招商積余
申萬(wàn)宏源——業(yè)績(jī)符合預(yù)期，分紅率提升，新簽合同穩(wěn)增
25年歸母凈利潤(rùn)同比-22%、剔除衡陽(yáng)項(xiàng)目后業(yè)績(jī)同比+8%，符合預(yù)期，分紅率提升。公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收192.7億元，同比+12.2%；歸母凈利潤(rùn)6.5億元，同比-22.1%；主要系處置衡陽(yáng)中航項(xiàng)目一次性減少歸母凈利潤(rùn)2.56億元，剔除此影響因素后，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.30%。2025年，公司毛利率11.1%，同比-0.9pct；凈利率3.4%，同比-1.6pct；期間費(fèi)用率4.0%，同比-0.8pct，自2019年以來(lái)持續(xù)改善；其中，管理費(fèi)用率3.0%，同比-0.5pct，源自于公司近幾年持續(xù)的降本增效舉措；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.1%，同比-0.1pct。2025年，公司擬向全體股東每股分紅0.26元，合計(jì)現(xiàn)金分紅2.74億元，分紅率42%；此外25年已回購(gòu)573萬(wàn)股、回購(gòu)金額6811萬(wàn)元，擬現(xiàn)金分紅和已回購(gòu)股份合計(jì)3.42億元，占比歸母凈利潤(rùn)的52.3%。?
25年末在管面積3.77億平、同比+3%；新簽?zāi)甓群贤?5億元，同比+11%。截至2025年末，公司管理面積達(dá)到3.77億平米,同比+3.4%。2025年，公司物業(yè)管理（885915）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)新簽?zāi)甓群贤~44.8億元，同比+11%，其中第三方新簽?zāi)甓群贤~41.7億元、同比+13%，市場(chǎng)拓展節(jié)奏穩(wěn)健。2025年，公司物業(yè)管理（885915）收入186.0億元，同比+12.8%，毛利率10.0%、同比-0.4pct；其中基礎(chǔ)物業(yè)管理（885915）、平臺(tái)增值服務(wù)、專(zhuān)業(yè)增值服務(wù)收入分別142.8、5.4、37.9億元，分別同比+6.6%、+0.2%、+48.5%，分別占比77%、3%、20%?；A(chǔ)物業(yè)、平臺(tái)增值服務(wù)、專(zhuān)業(yè)增值服務(wù)毛利率分別為10.5%、10.0%、8.2%，分別同比-0.2、-0.5、-1.1pct。?
25年末商管在管面積395萬(wàn)平、同比+1%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)保持穩(wěn)健。2025年，資產(chǎn)管理收入6.7億元，同比-0.7%；其中，商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入2.4億元，同比+6.3%，毛利率18.6%，同比-25.9pct；持有型物業(yè)出租及經(jīng)營(yíng)收入4.2億元，同比-4.2%，毛利率54.1%，同比+4.1pct。2025年末，公司旗下招商商管在管商業(yè)項(xiàng)目73個(gè)(含籌備項(xiàng)目)，管理面積395萬(wàn)方，同比+1%；其中自持項(xiàng)目3個(gè)，受托管理招商蛇口（001979）項(xiàng)目59個(gè)，第三方品牌輸出項(xiàng)目11個(gè)。隨著招商蛇口（001979）在商業(yè)地產(chǎn)布局加大，公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)有望獲得更大支持。?
投資分析意見(jiàn)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，分紅回購(gòu)保持積極，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。招商積余（001914）背靠招商局集團(tuán)，戰(zhàn)略聚焦物業(yè)管理（885915）和資產(chǎn)管理。公司擁有強(qiáng)大資源稟賦，并且市場(chǎng)化拓展能力突出，后續(xù)有望繼續(xù)領(lǐng)跑物管行業(yè)?？紤]到近年來(lái)非住業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來(lái)毛利率或有所承壓，我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為9.9、10.7億元(原值為10.6、12.0億元)，新增28年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為11.5億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)26/27PE為11.5/10.6X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。?
