中聯(lián)重科
國(guó)海證券——公司深度研究：老牌勁旅，再書華章
本篇報(bào)告解決了以下核心問題：1、公司產(chǎn)品面向三大市場(chǎng)(工程機(jī)械（881268）、農(nóng)業(yè)機(jī)械、礦山機(jī)械)的β分析；2、公司四大邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)：1)國(guó)內(nèi)復(fù)蘇帶來利潤(rùn)彈性；2)海外拓展帶來確定性增長(zhǎng)；3)新興板塊打造第二增長(zhǎng)曲線；4)具身智能有望提升公司估值。? 工程機(jī)械（881268）老牌勁旅，“兩縱兩橫”全球布局：1)老牌勁旅，歷史悠久：公司前身是原建設(shè)部長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械（600984）研究院，擁有60余年的技術(shù)積淀，是中國(guó)工程機(jī)械（881268）技術(shù)發(fā)源地。2)“兩縱兩橫”全球化布局：截至2025H1，依托全球已建成的30余個(gè)一級(jí)業(yè)務(wù)航空港、430多個(gè)二三級(jí)網(wǎng)點(diǎn)，公司正推動(dòng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)從區(qū)域中心向重要城市延伸，構(gòu)建更高效的全球銷服網(wǎng)絡(luò)。3)優(yōu)勢(shì)板塊穩(wěn)固地位，新興業(yè)務(wù)打造新成長(zhǎng)曲線：混凝土機(jī)械、工程起重機(jī)械、建筑起重機(jī)械是公司三大傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品線，公司主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)地位穩(wěn)固；2021年以來隨著房地產(chǎn)（881153）行業(yè)下行，公司通過打造多產(chǎn)品版圖來平滑受地產(chǎn)影響較大的起重機(jī)械與混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)。? 公司產(chǎn)品面向三大市場(chǎng)，行業(yè)β正當(dāng)時(shí)：? 1)工程機(jī)械（881268）：據(jù)KHL數(shù)據(jù)，2024年全球工程機(jī)械（881268）市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2380億美元，即市場(chǎng)規(guī)模超1萬億元人民幣；行業(yè)β呈現(xiàn)內(nèi)需弱復(fù)蘇+出口維持較好景氣度的共振趨勢(shì)。? 2)農(nóng)業(yè)機(jī)械：全球農(nóng)機(jī)（885706）市場(chǎng)規(guī)模約為1萬億人民幣，行業(yè)β呈現(xiàn)內(nèi)需探底+海外市場(chǎng)呈現(xiàn)較好景氣度，未來競(jìng)爭(zhēng)格局勝負(fù)在于海外的廣闊市場(chǎng)以及基于新能源（850101）和智能化的產(chǎn)品開發(fā)。? 3)礦山機(jī)械：據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)規(guī)模將超過8000億元，同時(shí)市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)張，至2030年規(guī)模有望達(dá)到人民幣10256億元；行業(yè)β直接受益有色漲價(jià)下礦企的資本開支。? 公司四大邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)：? 1)國(guó)內(nèi)復(fù)蘇帶來利潤(rùn)彈性：工程機(jī)械（881268）內(nèi)需多復(fù)蘇因素具備，土方設(shè)備率先復(fù)蘇。盡管房地產(chǎn)（881153）仍然承壓，但在非土方設(shè)備調(diào)整至低基數(shù)的情況+國(guó)內(nèi)仍有多條非房建的投資通道在吸納設(shè)備需求下，我們認(rèn)為后周期（883436）設(shè)備的復(fù)蘇趨勢(shì)向上，公司作為非土方設(shè)備龍頭，有望充分受益。? 2)海外拓展帶來確定性增長(zhǎng)：截至2025H1，公司海外營(yíng)收占比達(dá)到55.6%，公司海外毛利率維持在31.4%，高于國(guó)內(nèi)7.3pct。在端到端直銷模式的支持下，中聯(lián)重科（000157）以“航空港模式”為核心搭建全球化運(yùn)營(yíng)體系推進(jìn)本土化戰(zhàn)略，端到端直銷模式帶來公司自2022年以來的海外毛利率的迅速提升。? 3)新興板塊打造第二增長(zhǎng)曲線：加速培育壯大土方機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械、礦山機(jī)械、高空作業(yè)機(jī)械等新興業(yè)務(wù)板塊，新興板塊業(yè)務(wù)有望持續(xù)突破。? 4)具身智能有望提升公司估值：公司自2024年起布局具身智能人形機(jī)器人（886069），目前已推出多款自主研發(fā)樣機(jī)，在具身智能賽道具備軟硬件一體化全棧自研能力的完整布局。在具身智能業(yè)務(wù)上，通過全棧自研能力的提升+應(yīng)用場(chǎng)景的數(shù)據(jù)采集+政策支持，公司有望打造未來的“第三增長(zhǎng)曲線”。? 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入為501、580、678億元，同比+10%、+16%、+17%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)48、59、73億元，同比+37%、+23%、+24%，對(duì)應(yīng)PE分別為17/14/11X。公司產(chǎn)品面向三大超大規(guī)模市場(chǎng)，行業(yè)β正當(dāng)時(shí)，同時(shí)公司四大邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)。