng)凈利率提升。短期公司成長(zhǎng)性高、且凈利潤(rùn)增速有望超過(guò)收入增速；長(zhǎng)期看好公司穩(wěn)健增速下持續(xù)提供可觀的現(xiàn)金回報(bào)。預(yù)計(jì)2025~2027年凈利潤(rùn)分別為5.20億元、5.92億元、6.37億元，同比增長(zhǎng)20.1%、13.9%、7.5%。首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，根據(jù)相對(duì)估值和絕對(duì)估值方法給予合理估值區(qū)間11.9~13.1元，合理估值對(duì)應(yīng)2026年16.7~18.4xPE，1.0~1.1xPEG；若公司維持80%以上分紅率，2026年股息率將達(dá)到5.6%。?
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧蟽r(jià)格波動(dòng)；渠道拓展不及預(yù)期。?
潔美科技?
擬收購(gòu)埃福思進(jìn)軍超精密加工設(shè)備領(lǐng)域，主業(yè)下游景氣度上行?
事件概述? 3月16日，潔美科技（002859）公告收購(gòu)埃福思科（CSCO）技預(yù)案，通過(guò)本次交易，公司業(yè)務(wù)從電子封裝耗材拓展至超精密加工裝備，并于次日結(jié)束停牌。? 3月3日，潔美科技（002859）發(fā)布公告，就長(zhǎng)沙埃福思科（CSCO）技有限公司100%股權(quán)事項(xiàng)，籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金，并于次日停牌。?
分析判斷:? 擬收購(gòu)埃福思100%股權(quán)，進(jìn)軍超精密加工設(shè)備領(lǐng)域。? 根據(jù)公司公告，埃福思科（CSCO）技主要產(chǎn)品包括離子束拋光機(jī)、磁流變拋光機(jī)、小磨頭拋光機(jī)、銑磨機(jī)等超精密加工裝備。其中，離子束拋光機(jī)是埃福思的核心拳頭產(chǎn)品，能夠?qū)崿F(xiàn)埃米級(jí)(0.1納米)的超光滑表面加工。埃福思科（CSCO）技的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體（881121）、航空航天（563380）、大口徑望遠(yuǎn)鏡鏡片制造以及高端科研光學(xué)器件的加工領(lǐng)域。? 埃福思科（CSCO）技的盈利模式主要以“高端光學(xué)裝備銷售”為主，主要客戶包括福晶科技（002222）、茂萊光學(xué)（688502）、波長(zhǎng)光電（301421）等上市公司以及中國(guó)科學(xué)院、中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)等科研院所，已形成了穩(wěn)定的收入來(lái)源。? 埃福思團(tuán)隊(duì)技術(shù)積累深厚，高管曾參與“02”專項(xiàng)等項(xiàng)目。? 根據(jù)埃福思科（CSCO）技官網(wǎng)，埃福思董事長(zhǎng)、總經(jīng)理周林博士為國(guó)防科技大學(xué)本碩博，歷任國(guó)防科技大學(xué)講師、副研究員、研究生導(dǎo)師、研究室副主任。從事超精密加工與檢測(cè)技術(shù)研究，主持和參與研制了多臺(tái)套離子束修形(IBF)設(shè)備和磁流變拋光(MRF)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)了納米/亞納米面形精度光學(xué)零件的穩(wěn)定加工能力。主持國(guó)家自然科學(xué)基金2項(xiàng)，參與國(guó)家科技“02”重大專項(xiàng)、國(guó)家自然科學(xué)基金重大研究計(jì)劃、“973”項(xiàng)目等科研項(xiàng)目20余項(xiàng)。