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)超預(yù)期下行、人工成本上行超預(yù)期、增值服務(wù)探索不及預(yù)期。
貴州茅臺(tái)
長(zhǎng)江證券——跟蹤點(diǎn)評(píng)：茅臺(tái)渠道新政落地，非標(biāo)產(chǎn)品推進(jìn)代銷(xiāo)制
事件描述? 近日，茅臺(tái)（600519）各省區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)誼會(huì)召開(kāi)會(huì)議，明確陳年茅臺(tái)（600519）15年、精品茅臺(tái)（600519）、生肖茅臺(tái)（600519）及公斤茅臺(tái)（600519）等非標(biāo)茅臺(tái)（600519）全面實(shí)行代銷(xiāo)制。根據(jù)安排，上述產(chǎn)品須通過(guò)i茅臺(tái)（600519）按官方統(tǒng)一價(jià)格對(duì)外銷(xiāo)（885840）售，渠道可提取5%銷(xiāo)售傭金(月結(jié))。此外，茅臺(tái)（600519）還設(shè)定了相關(guān)考核要求。茅臺(tái)（600519）代銷(xiāo)制是指貨權(quán)仍歸屬?gòu)S家，經(jīng)銷(xiāo)商無(wú)需預(yù)付全額貨款，僅需繳納保證金即可開(kāi)展銷(xiāo)售。?
事件評(píng)論? 從銷(xiāo)售政策來(lái)看，此次代售政策明確三大核心要求，一是經(jīng)銷(xiāo)商申請(qǐng)參與并需繳納保證金；二是所有代售產(chǎn)品須通過(guò)i茅臺(tái)（600519）平臺(tái)完成銷(xiāo)售，原團(tuán)購(gòu)客戶可掃描專(zhuān)賣(mài)店專(zhuān)屬i茅臺(tái)（600519）二維碼采購(gòu)；三是產(chǎn)品售價(jià)嚴(yán)格執(zhí)行公司統(tǒng)一的i茅臺(tái)（600519）定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)計(jì)可獲得5%的返利利潤(rùn)空間。? 根據(jù)《2026年貴州茅臺(tái)（600519）酒市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)方案》，公司運(yùn)營(yíng)模式由“自售+經(jīng)銷(xiāo)”的傳統(tǒng)銷(xiāo)售模式向“自售+經(jīng)銷(xiāo)+代售+寄售”多維協(xié)同的營(yíng)銷(xiāo)體系轉(zhuǎn)變，以更好適配、觸達(dá)、轉(zhuǎn)化消費(fèi)（883434）需求。其中：自售模式通過(guò)自營(yíng)店、i茅臺(tái)（600519），銷(xiāo)售貴州茅臺(tái)（600519）酒全系產(chǎn)品，主力聚焦C端、B端消費(fèi)（883434）群體，取消自營(yíng)體系原分銷(xiāo)模式。社會(huì)體系中，經(jīng)銷(xiāo)模式“明確銷(xiāo)售量、約定銷(xiāo)售區(qū)域或渠道、物權(quán)轉(zhuǎn)移至經(jīng)銷(xiāo)商”；代售模式“物權(quán)不轉(zhuǎn)移，依托線上零售、線下零售、餐飲、私域等渠道資源，提升區(qū)域覆蓋和渠道觸達(dá)能力”；寄售模式“物權(quán)不轉(zhuǎn)移，依托寄售商渠道、客戶資源”。不同產(chǎn)品根據(jù)自身特點(diǎn)，采用適配的運(yùn)營(yíng)模式。本次茅臺(tái)（600519）渠道新政落地，非標(biāo)產(chǎn)品全面實(shí)行代銷(xiāo)制度，正是公司市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)方案的逐步施行。? 在定價(jià)與利潤(rùn)分配層面，此次代售政策也嚴(yán)格遵循茅臺(tái)（600519）市場(chǎng)化改革的統(tǒng)一原則：以自營(yíng)體系零售價(jià)為基礎(chǔ)，科學(xué)測(cè)算渠道利潤(rùn)。代售模式下產(chǎn)品零售價(jià)與i茅臺(tái)（600519）自營(yíng)價(jià)格保持一致，5%的固定返利空間，是茅臺(tái)（600519）結(jié)合渠道經(jīng)營(yíng)成本、服務(wù)能力等多維度因素測(cè)算后的結(jié)果，這一方式讓渠道利潤(rùn)從“靠?jī)r(jià)差獲利”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱糠?wù)賺錢(qián)”，徹底打破了傳統(tǒng)渠道囤貨套利的盈利邏輯。? 我們認(rèn)為，茅臺(tái)（600519）本輪系列改革將有效重塑公司產(chǎn)品體系、渠道體系，為公司長(zhǎng)期健康增長(zhǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)公司2025/2026年EPS為72.88/74.25元，對(duì)應(yīng)最新PE為19.4/19.0倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。?
