招商蛇口
財通證券（601108）——投資強度明顯上升，銷售及財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健
事件：2026年3月16日，公司發(fā)布2025年年報：實現(xiàn)總營收1547.3億元，同比-13.53%；歸母凈利潤10.2億元，同比-74.65%；歸母扣非凈利潤1.7億元，同比-93.10%。? 結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模及毛利率下降，投資收益減少，共同拖累業(yè)績：2025年公司房開業(yè)務(wù)收入1308.3億元，同比-16.33%；毛利率15.33%，同比-0.25pct。投資收益7.1億元，同比-81.8%。? 深耕核心城市，銷售均價逆勢上升：2025年公司實現(xiàn)銷售面積716萬方，同比-23.5%；銷售金額1960億元，同比-10.6%；銷售均價2.7萬元/平，同比+16.8%。公司在上海、深圳、成都等10個城市實現(xiàn)全口徑銷售金額排名前三，在全國重點30城中進(jìn)入當(dāng)?shù)豑OP5的城市共計15個。? 投資進(jìn)一步聚焦核心城市，投資強度上升：2025年，公司總拿地計容建面440萬方，總地價938億元，同比+93%；投資強度為0.48，而2024年為0.22；權(quán)益地價543億元，權(quán)益比例58%。2025年公司在“核心10城”的投資占比近90%，其中在一線城市的投資占公司全部投資額的63%。? 財務(wù)保持穩(wěn)健：2025年，公司實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額96.93億元；期末貨幣資金余額達(dá)861.27億元。2025年末，公司剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率為64.17%、凈負(fù)債率為72.46%、現(xiàn)金短債比為1.19，三道紅線持續(xù)保持綠檔。年末綜合資金成本2.74%，同比下降25BP，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先水平。?
投資建議：公司銷售投資融資表現(xiàn)穩(wěn)健，結(jié)轉(zhuǎn)利潤率觸底回升后，公司業(yè)績有望回歸穩(wěn)健增長。預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為13.1、16.3、20.0億元，對應(yīng)PE分別為66.3x、53.3x、43.4x。維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：銷售不及預(yù)期，行業(yè)政策超預(yù)期收緊，行業(yè)信用風(fēng)險加劇。
萬華化學(xué)
華泰證券——25凈利略有下滑，26或迎景氣上行
公司發(fā)布25年業(yè)績快報，2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入2032億元，同比+11.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤125億元，同比-3.9%，受產(chǎn)品價格下行公司盈利略有下滑。公司25年凈利與我們前次預(yù)期基本一致(125.7億元)。2026年我們認(rèn)為受伊朗地緣局勢緊張影響，聚氨酯（884039）、烯烴等產(chǎn)品海外產(chǎn)能成本與供應(yīng)不確定性將明顯增加，公司憑借供應(yīng)鏈穩(wěn)定性優(yōu)勢，2026年有望充分享受產(chǎn)品景氣彈性。我們維持26-27年盈利預(yù)測，維持“買入”評級。? 25年景氣承壓致盈利略有下滑，公司以量補價實現(xiàn)收入增長? 報告期內(nèi)公司多套新裝置順利投產(chǎn)，同時積極拓展全球市場空間，提升海外本土交付和技術(shù)服務(wù)能力，擴大全球品牌影響力，但受化工（850102）產(chǎn)品價格下行影響，公司盈利水平有所下滑。據(jù)百川盈孚與隆眾資訊，2025年純MDI/聚合MDI/TDI價格同比分別-5%/-7%/-8%至1.8/1.6/1.3萬元/噸；MDI綜合價差/TDI價差/丙烯-丙烷價差/乙烯-乙烷價差較2024年分別變化+324/-221/-40/-889元/噸，其中MDI因下游需求支撐與海外供方利好等影響價差略有改善。? 海外天然氣（885430）供給縮量下存漲價預(yù)期，聚氨酯（884039）或迎景氣周期（883436）? 2025年受全球經(jīng)濟(jì)偏弱與行業(yè)新增產(chǎn)能投放影響，公司聚氨酯（884039）產(chǎn)品景氣修復(fù)承壓，但整體仍保持穩(wěn)健運行。