埃福思副總經(jīng)理、研發(fā)總監(jiān)等核心管理層均為國(guó)防科大背景。? 離子束拋光機(jī)為埃福思核心產(chǎn)品，可應(yīng)用于半導(dǎo)體（881121）、航空航天（563380）等領(lǐng)域。? 根據(jù)DT半導(dǎo)體（881121），離子束拋光機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域半導(dǎo)體（881121）制造、光學(xué)元件（884096）、生物醫(yī)療、航空航天（563380）等。? 晶圓平整化：亞納米級(jí)表面處理提升芯片良率，如硅片拋光后粗糙度降低至0.2nm；? 光學(xué)元件（884096）：極紫外光刻物鏡：蔡司采用IBF技術(shù)實(shí)現(xiàn)20皮米級(jí)表面粗糙度，支撐7nm以下制程；? 人工關(guān)節(jié)拋光：鈦合金表面超光滑處理降低摩擦系數(shù)，延長(zhǎng)植入體壽命；? 衛(wèi)星反射鏡：碳化硅基材拋光后反射率提升至99.8%，滿足深空探測(cè)需求。? 國(guó)內(nèi)廠家包括：長(zhǎng)沙埃福思、四川至臻精密、朗信(蘇州)精密光學(xué)等。? MLCC受益AI服務(wù)器需求有望漲價(jià)，公司MLCC離型膜已與國(guó)內(nèi)外客戶合作。? 根據(jù)公司25年半年報(bào)，公司電子級(jí)薄膜材料（884213）營(yíng)業(yè)收入1.157億元，同比增長(zhǎng)61.29%。公司MLCC用途離型膜產(chǎn)品已在國(guó)巨、華新科、風(fēng)華高科（000636）、三環(huán)集團(tuán)（300408）等主要客戶端穩(wěn)定批量供貨；也順利完成了韓日系大客戶(三星、村田)的驗(yàn)證和批量供貨。對(duì)于長(zhǎng)期被國(guó)外企業(yè)壟斷的高端MLCC用離型膜也取得了突破，目前已實(shí)現(xiàn)客戶端薄層、高容產(chǎn)品的穩(wěn)定應(yīng)用。? 根據(jù)與非網(wǎng)，MLCC龍頭村田，考慮調(diào)漲MLCC價(jià)格，因AI伺服器元件（881270）的詢問(wèn)量已達(dá)自家產(chǎn)能的兩倍。村田上季的稼動(dòng)率已達(dá)90%～95%，預(yù)期本季將維持此高檔水準(zhǔn)。除了村田的稼動(dòng)率步入滿載之外，全球第二大廠三星電機(jī)旗下最大產(chǎn)能的天津廠，已經(jīng)產(chǎn)能滿載。?
投資建議? 我們認(rèn)為如收購(gòu)事項(xiàng)順利落地、AI行業(yè)高速發(fā)展，公司有望實(shí)現(xiàn)主業(yè)MLCC產(chǎn)品高速增長(zhǎng)，超精密加工設(shè)備打開(kāi)第二曲線，看好公司未來(lái)成長(zhǎng)空間。? 介于收購(gòu)事項(xiàng)未落地，我們維持2025-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-27年?duì)I業(yè)收入分別為21.86、28.90、36.41億元。預(yù)計(jì)2025-27年歸母凈利潤(rùn)為2.63、4.35、6.55億元。預(yù)計(jì)2025-27年EPS分別為0.61、1.01、1.52元。2026年3月16日股價(jià)為42.62元，對(duì)應(yīng)PE分別為69.71x、42.22x、28.06x。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。?
風(fēng)險(xiǎn)提示? 擬收購(gòu)事項(xiàng)尚未完成存在不確定性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游需求不及預(yù)期等。?
深南電路?
業(yè)績(jī)高增，AI算力及存儲(chǔ)產(chǎn)品持續(xù)放量?