風(fēng)險(xiǎn)提示? 1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致需求修復(fù)不及預(yù)期；? 2、市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)導(dǎo)致渠道積極性受損；? 3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司盈利能力受損；? 4、消費(fèi)（883434）升級(jí)進(jìn)程不及預(yù)期。
比亞迪
東吳證券——發(fā)布第二代刀片電池及閃充技術(shù)，解決需求痛點(diǎn)
投資要點(diǎn)? 發(fā)布第二代刀片電池&閃充技術(shù)：5分鐘充好、9分鐘充飽、零下30℃僅多3分鐘。2026年3月5日比亞迪（002594）正式發(fā)布：第二代刀片電池及閃充技術(shù)，從10%到70%，只用5分鐘就能充好；從10%到97%，只用9分鐘就能充飽；零下30度，從20%到97%，只比常溫多3分鐘。電池能量密度較上一代提升5%，純電續(xù)航最高可達(dá)1036km。安全性方面數(shù)倍高于新國(guó)標(biāo)要求。? 閃充樁規(guī)劃：26年內(nèi)2萬(wàn)座、高速2千座；一年免費(fèi)使用。公司計(jì)劃26年五一前建成1000座閃充高速站。計(jì)劃26年年底建成1.8萬(wàn)座閃充站中站，實(shí)現(xiàn)城區(qū)90%區(qū)域5公里覆蓋；建成2千座閃充高速站，實(shí)現(xiàn)100km+高速平均覆蓋間隔。首創(chuàng)滑軌懸挑式T型樁，槍線不落地左右都好充，實(shí)現(xiàn)零重力充電槍?zhuān)床寮闯錈o(wú)感支付。面向所有第二代刀片電池車(chē)主贈(zèng)送一年免費(fèi)閃充權(quán)益。?
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：電動(dòng)化領(lǐng)域持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新有望提升公司市占率水平，我們維持公司25-27年歸母凈利預(yù)期350/450/563億元，同比-13%/+29%/+25%，對(duì)應(yīng)PE為26/20/16x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)超市場(chǎng)預(yù)期，終端需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
寶豐能源
廣發(fā)證券——烯烴規(guī)模大幅增長(zhǎng)，油價(jià)上漲彈性?xún)?yōu)勢(shì)凸顯
核心觀點(diǎn)：? 25年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)79%，年度擬分紅45%。公司發(fā)布2025年年報(bào)，全年?duì)I業(yè)收入同比+45.6%，歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別為113.5/115.2億元，同比分別+79.1%/+69.9%，Q4業(yè)績(jī)分別為24.0/25.5億元，同比+33.3%/+36.1%，環(huán)比分別-25.7%/-24.8%，Q4業(yè)績(jī)環(huán)比回落系烯烴價(jià)格回落而煤價(jià)上漲。公司擬分配年度末期分紅30.5億元，加上中期分紅累計(jì)派發(fā)50.9億元，全年分紅比例約45%。? 25年內(nèi)蒙項(xiàng)目全面投產(chǎn)，烯烴銷(xiāo)量增長(zhǎng)117%，毛利率同比+4PCT。根據(jù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，公司25年烯烴和焦炭銷(xiāo)量分別為500萬(wàn)噸/693萬(wàn)噸，同比分別+117%/-2%。25年公司內(nèi)蒙古300萬(wàn)噸/年烯烴項(xiàng)目全面建成投產(chǎn)，其中第二條、第三條分別為1月和3月投產(chǎn)，按加權(quán)產(chǎn)能測(cè)算的產(chǎn)能利用率為104%。25年公司聚乙烯和聚丙烯價(jià)格分別為6473和6154元/噸，同比分別-8.7%/-8.1%，煤炭（850105）采購(gòu)價(jià)格同比降幅約29%，烯烴毛利率由24年的34%提升至38%。? 烯烴在建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，后期仍有增長(zhǎng)空間。公司近兩年公司烯烴產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)，內(nèi)蒙項(xiàng)目投產(chǎn)后烯烴產(chǎn)能已增加至520萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能規(guī)模為國(guó)內(nèi)煤制烯烴行業(yè)第一位。