華安證券（600909）發(fā)布研報稱，造紙（881137）行業(yè)是典型的順周期（883436）行業(yè)，宏觀及行業(yè)因素疊加下已呈現(xiàn)周期（883436）底部反轉跡象。該行判斷25Q3造紙（881137）行業(yè)或已進入被動去庫存階段，紙企盈利呈現(xiàn)復蘇跡象。另反內(nèi)卷政策將打造造紙（881137）板塊的股價底，后市供給出清，庫存上行，需求筑底有望共振演繹上行周期（883436）。
華安證券（600909）主要觀點如下：
造紙是典型的周期行業(yè)，且具有強順周期屬性
造紙（881137）行業(yè)是典型的順周期（883436）行業(yè)，行業(yè)景氣程度與宏觀經(jīng)濟走勢呈現(xiàn)顯著的正相關關系，且其波動相較宏觀經(jīng)濟的波動更為劇烈。2024年9月之后出臺的一攬子政策以及“反內(nèi)卷”的落地實施，對經(jīng)濟復蘇起到了關鍵的推動作用。當前，從CPI、PPI到工業(yè)利潤等核心經(jīng)濟指標均顯示出持續(xù)的邊際改善，印證經(jīng)濟正逐步走向復蘇，而宏觀經(jīng)濟的回暖將拉動對造紙（881137）的需求，疊加新增產(chǎn)能、庫存等行業(yè)因素，造紙（881137）行業(yè)已呈現(xiàn)周期（883436）底部反轉跡象。
從庫存周期來看，25Q3造紙行業(yè)或已進入被動去庫存階段
庫存周期（883436）本質(zhì)上是供需平衡變化的結果，從而反映行業(yè)的市場環(huán)境和景氣度。造紙（881137）行業(yè)的庫存周期（883436）可以根據(jù)量價關系劃分為四個階段：被動補庫存(價格先于庫存下跌)→主動去庫存(庫存和價格同時下降)→被動去庫存(價格先于庫存上升)→主動補庫存(庫存和價格同時上升)。按照庫存周期（883436）的演繹邏輯，該行判斷25Q3造紙（881137）行業(yè)或已進入被動去庫存階段，主要特征為，經(jīng)濟開啟回暖，需求明顯復蘇，但生產(chǎn)端存在一定滯后，原材料庫存持平或者上漲，產(chǎn)成品庫存下降;原材料價格下降，成品紙價格持平或者略有提升，紙企盈利呈現(xiàn)復蘇跡象。
復盤過去幾輪造紙大周期，均由供給側催化
復盤過去造紙（881137）周期（883436）的啟動、轉折，都與宏觀經(jīng)濟變化或重大產(chǎn)業(yè)政策(如供給側結構性改革、環(huán)保整治)密切相關，政策催化下中小造紙（881137）廠關停出清，推動行業(yè)集中度提升，頭部企業(yè)議價能力提升。2024年7月中共中央政治局會議首次提出要強化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性競爭，2025年全國反內(nèi)卷政策全面落地，造紙（881137）行業(yè)屬于經(jīng)典寡頭壟斷行業(yè)，最受益于反內(nèi)卷。同時，拋開反內(nèi)卷本身，行業(yè)企業(yè)長期盈利能力不佳，疊加某大型紙企停產(chǎn)，可能帶來行業(yè)供給側出清邏輯。該行認為，反內(nèi)卷政策將打造造紙（881137）板塊的股價底，后市供給出清，庫存上行，需求筑底有望共振演繹上行周期（883436）。
以白卡紙為例，復盤兩輪提價周期，供給側驅動為主導因素
15Q3-17Q4年紙價上行周期（883436）：2015年下半年，在“供給側結構性改革”大背景下，紙廠開始提價，下游經(jīng)銷商、包裝廠多持否定態(tài)度，他們認為白卡紙產(chǎn)能明顯過剩，價格不可能上漲，然而主流紙廠持續(xù)限產(chǎn)(白卡紙CR4為81%)，降低庫存，并且逐月提價，醞釀供不應求的氛圍。由于價格持續(xù)上漲，前期跟漲的經(jīng)銷商獲利頗豐，市場貨源緊缺的氛圍濃厚，而那些少量持懷疑甚至否定態(tài)度的經(jīng)銷商也紛紛加入開始跟單補貨，在紙廠、經(jīng)銷商輪番提價的帶動下，白卡紙價格一路走高。
19Q3-22Q1年紙價上行周期（883436）：隨著國內(nèi)疫情得到控制，紙張的剛性需求逐漸顯現(xiàn)，整個市場信心指數(shù)回升，再加上頭部企業(yè)話語權越來越強，為紙價增長奠定了基礎。2020年7月開始，白卡紙價格開始持續(xù)快速上漲，幾乎每月一漲，每次300～800元/噸，呈現(xiàn)頻次快、漲幅高的特點。受2021年春節(jié)前后的成本驅動，紙廠淡季逆勢大幅拉漲價格，一次上漲500～800元/噸，經(jīng)銷商助漲力度增強。2021年3月1日，白卡紙價格最高漲幅調(diào)整至1800元/噸，自此突破萬元大關。金光紙業(yè)對博匯紙業(yè)（600966）的收購，大幅提高了白卡紙的市場集中度，2021年，金光紙業(yè)的白卡紙產(chǎn)能最大，收購博匯紙業(yè)（600966）后，白卡紙產(chǎn)能占據(jù)了近50%的市場份額，晨鳴紙業(yè)（HK1812）、太陽紙業(yè)（002078）產(chǎn)能分居市場第二第三，CR3近80%，頭部企業(yè)定價權和協(xié)同性進一步加強。而限塑令和禁廢令的實施是紙價猛烈上漲的催化劑。
風險提示：業(yè)務經(jīng)營風險，環(huán)保風險，政策風險，行業(yè)競爭風險，匯率風險。