事項(xiàng)：? 公司公布2025年年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收236.47億元(32.05%YoY)，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)32.76億元(74.47%YoY)。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利24元(含稅)。? 平安觀點(diǎn)：? AI算力基礎(chǔ)設(shè)施高增，公司受益：2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收236.47億元(32.05%YoY)，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)32.76億元(74.47%YoY)。2025年整體毛利率和凈利率分別是28.32%(3.49pctYoY)和13.86%(3.37pctYoY)。在市場(chǎng)拓展方面，公司重點(diǎn)把握AI算力升級(jí)、存儲(chǔ)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)、汽車(chē)電動(dòng)智能化三大增長(zhǎng)機(jī)遇，不斷強(qiáng)化市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度、提升產(chǎn)品技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。在運(yùn)營(yíng)管理方面，公司深入推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與智能制造升級(jí)，運(yùn)營(yíng)效能提升。分業(yè)務(wù)來(lái)看：1)PCB業(yè)務(wù)：實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入143.59億元，同比增長(zhǎng)36.84%，占公司營(yíng)業(yè)總收入的60.73%；毛利率35.53%，同比增加3.91個(gè)百分點(diǎn)；2)IC載板業(yè)務(wù)：封裝基板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入41.48億元，同比增長(zhǎng)30.80%，占公司營(yíng)業(yè)總收入的17.54%；毛利率22.58%，同比增加4.43個(gè)百分點(diǎn)；3)電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)：電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入30.75億元，同比增長(zhǎng)8.93%，占公司營(yíng)業(yè)總收入的13.00%；毛利率15.00%，同比增加0.60個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用端：2025年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.61%(-0.09pctYoY)、4.50%(0.45pctYoY)、6.73%(-0.37pctYoY)和0.21%(-0.05pctYoY)，成本控制較好。根據(jù)公司年報(bào)，Prismark2025年第四季度報(bào)告統(tǒng)計(jì)：2025年以美元計(jì)價(jià)的全球PCB產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值852億美元，同比增長(zhǎng)15.8%，主要得益于數(shù)據(jù)中心、高速網(wǎng)絡(luò)通信等AI算力基礎(chǔ)設(shè)施硬件相關(guān)產(chǎn)品需求保持較高增長(zhǎng)。從中長(zhǎng)期看，PCB產(chǎn)業(yè)將延續(xù)高頻高速、高精密度、高集成化等發(fā)展趨勢(shì)，18層及以上的高多層板、HDI板、封裝基板未來(lái)五年復(fù)合增速預(yù)計(jì)保持相對(duì)較高水平，分別為21.7%、9.2%、10.9%。? 封裝基板產(chǎn)品覆蓋種類廣泛多樣，新客戶新產(chǎn)品陸續(xù)導(dǎo)入：公司生產(chǎn)的封裝基板產(chǎn)品覆蓋種類廣泛多樣，包括模組類封裝基板、存儲(chǔ)類封裝基板、應(yīng)用處理器芯片封裝基板等，主要應(yīng)用于移動(dòng)智能終端、服務(wù)器/存儲(chǔ)等領(lǐng)域。根據(jù)公司年報(bào)，BT類封裝基板方面，公司存儲(chǔ)類產(chǎn)品制造能力持續(xù)突破，推動(dòng)客戶高端DRAM產(chǎn)品項(xiàng)目的導(dǎo)入及量產(chǎn)，帶動(dòng)公司相關(guān)產(chǎn)品訂單顯著增長(zhǎng)；處理器芯片類產(chǎn)品，F(xiàn)C-CSP（CSPI）類工藝能力穩(wěn)步提升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)；RF射頻類產(chǎn)品，新客戶新產(chǎn)品陸續(xù)導(dǎo)入，目標(biāo)產(chǎn)品完成量產(chǎn)。FC-BGA類封裝基板方面，產(chǎn)品線能力穩(wěn)步提升，目前22層及以下產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，24層及以上產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)及打樣工作按期推進(jìn)。?
投資建議：得益于數(shù)據(jù)中心、高速網(wǎng)絡(luò)通信等AI算力基礎(chǔ)設(shè)施硬件相關(guān)產(chǎn)品需求保持較高增長(zhǎng)。從中長(zhǎng)期看，PCB產(chǎn)業(yè)將延續(xù)高頻高速、高精密度、高集成化等發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)最新財(cái)報(bào)及公司產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度，我們調(diào)升2026/2027年公司盈利預(yù)測(cè)，新增28年盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2026-2028年歸屬母公司凈利潤(rùn)為53.41/68.97/89.09億元(2026/2027原值為46.98/58.93億元)，對(duì)應(yīng)PE為33/25/20倍。公司長(zhǎng)期受益半導(dǎo)體（881121）載板國(guó)產(chǎn)化，結(jié)合公司當(dāng)前估值，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。?
風(fēng)險(xiǎn)提示：1)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：PCB是電子產(chǎn)品的關(guān)鍵電子互連件，如未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至遲滯，市場(chǎng)需求將不可避免出現(xiàn)增速放緩甚至萎縮的情況；2)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期：公司現(xiàn)階段募投項(xiàng)目有序推進(jìn)，但仍可能出現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3)環(huán)保核查加劇風(fēng)險(xiǎn)：公司如因發(fā)生環(huán)境污染事件導(dǎo)致需承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，則有可能對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響?