近期受伊朗地緣局勢緊張影響，海外天然氣（885430）價格維持高位，推動日韓與歐洲能源（850101）與物料成本上升，進(jìn)而帶動全球聚氨酯（884039）產(chǎn)品價格上漲。據(jù)隆眾資訊，3月13日純MDI/聚合MDI/TDI價格較年初分別上漲+23%/+17%/+26%；MDI綜合價差與TDI價差分別上漲1121與2450元/噸。截至25年公司具備MDI產(chǎn)能420萬噸，在建70萬噸；TDI產(chǎn)能147萬噸。我們認(rèn)為海外壓力之下，公司憑借能源（850101）與原料供應(yīng)穩(wěn)定優(yōu)勢，26年聚氨酯（884039）板塊有望進(jìn)入景氣周期（883436），全球份額亦將進(jìn)一步提升。? 亞洲煉廠負(fù)荷降低，公司氣頭乙烯路線有望受益? 2025年受中國產(chǎn)能投放較多影響，烯烴產(chǎn)品景氣整體承壓。但近期伊朗地緣局勢影響下亞洲原油供應(yīng)呈現(xiàn)短缺形式，日韓及中國部分煉廠受原料短缺影響已逐步降負(fù)，烯烴供給偏緊下價格呈現(xiàn)寬幅上漲態(tài)勢。而乙烷價格上漲則相對有限，氣頭乙烯價差大幅走闊；丙烷則受中東供給中斷影響，導(dǎo)致氣頭丙烯價差有所收窄。據(jù)隆眾資訊，3月13日乙烯-乙烷/丙烯-丙烷價差較年初分別變化+1748/-962元/噸。據(jù)公司1月公告，公司乙烯一期裝置已完成進(jìn)料改造，可實現(xiàn)乙烷與丙烷切換進(jìn)料。我們認(rèn)為伴隨公司乙烯裝置改造完成，公司對丙烷依賴度有所降低，氣頭乙烯有望享受利潤彈性；丙烷方面公司憑借洞庫存儲優(yōu)勢，亦有望保障供應(yīng)并享受庫存收益。?
盈利預(yù)測與估值? 我們維持26-27年盈利預(yù)測。預(yù)計26-27年歸母凈利潤為177.9/208.2億元，26-27年增幅為+42%/+17%，對應(yīng)EPS為5.68/6.65元/股。結(jié)合可比公司26年一致預(yù)期平均20xPE，給予公司26年20xPE，目標(biāo)價為113.6元(前值85.2元，對應(yīng)15倍26年P(guān)E)。維持“買入”評級?
風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；新項目進(jìn)度不及預(yù)期；國際貿(mào)易不確定性
貴州茅臺
東吳證券——步入2C新時代，降維競爭持續(xù)成長
投資要點? 事件：近日，貴州茅臺（600519）明確自3月起，包括陳年茅臺（600519）酒(15)、精品、生肖、公斤茅臺（600519）、100ml小茅臺（600519）在內(nèi)的多款非標(biāo)產(chǎn)品，都采用代售模式。? 改革力度空前，全面向C而行。代售模式下，客戶須通過掃描專賣店專屬的i茅臺（600519）二維碼按統(tǒng)一零售價進(jìn)行購酒，專賣店經(jīng)銷商可相應(yīng)獲得5%傭金。非標(biāo)產(chǎn)品銷售模式的全面調(diào)整，是公司徹底轉(zhuǎn)向2C營銷思維的又一體現(xiàn)。此前茅臺（600519）酒的強品牌力，主要來自黨政軍企(主要是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè))等體系的KOL認(rèn)可(本質(zhì)上是toB團(tuán)購生意)。而本次改革公司以i茅臺（600519）平臺廣泛對接C端消費（883434）者，以便更全面、更深入觸達(dá)民間消費（883434）客群；同時借助i茅臺（600519）豐富產(chǎn)品定制、直播互動、即時零售等新業(yè)態(tài)，可以更好實現(xiàn)從“賣酒”到“賣生活方式”的充分轉(zhuǎn)型。? 渠道端，縮短2C鏈條，精確按需供貨。代售模式下，產(chǎn)品物權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，直接根據(jù)C端客戶下單出貨，既減輕經(jīng)銷商庫存壓力，也便于公司更好掌握各類渠道的真實銷售。公司要求“當(dāng)經(jīng)銷商庫存低于初始庫存的30%時，可以申請補貨”，“連續(xù)2個月未申請補貨、刷單造假、產(chǎn)品外流的，將終止該產(chǎn)品的代售合作”，黃牛黨、二批商空間將大為壓縮，專賣店經(jīng)銷商的客群對接能力將得到直觀體現(xiàn)，實現(xiàn)“能者多賣、平者少賣、庸者不賣”。? 商家端，固定傭金模式下，廠商關(guān)系發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。此前順價經(jīng)銷模式下，茅臺（600519）的強渠道議價權(quán)，來自其渠道價差的快速放大，經(jīng)銷商注意力更多放在價差波動上。