此外，公司烯烴項(xiàng)目還包括：(1)寧東四期50萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目：于25年4月開(kāi)工建設(shè)，目前項(xiàng)目進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)將于26年底建成投產(chǎn)；(2)新疆烯烴項(xiàng)目：已上報(bào)國(guó)家發(fā)改委審核，有望進(jìn)一步增加烯烴產(chǎn)能；(3)內(nèi)蒙古二期項(xiàng)目。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議。油價(jià)上漲，公司優(yōu)勢(shì)凸顯，看好公司業(yè)績(jī)彈性。受地緣政治影響，近期國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲、煤油價(jià)差走擴(kuò)，公司成本、盈利優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。預(yù)計(jì)2026-28年歸母凈利潤(rùn)分別為150、165、173億元，參考可比公司，給予公司26年18倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值36.85元/股，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)，中東地緣形勢(shì)變化，原料及產(chǎn)品價(jià)波動(dòng)等。
寧德時(shí)代
中信建投證券——今時(shí)既盛，前路尤嘉
核心觀點(diǎn)? 公司作為全球動(dòng)力儲(chǔ)能（885921）電池龍頭，地位穩(wěn)固、盈利優(yōu)勢(shì)顯著：短期公司客戶結(jié)構(gòu)多元，中高端客戶保障高盈利，公司研發(fā)與技術(shù)壁壘深厚，全球產(chǎn)能布局領(lǐng)先，財(cái)務(wù)審慎下保障高利潤(rùn)。中期公司海外布局率先落地可搶占海外需求爆發(fā)先機(jī)，國(guó)內(nèi)布局換電生態(tài)落地迅速，競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步穩(wěn)固。長(zhǎng)期公司前瞻布局船舶、工程機(jī)械（881268）、機(jī)器人、AI數(shù)據(jù)中心、低空動(dòng)力等新興賽道，產(chǎn)品與客戶均具先發(fā)優(yōu)勢(shì)，打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。公司25年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，碳酸鋰價(jià)格聯(lián)動(dòng)下當(dāng)前被市場(chǎng)低估。?
摘要? 立足當(dāng)下，公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)占鰲頭。? 1)公司作為全球鋰電池（884309）龍頭，擁有結(jié)構(gòu)多元的優(yōu)質(zhì)客戶，帶來(lái)毛利自22年起的持續(xù)提升，25H1毛利率25.02%，優(yōu)于行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手5+pct，全年毛利率26.27%，較上半年進(jìn)一步提升。? 2)公司25年研發(fā)費(fèi)用率5.2%，在電池材料、電池系統(tǒng)、電池回收等產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域擁有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)及可持續(xù)研發(fā)能力，形成了全面、完善的生產(chǎn)服務(wù)體系。? 3)全球產(chǎn)能布局全面，且投資節(jié)奏掌握極好，永遠(yuǎn)領(lǐng)先同行擴(kuò)產(chǎn)和收縮，15個(gè)主要制造基地中3個(gè)位于海外，資本開(kāi)支領(lǐng)先行業(yè)一年，25年同比+36%，并通過(guò)自建、股權(quán)投資、合資等多種方式，參與電池礦產(chǎn)資源、中游材料的投資、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。? 4)公司財(cái)務(wù)處理保守，折舊年限較同行業(yè)其他企業(yè)更短，24-25年公司單位折舊0.03+元/Wh，質(zhì)保金占營(yíng)業(yè)收入比例持續(xù)高于2%，21年以來(lái)遞延收益年均CAGR達(dá)23%，均遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)水平，說(shuō)明大量利潤(rùn)尚未釋放，公司未來(lái)利潤(rùn)確定性強(qiáng)，較同行業(yè)其他公司有較大優(yōu)勢(shì)。? 運(yùn)籌帷幄，國(guó)內(nèi)外份額穩(wěn)步進(jìn)階。? 1)公司海外布局占據(jù)先機(jī)，25年海外收入同比+17%，占總收入30.6%，海外業(yè)務(wù)毛利率31.4%，同比+2.0pct，除中國(guó)外海外市場(chǎng)動(dòng)力電池市占率30.0%，同比+3.0pct，與第二名差距拉大至近10pct。