小熊電器?
小熊電器（002959）2025年業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)—Q4收入波動(dòng)，利潤(rùn)表現(xiàn)較好?
核心觀點(diǎn)：? 因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和費(fèi)用率優(yōu)化，公司2025Q4利潤(rùn)表現(xiàn)較好。收入端因國(guó)內(nèi)小家電（881173）行業(yè)需求承壓和羅曼智能24Q4基數(shù)較高而有所波動(dòng)。展望后續(xù)，公司積極拓展新品類和持續(xù)推進(jìn)降費(fèi)提效，經(jīng)營(yíng)有望持續(xù)向好，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。?
勝宏科技?
AI助力PCB行業(yè)升格，新擴(kuò)產(chǎn)能打開(kāi)增長(zhǎng)空間?
事項(xiàng)：? 近日，勝宏科技（300476）發(fā)布2025年財(cái)報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收192.92億元，同比+79.77%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.12億元，同比+273.52%。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利20元(含稅)。?
平安觀點(diǎn)：? 緊抓AI發(fā)展大機(jī)遇，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。在AI高景氣背景下，公司緊抓AI發(fā)展機(jī)遇，憑借行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力和交付能力，成為國(guó)內(nèi)外頭部科技企業(yè)核心合作伙伴，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)不斷優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收192.92億元，同比+79.77%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.12億元，同比+273.52%。利潤(rùn)率方面，2025年公司銷售毛利率為35.22%，同比+12.5pcts，銷售凈利率為22.35%，同比+11.59pcts，得益于公司AIPCB等高端產(chǎn)品的出貨量持續(xù)增加，公司盈利能力顯著提升。根據(jù)Prismark預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，AI服務(wù)器相關(guān)PCB市場(chǎng)2024-2029年CAGR將達(dá)到18.7%，公司作為AIPCB行業(yè)重要的供應(yīng)商，有望持續(xù)受益，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望步入高速增長(zhǎng)階段。? 長(zhǎng)期秉持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，持續(xù)布局前沿技術(shù)。公司作為全球領(lǐng)先的AIPCB廠商，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)橫向一體化，實(shí)現(xiàn)了PCB種類全覆蓋。公司長(zhǎng)期秉持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，2025年公司研發(fā)費(fèi)用同比+72.88%至7.78億元，在AI算力、自動(dòng)駕駛以及機(jī)器人等前沿應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)加大投入力度。當(dāng)前公司已具備100層以上高多層PCB、10階30層HDI與16層任意互聯(lián)HDI的技術(shù)能力，并積極推進(jìn)下一代14階36層HDI的研發(fā)認(rèn)證。此外，公司不僅在10mm厚板技術(shù)中實(shí)現(xiàn)了40:1的高縱橫比，同時(shí)公司高精度背鉆技術(shù)量產(chǎn)精度已達(dá)到4±2mil，可顯著降低信號(hào)損耗，為滿足下一代超高速信號(hào)傳輸要求，公司正在積極研發(fā)0-stub工藝。? 持續(xù)推進(jìn)全球化布局，新擴(kuò)產(chǎn)能落地打開(kāi)增長(zhǎng)空間。當(dāng)前公司積極推進(jìn)全球化布局，通過(guò)境內(nèi)外自建工廠與并購(gòu)逐步完成全球化產(chǎn)能的建設(shè)，持續(xù)構(gòu)建兼具高端制造、客戶服務(wù)與區(qū)域協(xié)同的運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。公司現(xiàn)有產(chǎn)能已覆蓋廣東、湖南、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等多個(gè)地區(qū)，多項(xiàng)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，其中，惠州廠房四項(xiàng)目現(xiàn)已分階段逐步投產(chǎn)，廠房十、十一項(xiàng)目正按計(jì)劃有序推進(jìn)建設(shè)中，海外產(chǎn)能方面，公司泰國(guó)工廠A1棟一期升級(jí)改造已于2025年3月完成，二期高端產(chǎn)能已經(jīng)開(kāi)始生產(chǎn)驗(yàn)證板，泰國(guó)A2棟廠房和越南工廠的建設(shè)也正在按計(jì)劃有序推進(jìn)中。隨著公司新擴(kuò)產(chǎn)能的逐步落地，交付能力將持續(xù)提升，將進(jìn)一步打開(kāi)公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間。? 投資建議：結(jié)合公司業(yè)績(jī)報(bào)告以及對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，我們上調(diào)公司2026-2027年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，并新增2028年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為96.4億元(前值為92.74億元)、151.66億元(前值為147.36億元)和205.26億元(新增)，對(duì)應(yīng)2026年3月16日收盤(pán)價(jià)PE分別為26.2倍、16.6倍和12.3倍。當(dāng)前AI高景氣持續(xù)推動(dòng)更高階HDI、高速及高頻PCB需求提升，考慮到公司作為當(dāng)前AIPCB重要供應(yīng)商，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望步入高增態(tài)勢(shì)，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。?