固定傭金模式下，公司轉(zhuǎn)向以穩(wěn)定的渠道利潤及庫存預(yù)期，驅(qū)動經(jīng)銷商著眼長期客戶培育及資源對接，提供更優(yōu)質(zhì)的品牌服務(wù)，多賣才可多得。? 價格端，強化C端價格掌控，長期意義深遠(yuǎn)。短期來看，公司以零售指導(dǎo)價(高于原定經(jīng)銷商打款價)對外銷（885840）售非標(biāo)產(chǎn)品，報表噸價預(yù)計好于此前預(yù)期，一定程度上或可幫助公司緩解穩(wěn)業(yè)績、放銷量的壓力。長期來看，公司以統(tǒng)一零售價進(jìn)行2C銷售，便于未來可實時調(diào)節(jié)消費（883434）者到手價格，從而建立相對平穩(wěn)、隨行就市、動態(tài)調(diào)整的價格機制。? 盈利預(yù)測與投資評級：非標(biāo)代售模式的推行，意味著茅臺（600519）全面向C更進(jìn)一步，為公司加強價格掌控及營銷轉(zhuǎn)型打好基礎(chǔ)，也將倒逼經(jīng)銷商經(jīng)營模式跟隨轉(zhuǎn)型，商業(yè)模式變化意義深遠(yuǎn)。我們維持2025~2027年歸母凈利預(yù)測為901、901、940億元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為20、20、19x，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：高檔消費（883434）不及預(yù)期，場景企穩(wěn)不及預(yù)期，白酒（881273）價格波動過大。
濰柴動力
浙商證券——點評報告：重卡動力總成龍頭，AI發(fā)電設(shè)備驅(qū)動成長
全球高端裝備（885427）集團(tuán)，電力（562350）設(shè)備塑造新增長極? 濰柴動力（000338）成立于2002年，從重卡發(fā)動機龍頭成功構(gòu)筑了動力系統(tǒng)、商用車、農(nóng)業(yè)裝備、智能物流（885770）等產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展格局，歷經(jīng)二十多年內(nèi)生外延的發(fā)展，公司已成長為全球高端裝備（885427）跨國集團(tuán)。2025前三季度公司營收1706億元，同比增長5%，歸母凈利潤89億元，同比增長6%。? 2026年1月，山東重工集團(tuán)正式發(fā)布了第七大業(yè)務(wù)板塊——電力（562350）能源（850101）。電力（562350）能源（850101）板塊以數(shù)據(jù)中心發(fā)電機組、SOFC為核心業(yè)務(wù)，深度覆蓋數(shù)據(jù)中心、油田礦山、水路電網(wǎng)等關(guān)鍵場景，提供一體化電力（562350）解決方案。2025年，濰柴動力（000338）數(shù)據(jù)中心發(fā)電設(shè)備銷量同比增長259%，電力（562350）能源（850101）業(yè)務(wù)位居全球市場前三。? 主業(yè)穩(wěn)?。?025年重卡銷量重回百萬級，2026年銷量有望繼續(xù)景氣? 2022-2024年重卡行業(yè)處于下行周期（883436），重卡年銷量均低于百萬輛，2025年在國三國四營運車以舊換新政策的刺激下，2025年重卡銷量114.5萬輛，同比增長27%，繼2021年之后重返百萬量級臺階。2026年1-2月，重卡銷量18萬臺，同比增長17%，實現(xiàn)開門紅。根據(jù)卡車之家，2026年我國重卡銷量預(yù)計在110-120萬輛之間，主要驅(qū)動為存量置換、“十五五”基建拉動和出口繼續(xù)發(fā)力。? 受益于全球AIDC建設(shè)需求，公司發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)加速成長? 1)燃?xì)鈨?nèi)燃機：北美數(shù)據(jù)中心主電新方案? AIDC的電力（562350）缺口創(chuàng)造了龐大的新增發(fā)電需求，而首選方案重型燃機的嚴(yán)重供給不足，導(dǎo)致需求大規(guī)模外溢至次優(yōu)的方案燃?xì)鈨?nèi)燃機。2025年以來，瓦錫蘭的中速內(nèi)燃機、卡特彼勒（CAT）的高速內(nèi)燃機已經(jīng)獲得了美國數(shù)據(jù)中心的主電源批量訂單。2025年10月，濰柴燃?xì)獍l(fā)電機組已完成美洲某電站項目的調(diào)試，打入美洲高端市場。目前公司全系列發(fā)電產(chǎn)品均已完成美國UL認(rèn)證，依托天然氣（885430）發(fā)動機的技術(shù)積累和子公司PSI的北美渠道優(yōu)勢，有望打開北美市場。? 