公司在德國(guó)、匈牙利、印尼等均有工廠布局，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，歐洲工廠布局搶占?xì)W洲電車(chē)爆發(fā)需求，預(yù)計(jì)在26年歐洲電車(chē)增速加速下較其他企業(yè)具備先發(fā)合作優(yōu)勢(shì)。? 2)國(guó)內(nèi)換電方案由于購(gòu)置門(mén)檻下降、生態(tài)逐步完善等因素尤其在重卡、大巴、乘用運(yùn)營(yíng)車(chē)中會(huì)迎來(lái)高速發(fā)展，公司通過(guò)出售電池、出售換電設(shè)備、授權(quán)加盟商使用換電平臺(tái)等方式構(gòu)建一整套新的換電生態(tài)，提升公司在新能源（850101）產(chǎn)業(yè)鏈中的戰(zhàn)略地位。2025年公司巧克力換電及騏驥換電為用戶提供的換電服務(wù)合計(jì)超115萬(wàn)次，累計(jì)換電量約8000萬(wàn)度，其中巧克力換電站累計(jì)建站超1000座，公司中期目標(biāo)建站1萬(wàn)座，遠(yuǎn)期目標(biāo)建站3萬(wàn)座。? 擘畫(huà)藍(lán)圖，新興領(lǐng)域始于當(dāng)下。船舶、電動(dòng)航天器、工程機(jī)械（881268）及智能應(yīng)用是未來(lái)增量較快的新興領(lǐng)域，鋰電池（884309）應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展下，預(yù)計(jì)2050年全球新興應(yīng)用市場(chǎng)空間將突破13TWh。? 1)工程機(jī)械（881268）電動(dòng)化增厚當(dāng)下業(yè)績(jī)，未來(lái)5年是鋰電池（884309）在工程機(jī)械（881268）領(lǐng)域快速滲透的關(guān)鍵期，2030年新能源（850101）工程機(jī)械（881268）滲透率將超50%，潛在空間約100GWh。公司針對(duì)工程機(jī)械（881268）領(lǐng)域推出多款專(zhuān)用電池產(chǎn)品，應(yīng)用車(chē)型達(dá)數(shù)十款。? 2)電動(dòng)船舶正在快速發(fā)展，主要系政策支持疊加經(jīng)濟(jì)性提升，預(yù)計(jì)全球船舶電池出貨量25/26年達(dá)10.2/33.2GWh，同比+76%/+225%，30年達(dá)400GWh，26-30年CAGR達(dá)86%。公司是全球首家電動(dòng)船舶全生命周期（883436）解決方案供應(yīng)商，當(dāng)前全球已有900艘以上的電動(dòng)船舶搭載寧德時(shí)代（HK3750）的電池。? 3)機(jī)器人高能量密度成為剛需，預(yù)計(jì)到2030年，全球和中國(guó)機(jī)器人領(lǐng)域電池出貨量有望分別增長(zhǎng)至70GWh和45g（885556）Wh，但由于機(jī)器人內(nèi)部空間受限，當(dāng)前多數(shù)具身智能機(jī)器人（886069）的續(xù)航時(shí)間僅為2-4小時(shí)，對(duì)能量密度提出更高要求，公司凝聚態(tài)電池單體能量密度達(dá)500Wh/kg，可實(shí)現(xiàn)高比能、高安全的能量供應(yīng)。? 4)AI建設(shè)加速配儲(chǔ)啟程，數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能（885921）預(yù)計(jì)將快速起量，預(yù)計(jì)2030年全球數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能（885921）電池出貨量將達(dá)到300GWh，2024-2030年CAGR約76%，2025年初公司獲得阿聯(lián)酋RTC項(xiàng)目訂單，提供天恒電池儲(chǔ)能（885921）系統(tǒng)19GWh，為全球首個(gè)“AI+零碳”的綠色數(shù)據(jù)中心提供能源（850101），說(shuō)明公司在數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能（885921）領(lǐng)域處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。? 5)當(dāng)前低空經(jīng)濟(jì)（886067）受到技術(shù)突破、政策支持、成本優(yōu)勢(shì)等多因素推動(dòng)，應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展，市場(chǎng)空間逐步釋放，預(yù)計(jì)2030年載人eVTOL電池出貨量將達(dá)到11GWh，25-30年CAGR達(dá)169%，公司已向峰飛eVTOL交付電池產(chǎn)品，25年峰飛成功開(kāi)發(fā)了全球首架獲頒適航三證的噸級(jí)以上eVTOL航空器，在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。?
盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2026年全球鋰電需求達(dá)到3065g（885556）Wh，同比+34%，2030年全球鋰電需求達(dá)到6472GWh，26-30年CAGR為19.2%。公司作為行業(yè)龍頭（883917），全球市占率維持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)，全球鋰電需求高增下預(yù)計(jì)公司2026-2028年電池出貨946、1232、1530GWh，公司銷(xiāo)售訂單與客戶采取價(jià)格聯(lián)動(dòng)，且上游進(jìn)行資源端布局，當(dāng)前價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制維持良好，預(yù)計(jì)單Wh歸母凈利潤(rùn)能夠穩(wěn)定在0.1元左右。預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)979、1220、1478億元，對(duì)應(yīng)PE18.5、14.9、12.3倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
工業(yè)富聯(lián)
中泰證券（600918）——25Q4業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，AI服務(wù)器&交換機(jī)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)
報(bào)告摘要? 事件：公司發(fā)布25年年報(bào)：? 1)25全年：營(yíng)收9028.9億元，yoy+48.2%；歸母352.9億元，yoy+52.0%；毛利率7.0%，yoy-0.3pct，凈利率3.9%，yoy+0.1pct。? 2)25Q4：營(yíng)收2989.6億元，yoy+73.0%，qoq+22.9%；歸母128.0億元，yoy+58.5%，qoq+23.4%；毛利率7.4%，yoy-1.0pct，qoq+0.4pct，凈利率4.3%，yoy-0.4pct，環(huán)比持平。歸母&扣非均符合此前預(yù)告。? 25Q4業(yè)績(jī)新高，垂直整合有望提升盈利能力。公司AI服務(wù)器&交換機(jī)持續(xù)放量，精密結(jié)構(gòu)件受益大客戶增長(zhǎng)，推動(dòng)公司Q4業(yè)績(jī)創(chuàng)單季歷史新高。公司持續(xù)推進(jìn)云計(jì)算（885362）領(lǐng)域液冷等關(guān)鍵零組件垂直整合，疊加費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，盈利能力有望提升。? 云計(jì)算（885362）業(yè)務(wù)高增趨勢(shì)不改，盈利能力亦有望持續(xù)向上。公司具備AI服務(wù)器技術(shù)積累與整合經(jīng)驗(yàn)，GPU與ASIC方案產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。25全年公司云計(jì)算（885362）業(yè)務(wù)營(yíng)收yoy+88.7%，其中云服務(wù)商業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)超3倍。展望26年，1)NV：GB300放量貢獻(xiàn)核心增量，VeraRubin有望于26H2量產(chǎn)，盈利能力方面，關(guān)鍵零部件&模組份額提升有望抬升單機(jī)柜盈利能力，NV機(jī)柜業(yè)務(wù)具備量利齊增邏輯。2)ASIC：ASIC需求持續(xù)釋放亦有望貢獻(xiàn)增量，疊加ASIC定制化程度更高，有望助力云計(jì)算（885362）業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提升。? 交換機(jī)收入高增，消電業(yè)務(wù)具備支撐。AI基礎(chǔ)設(shè)施需求高增+數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)升級(jí)推動(dòng)公司交換機(jī)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，25全年公司800G以上交換機(jī)營(yíng)收同比增長(zhǎng)13倍。公司深度布局CPO/NPO等新一代光互聯(lián)技術(shù)，有望受益CPO交換機(jī)滲透。公司精密機(jī)構(gòu)件業(yè)務(wù)受益大客戶新機(jī)熱銷(xiāo)，25年出貨量實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，26年大客戶手機(jī)銷(xiāo)量表現(xiàn)有望優(yōu)于大盤(pán)，疊加26H2鈦合金中框折疊屏（885809）發(fā)布，公司消電業(yè)務(wù)具備支撐。?
投資建議：根據(jù)公司最新業(yè)績(jī)與增長(zhǎng)預(yù)期，我們適當(dāng)調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2026-28年歸母凈利潤(rùn)為667/885/1059億元(對(duì)應(yīng)26/27年前值669/892億元)，對(duì)應(yīng)PE估值15.6/11.8/9.8倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。?
風(fēng)險(xiǎn)提示事件：AI需求不及預(yù)期；智能手機(jī)銷(xiāo)量不及預(yù)期；研報(bào)使用的信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。