風(fēng)險(xiǎn)提示：1)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。若國(guó)際、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及國(guó)家的財(cái)政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策等宏觀政策發(fā)生不利變化或調(diào)整，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響；2)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。PCB行業(yè)各類生產(chǎn)企業(yè)眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，若公司不能充分抓住市場(chǎng)機(jī)遇，可能面臨市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險(xiǎn)；3)匯率風(fēng)險(xiǎn)。公司外銷收入的金額較大，主要以美元和港幣結(jié)算，容易受到匯率波動(dòng)的影響，若后續(xù)匯率波動(dòng)較大，將會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；4)原材料供應(yīng)緊張及價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。原材料成本是公司產(chǎn)品定價(jià)的重要影響因素之一，若原材料大幅漲價(jià)且公司無(wú)法及時(shí)向下游順利傳導(dǎo)，將影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。?
中信出版?
2025年業(yè)績(jī)穩(wěn)健，IP、AI布局實(shí)現(xiàn)突破?
報(bào)告摘要? 事件：中信出版（300788）發(fā)布2025年年報(bào)，2025年收入17.0億元，同增0.9%；利潤(rùn)總額1.3億元，同減18.6%；歸母凈利潤(rùn)1.3億元，同增9.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.2億元。2025Q4收入4.6億元，同減4.2%；利潤(rùn)總額-0.3億元；歸母凈利潤(rùn)-0.3億元；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.4億元。?
點(diǎn)評(píng)：2025年業(yè)績(jī)穩(wěn)健，主業(yè)動(dòng)漫圖書(shū)表現(xiàn)亮眼，IP、AI布局實(shí)現(xiàn)突破? 1)2025年收入、歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健，利潤(rùn)總額有所波動(dòng)。公司2025年收入穩(wěn)定，利潤(rùn)總額下降主要因圖書(shū)零售市場(chǎng)需求承壓及銷售費(fèi)用增加所致，而歸母凈利潤(rùn)則受益于稅收優(yōu)惠政策落地，實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。? 2)動(dòng)漫圖書(shū)表現(xiàn)亮眼，城市文化空間運(yùn)營(yíng)多店型持續(xù)拓展。圖書(shū)出版與發(fā)行收入2025年12.9億元，同減1.4%。公司經(jīng)濟(jì)與管理、傳記等品類保持領(lǐng)先，新孵化的動(dòng)漫圖書(shū)，在《哪吒.三界往事》“黑神話.悟空”《影神圖》等爆款產(chǎn)品的帶動(dòng)下，市場(chǎng)占有率躍居細(xì)分品類第一。城市文化空間運(yùn)營(yíng)2025年收入3.4億元，同增10.0%。中信書(shū)店商務(wù)店深挖商圈企業(yè)服務(wù)商機(jī)，機(jī)場(chǎng)店發(fā)揮品牌展示效能，城市社區(qū)店緊抓全民閱讀推廣的政策機(jī)遇，積極拓展與地方政府和企業(yè)合作。? 3)IP運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)突破。