2)SOFC：戰(zhàn)略投資希鋰斯，產(chǎn)能逐步釋放? 2018年，濰柴動力（000338）戰(zhàn)略投資全球領(lǐng)先的固體氧化物燃料電池（885775）技術(shù)公司英國希鋰斯(CERESPOWER，CWR.L)，成為第一大股東、持股19.9%。目前公司SOFC發(fā)電系統(tǒng)成功通過歐盟CE認(rèn)證，最高發(fā)電效率超過65%，性能指標(biāo)達(dá)到國際領(lǐng)先水平，多個示范項目累計運行近7萬小時。2023年，公司發(fā)布全球首款大功率金屬支撐SOFC商業(yè)化產(chǎn)品。2025年11月，濰柴動力（000338）與希鋰斯簽訂制造許可協(xié)議，擬建立應(yīng)用于固定式發(fā)電市場的電池和電堆生產(chǎn)產(chǎn)線，產(chǎn)品將為AI數(shù)據(jù)中心、商業(yè)樓宇及工業(yè)園區(qū)等場景提供電力（562350）。? 3)柴油發(fā)動機：數(shù)據(jù)中心備電，受益于出海和國產(chǎn)替代? 公司大缸徑高功率密度發(fā)動機已進(jìn)入數(shù)據(jù)工程中心、剛性礦卡等全球高端市場。? 2009年，濰柴戰(zhàn)略收購法國博杜安，開始布局大缸徑發(fā)動機業(yè)務(wù)，同時推動博杜安產(chǎn)品線從船用動力擴展至混合動力、氣體機及發(fā)電領(lǐng)域。目前公司全資子公司博杜安的發(fā)電機已經(jīng)獲得了OpenAI在德州數(shù)據(jù)中心的28臺2.8MW應(yīng)急發(fā)電機的許可，標(biāo)志著博杜安獲得美國超大型數(shù)據(jù)中心的認(rèn)可。2025年前三季度，公司數(shù)據(jù)中心柴發(fā)大缸徑產(chǎn)品銷售超900臺，同比增長超3倍。?
盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司2025-2027年營收2333、2432、2531億元，同比增長8%、4%、4%，CAGR=4%，歸母凈利潤120、139、156億元，同比增長6%、16%、12%，CAGR=14%，對應(yīng)2026年3月16日PE估值18、15、14倍。?
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)中心建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險、天然氣重卡銷量不及預(yù)期風(fēng)險
九號公司
天風(fēng)證券——利潤短期擾動，兩輪、割草機器人等成長性仍可期
2025Q4利潤受到匯兌及預(yù)提所得稅影響? 公司發(fā)布2025年業(yè)績快報，2025年度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入213億元，增長比例50.22%；歸屬于母公司所有者的凈利潤17.5億元，增長比例61.84%。? 2025Q4利潤受到匯兌及分紅預(yù)提所得稅影響。2025年第四季度受人民幣升值影響。經(jīng)財務(wù)初步測算，相關(guān)匯兌影響總額約為1.3億元。公司已積極運用外匯對沖等金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理，實現(xiàn)對沖收益約5300萬元左右，最終人民幣升值導(dǎo)致歸母凈利潤減少約7000-8000萬元。此外，第四季度公司的境內(nèi)子公司擬向境外母公司實施分紅。根據(jù)中國稅法，此類跨境分紅，需依法由境內(nèi)子公司代扣代繳10%的預(yù)提所得稅，財務(wù)部門據(jù)此計提所得稅，影響當(dāng)期歸母凈利潤。? 產(chǎn)品端迭代升級，市場端拓展渠道提高市占率。在產(chǎn)品端，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，不斷推動電動兩輪車（885974）、電動滑板車、服務(wù)機器人及全地形車等核心產(chǎn)品的迭代升級，有效提升產(chǎn)品競爭力與用戶滿意度；在市場端，積極拓展銷售渠道，強化渠道布局，顯著提高市場占有率。? 提前應(yīng)對歐盟針對割草機器人等反傾銷，集中度有望提升。針對歐盟可能實施的反傾銷措施，公司已提前布局應(yīng)對。2025年底，海外工廠已實現(xiàn)割草機器人試產(chǎn)下線，目前正全力推進(jìn)產(chǎn)能爬坡，同步國內(nèi)工廠在加緊按照目前關(guān)稅稅率出口。從行業(yè)層面看，若反傾銷稅最終落地，或?qū)⑻Ц吒畈輽C器人出口的整體門檻，加速行業(yè)洗牌，推動競爭格局向規(guī)范化、高質(zhì)量方向優(yōu)化。?
