興業(yè)證券（601377）發(fā)布研報稱，地產(chǎn)已深度調(diào)整，預計后續(xù)供需兩端均有望出臺相關(guān)政策進一步發(fā)力形成支撐。行業(yè)角度，家居板塊目前處于磨底階段，估值或進入修復周期（883436），該行預計2026年家裝總需求壓力延續(xù)但降幅收斂，2027年下滑壓力顯著緩解，并保持平穩(wěn);此外，較高的股息率構(gòu)筑充足的安全墊。標的角度，建議關(guān)注歐派家居（603833）(603833.SH)，索菲亞（002572）(002572.SZ)，顧家家居（603816）(603816.SH)，喜臨門（603008）(603008.SH)等。
興業(yè)證券（601377）主要觀點如下：
短期看，地產(chǎn)政策階段性催化家居板塊股價上行。
家居板塊自2021年4月以來，整體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，期間多輪股價波動上漲主要為地產(chǎn)政策的博弈。整體特點為：(1)股價博弈的持續(xù)時間則看政策力度和效果。2023年初與2024年底兩輪股價上行大周期（883436），政策力度較強，且地產(chǎn)/家居數(shù)據(jù)有明顯上行趨勢(比如2023Q1住宅竣工面積同比轉(zhuǎn)正，2024Q4住宅銷售面積同比轉(zhuǎn)正，竣工面積同比降幅大幅收窄);而其他的上行小周期（883436）往往是對地產(chǎn)相關(guān)政策的炒作博弈，持續(xù)時間通常為1-2周。(2)業(yè)績彈性來看，地產(chǎn)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)對定制企業(yè)的利好更明顯，B端業(yè)務占比高的定制企業(yè)彈性更大。從收入構(gòu)成來看，定制企業(yè)來源于新房的收入比例更高，而軟體(沙發(fā)、床墊等)有相對較多的存量更新需求、智能家居（885478）(智能馬桶、晾衣架等)仍處于滲透率提升階段，地產(chǎn)對后兩者的負面影響低于前者(目前市場也給了軟體和智能家居（885478）一定的估值溢價)，因此當?shù)禺a(chǎn)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)時，定制企業(yè)的業(yè)績彈性相對更大。而且，B端業(yè)務往往領先于C端業(yè)務受益，B端業(yè)務占比高的企業(yè)彈性更大，但是受政策影響的股價波動也相對較大。
中期看，該行認為家居行業(yè)需求壓力邊際緩解，2026年家居板塊上市公司全年業(yè)績或仍會延續(xù)修復趨勢，估值也仍有進一步提升空間
(1)行業(yè)角度：根據(jù)該行測算的裝修需求結(jié)果可知，2023-2025年是行業(yè)需求壓力最大的幾年，2026年雖仍處于下降趨勢中，但降幅會收窄，樂觀預計2027年行業(yè)需求將趨于穩(wěn)定。(2)上市公司業(yè)績角度：業(yè)績整體呈修復趨勢。2024Q2-Q4是業(yè)績整體壓力最大的幾個季度，2025Q1-Q3家居板塊上市公司整體業(yè)績已經(jīng)呈現(xiàn)修復趨勢，部分上市公司收入同比增速已轉(zhuǎn)正;雖然2026Q1業(yè)績大概率會受到2025Q1國補的高基數(shù)影響，但從2026全年角度出發(fā)，預計該修復趨勢或仍會延續(xù)。(3)估值角度：家居和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高，往往二手房&新房銷售數(shù)據(jù)會被看作前置指標，當前家居公司的估值上漲更多是反饋政策預期的提升以及較高的股息率等，若未來前置指標表現(xiàn)出回暖的趨勢，判斷估值仍有進一步提升的空間。
復盤家居地產(chǎn)鏈
房企集中度影響家居企業(yè)決策，家居企業(yè)從拓展B端業(yè)務到收縮B端業(yè)務。第一階段(2016-2020年)：精裝房比例政策性提升+線下賣場集中化促使家居行業(yè)集中度提升;房企集中度加速促進家居企業(yè)積極發(fā)展B端業(yè)務。第二階段(2021-2024年)：家居行業(yè)尚未出清，但虧損率逐年攀升，龍頭轉(zhuǎn)型收縮to-B業(yè)務。
從經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、凈利率、收入增速三維度判斷，家居子行業(yè)中成品家居（884298）企業(yè)修復彈性最好(利潤端和收入端修復均靠前)，定制家居（884299）和衛(wèi)浴制品受地產(chǎn)拖累較大(定制家居（884299）現(xiàn)金流修復靠前，衛(wèi)浴制品各項指標平穩(wěn))，但向后展望2年，若地產(chǎn)需求筑底后拐點向上，或有望提供較大的業(yè)績修復彈性。此外，此前地產(chǎn)風險蔓延波及至家居企業(yè)，龍頭紛紛進行產(chǎn)品拓展和渠道轉(zhuǎn)型，2023-2024年實現(xiàn)(開花結(jié)果”。最顯著的指標為：信用減值損失對利潤的影響減弱，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有所改善，凈利率修復，以及資產(chǎn)負債率降低。
風險提示：地產(chǎn)政策不及預期風險，宏觀經(jīng)濟與市場波動風險，行業(yè)需求下滑風險