谷知谷知品牌以IP衍生品零售為切入口，借助圖書(shū)出版的IP端資源優(yōu)勢(shì)，與動(dòng)漫、游戲（881275）、影視、綜藝類百余種頭部IP達(dá)成合作，搭建衍生品自研和貨盤(pán)體系，以及自營(yíng)店和分銷體系。2025年，公司共開(kāi)設(shè)2家主題店、3家快閃店，組織5場(chǎng)主題展銷，銷售規(guī)模超5,000萬(wàn)元。? 4)AI全面賦能，數(shù)智服務(wù)穩(wěn)步開(kāi)拓市場(chǎng)。AI方面，公司夸父AI平臺(tái)對(duì)圖書(shū)出版全鏈路賦能，整體出版效率大幅提升，部分圖書(shū)的出版周期（883436）可縮短至原來(lái)的1/3。同時(shí)，公司研發(fā)了圖書(shū)智能體產(chǎn)品，支持用戶與圖書(shū)智能體進(jìn)行深度對(duì)話，構(gòu)建跨學(xué)科的知識(shí)網(wǎng)絡(luò)和持續(xù)推理進(jìn)化的知識(shí)服務(wù)。數(shù)智服務(wù)方面，公司C端與B/G端同步推進(jìn)，2025年中信書(shū)院app和新媒體矩陣覆蓋用戶超1,500萬(wàn)，新增政企機(jī)構(gòu)客戶450余家。? 5)資源儲(chǔ)備豐富，挖掘資源價(jià)值可期。公司與其股東資源豐富，有望加速推進(jìn)資本運(yùn)作，聚焦內(nèi)容IP、傳媒、金融信息服務(wù)（III）等領(lǐng)域，穩(wěn)妥開(kāi)展戰(zhàn)略合作、資源整合等，充分挖掘中信集團(tuán)體系內(nèi)部的協(xié)同資源并釋放資源價(jià)值。? 6)銷售費(fèi)用率略有上升，管理、研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。公司2025年銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為20.8%、7.3%、0.7%，分別同比增加+1.97/-0.46/+0.01pct；2025Q4銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為24.3%、9.7%、0.5%，分別同比增加+2.93/+0.73/-0.17pct。?
盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮到公司經(jīng)營(yíng)較穩(wěn)健，銷售費(fèi)用率略有上升，我們對(duì)公司的此前業(yè)績(jī)預(yù)期進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，預(yù)計(jì)中信出版（300788）2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為17.85/18.65/19.48億元(2026-2027年收入前值分別為18.43/19.14億元)，分別同比增長(zhǎng)4.85%、4.50%、4.44%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.54/1.79/2.06億元(2026-2027年利潤(rùn)前值分別為1.95/2.17億元)，分別同比增長(zhǎng)18.28%、16.60%、14.67%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)公司的PE估值分別為44.7x、38.3x、33.4x，考慮到公司主業(yè)拓展動(dòng)漫等高景氣度品類，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能向好，并積極拓展IP、AI布局，我們看好公司長(zhǎng)期投資價(jià)值，故維持“增持”評(píng)級(jí)。?
風(fēng)險(xiǎn)提示：文化監(jiān)管端的政策風(fēng)險(xiǎn)；短視頻直播電商圖書(shū)折扣力度加大；研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)；第三方數(shù)據(jù)失真的風(fēng)險(xiǎn)。?
貝泰妮?
報(bào)表改善進(jìn)行時(shí)，期待重回增長(zhǎng)?