投資建議? 相比上一次盈利預(yù)測(2024年9月)，由于公司已發(fā)布2025年業(yè)績快報，以及出口業(yè)務(wù)可能受到匯兌等影響，我們將公司25、26年歸母凈利潤預(yù)測調(diào)整至17.5、22.7億元(此前預(yù)測20、28億元)，預(yù)計27年實現(xiàn)歸母凈利潤29億元，考慮公司26-28年業(yè)績增速，當(dāng)前估值水平較低，維持“買入”評級。?
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、原材料漲價、渠道布局不及預(yù)期、研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期、新產(chǎn)品推出不及預(yù)期、業(yè)績快報僅為初步核算數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)以正式披露的2025年年度報告為準(zhǔn)。
寶豐能源
中郵證券——2025年業(yè)績符合預(yù)期，煤制烯烴路線成本優(yōu)勢凸顯
事件? 2026年3月13日，公司發(fā)布2025年年度報告，實現(xiàn)營業(yè)收入480.38億元，同比增長45.64%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤113.50億元，同比增長79.09%，實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤115.20億元，同比增長69.91%。其中2025Q4，公司實現(xiàn)營收124.93億元，同比增長43.46%，環(huán)比降低1.83%；實現(xiàn)歸母凈利潤24.00億元，同比增長33.29%，環(huán)比降低25.74%，實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤25.48億元，同比增長36.02%，環(huán)比降低24.87%。? 烯烴板塊量利大幅增長，驅(qū)動2025年整體業(yè)績高增? 公司業(yè)績高速增長主要得益于內(nèi)蒙古基地300萬噸/年煤制烯烴項目全面達(dá)產(chǎn)，聚烯烴產(chǎn)銷量實現(xiàn)大幅躍升。? 其中聚乙烯產(chǎn)量254.92萬噸，同比增長125.00%；聚丙烯產(chǎn)量247.52萬噸，同比增長110.95%；EVA/LDPE產(chǎn)量23.01萬噸，同比增長42.58%；焦炭產(chǎn)量696.07萬噸，同比下降1.12%。銷量方面，聚乙烯銷量253.46萬噸，同比增長123.27%；聚丙烯銷量246.05萬噸，同比增長111.22%；EVA/LDPE銷量22.76萬噸，同比增長47.00%；焦炭銷量692.59萬噸，同比下降2.26%。? 地緣沖突推升國際油價，煤制烯烴成本優(yōu)勢凸顯? 2026年3月以來，中東局勢急劇升溫，美伊軍事沖突導(dǎo)致霍爾木茲海峽通航受阻，國際原油期貨價格大幅拉升，布倫特原油近100美元/桶大關(guān)，油價快速上行使得油制烯烴生產(chǎn)成本同步上行，油煤價差進(jìn)一步擴大，煤制烯烴成本優(yōu)勢凸顯，公司聚烯烴板塊價差同步擴大，增厚公司業(yè)績。? 寧東四期等新項目加快推進(jìn)，成長動能持續(xù)蓄積? 內(nèi)蒙古基地300萬噸/年煤制烯烴項目已全面投產(chǎn)，2025年末公司烯烴產(chǎn)能達(dá)520萬噸/年，躍居全國煤制烯烴行業(yè)第一位，占全國煤制烯烴產(chǎn)能約34%，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放。公司寧東四期25萬噸/年聚乙烯+25萬噸/年聚丙烯項目建設(shè)進(jìn)展順利，甲醇及動力項目土建工程進(jìn)入收尾階段、鋼結(jié)構(gòu)及設(shè)備已開始安裝，烯烴裝置土建施工進(jìn)入高峰期，計劃于2026年底建成投產(chǎn)。新疆準(zhǔn)東煤基新材料項目已取得項目環(huán)評、安評等支持性文件專家評審意見，依托當(dāng)?shù)刎S富低成本原料煤資源，新疆基地的推進(jìn)將再次為公司打開重大成長空間。?
風(fēng)險提示：? 宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險；產(chǎn)品價格波動風(fēng)險；原材料價格波動的風(fēng)險；新項目進(jìn)度不及預(yù)期。