公司主品牌薇諾娜2H24以來(lái)持續(xù)推進(jìn)SKU精簡(jiǎn)及梳理，資源重新聚焦大單品，25年高管架構(gòu)亦有調(diào)整，我們觀察到2025年年中起價(jià)盤(pán)有企穩(wěn)跡象，4Q25線上GMV開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，成效開(kāi)始顯現(xiàn)；伴隨低效投入降低/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，現(xiàn)金流大幅改善，庫(kù)存結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力亦有修復(fù)跡象。同時(shí)，公司多品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，核心子品牌薇諾娜寶貝/璦科縵等4Q25以來(lái)線上GMV延續(xù)高增，外延投資下集團(tuán)品牌矩陣日益完善。我們看好薇諾娜以“醫(yī)學(xué)背書(shū)+消費(fèi)（883434）者心智”構(gòu)成的品牌信任壁壘、其積累的敏感肌用戶資產(chǎn)，及多品牌增長(zhǎng)潛能，若增長(zhǎng)動(dòng)能延續(xù)、盈利能力持續(xù)改善，利潤(rùn)端有較大恢復(fù)彈性。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 主品牌薇諾娜4Q25起線上GMV恢復(fù)增長(zhǎng)，價(jià)盤(pán)企穩(wěn)回升? 主品牌薇諾娜2023年?duì)I收最高達(dá)52億元，24年起受庫(kù)存調(diào)整/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等影響品牌營(yíng)收承壓，24/25H1品牌營(yíng)收分別達(dá)49.1億/19.5億元，yoy-5.5%/-18.4%。2H24起主品牌開(kāi)始推進(jìn)SKU精簡(jiǎn)與梳理，發(fā)力清理渠道庫(kù)存并聚焦核心大單品。我們觀察到4Q25起薇諾娜主品牌淘系+抖音+京東（JD）線上渠道合計(jì)GMV增速已開(kāi)始轉(zhuǎn)正；26M1-M2三大平臺(tái)GMV合計(jì)同比+39%，增長(zhǎng)進(jìn)一步提速。25年“雙十一”期間抖音二代特護(hù)霜/敏感肌套裝等銷售額領(lǐng)先(蟬媽媽)，25M10(“雙十一”預(yù)售發(fā)力期)天貓二代特護(hù)霜/防曬乳等GMV貢獻(xiàn)較高(久謙)。2H25起部分單品價(jià)盤(pán)有所企穩(wěn)，4Q25主品牌薇諾娜線上淘系/抖音/京東（JD）三平臺(tái)銷售均價(jià)較2Q25提升14.5%(久謙)，主因大單品大促期間折扣力度環(huán)比有縮減。? 盈利能力修復(fù)，存貨下降，現(xiàn)金流改善? 1-3Q25公司毛利率74.33%/yoy+0.6pct，主因公司堅(jiān)持渠道穩(wěn)價(jià)維價(jià)，適當(dāng)減少促銷權(quán)益占比及精簡(jiǎn)產(chǎn)品系列和商品數(shù)量，資源聚焦大單品。公司同步深化控費(fèi)增效，25Q3銷售費(fèi)用率50.65%/yoy-9.76pct，銷售費(fèi)用率已連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比持續(xù)下行。截至25Q3公司存貨7.76億，相較23Q3的庫(kù)存高點(diǎn)9.71億亦有明顯下降。25Q1-Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額4.42億(VS24年同期僅0.06億)。? 內(nèi)生子品牌接力增長(zhǎng)、外延投資擴(kuò)充版圖，集團(tuán)矩陣日益完善? 公司內(nèi)生外延并舉，多品牌矩陣進(jìn)入成長(zhǎng)期。1)薇諾娜寶貝深耕嬰童敏感肌賽道，25Q4線上GMV達(dá)90.7百萬(wàn)元/yoy+21.1%，26M1-M2線上GMV達(dá)41百萬(wàn)元/yoy+92%；2)璦科縵依托抗衰科研優(yōu)勢(shì)延續(xù)線上GMV高增，4Q25線上銷售額1.45億元/yoy+736.5%，26M1-M2線上GMV達(dá)20百萬(wàn)元/yoy+942%。2022年起公司外延多向發(fā)力、構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)：2022年6月領(lǐng)投彩妝品牌方里，切入美妝賽道。2023年10月戰(zhàn)略入股威脈醫(yī)療進(jìn)軍醫(yī)美器械，并于同月收購(gòu)廣州悅江(持股51%并納入并表范圍)，憑Za與泊美品牌補(bǔ)齊大眾價(jià)格帶版圖。2024年5月投資迪克曼生物，布局上游功效原料領(lǐng)域，2025年3月參股長(zhǎng)沙浴見(jiàn)未來(lái)，落子個(gè)護(hù)細(xì)分領(lǐng)域。我們看好集團(tuán)多品牌協(xié)同增長(zhǎng)潛能。?
盈利預(yù)測(cè)與估值? 我們維持公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為5.15/6.71/7.87億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.22/1.58/1.86元。參考可比公司26EiFind一致預(yù)期PE27x，考慮公司當(dāng)前積極催化不斷，26-27年收入及利潤(rùn)端有望修復(fù)上行，給予26年32倍PE，維持目標(biāo)價(jià)為50.56元。?
風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售費(fèi)用率大幅提升；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；新品銷售不及預(yù)期。?