維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)：工程機(jī)械（881268）行業(yè)與基礎(chǔ)建設(shè)（884067）密切相關(guān)，宏觀政策不及預(yù)期可能會(huì)影響下游需求，從而影響公司收入；基建、地產(chǎn)投資不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：大國(guó)博弈及地緣政治和貿(mào)易保護(hù)給公司國(guó)際市場(chǎng)帶來不確定性，同時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)加劇而影響盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)；海外拓展不及預(yù)期；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
兗礦能源
中泰證券——有成長(zhǎng)，有彈性，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)
報(bào)告摘要? 成長(zhǎng)性：煤炭（850105）產(chǎn)能邁向3億噸/年，煤化工（884281）項(xiàng)目有序落地。1)煤炭（850105）：在產(chǎn)產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)，2026年有望突破3億噸/年：①西北礦業(yè)并表，新增在產(chǎn)核定產(chǎn)能3605萬噸/年。兗礦能源（600188）于2025年第三季度完成對(duì)西北礦業(yè)的并表，增加公司煤炭（850105）在產(chǎn)核定產(chǎn)能3605萬噸/年(+14.31%)，對(duì)應(yīng)在產(chǎn)權(quán)益產(chǎn)能1346萬噸/年(+8.85%)；②新建礦井投產(chǎn)與產(chǎn)能核增遞接成長(zhǎng)。公司通過新建礦井投產(chǎn)(五彩灣煤礦一期2025年中投產(chǎn)，2026年有望增加400-600萬噸產(chǎn)量；油房壕煤礦預(yù)計(jì)2027年投產(chǎn)，核定產(chǎn)能500萬噸/年)與產(chǎn)能核增(劉園子煤礦2025年完成核增90萬噸/年；五彩灣煤礦二期力爭(zhēng)2026年完成核增1300萬噸/年產(chǎn)能)雙重途徑提升煤炭（850105）產(chǎn)量，2026-2027年項(xiàng)目推進(jìn)后有望合計(jì)貢獻(xiàn)新增在產(chǎn)核定產(chǎn)能1800萬噸/年(+6.25%)、權(quán)益產(chǎn)能759萬噸/年(+4.59%)，屆時(shí)公司煤炭（850105）在產(chǎn)核定產(chǎn)能將達(dá)30589萬噸/年、權(quán)益產(chǎn)能17307萬噸/年。2)煤化工（884281）：項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富。子公司榮信化工（850102）80萬噸烯烴項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2026年投產(chǎn)，而魯南化工（850102）6萬噸聚甲醛項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2026年底具備投料試車條件。上述項(xiàng)目投產(chǎn)后，不完全統(tǒng)計(jì)下公司煤化工（884281）合計(jì)核定產(chǎn)能約920萬噸/年(+10.31%)，權(quán)益產(chǎn)能約854萬噸/年(+11.20%)。? 盈利彈性：利潤(rùn)高彈性凸顯，煤價(jià)上行有望大幅增厚業(yè)績(jī)。1)煤炭（850105）：稀缺銷售結(jié)構(gòu)催生顯著利潤(rùn)彈性。兗礦能源（600188）現(xiàn)貨煤炭（850105）銷售占比較高(長(zhǎng)協(xié)煤約占26%、市場(chǎng)煤約占74%)，煤炭（850105）業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的敏感度較高。同時(shí)，區(qū)別于一般動(dòng)力煤企業(yè)，公司具備生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)煉焦配煤的能力(2024年總產(chǎn)量達(dá)3119萬噸)，具備更高的盈利增長(zhǎng)潛力。基于我們對(duì)公司自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)的盈利敏感性測(cè)算，假設(shè)2026年市場(chǎng)煤價(jià)中樞較2025年分別上漲0%/15%/30%而長(zhǎng)協(xié)煤(動(dòng)力煤+焦煤)價(jià)格保持不變，保守預(yù)計(jì)公司煤炭（850105）業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到100.2/171.0/229.3億元。2)煤化工（884281）：多品類戰(zhàn)略，盈利彈性較大。在煤炭（850105）價(jià)格有望上行，煤化工（884281）產(chǎn)品價(jià)格中樞亦有望同步上行。公司依托“煤化一體”與多品類經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，具備較強(qiáng)盈利彈性：假設(shè)2026年煤化工（884281）產(chǎn)品綜合售價(jià)同比分別上漲0%/4%/9%，預(yù)計(jì)公司煤化工（884281）業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到17.0/22.1/27.4億元。? 盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：考慮“反內(nèi)卷”政策持續(xù)強(qiáng)化與全球能源（850101）價(jià)格整體走強(qiáng)，煤炭（850105）價(jià)格有望重新進(jìn)入上行通道，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)兗礦能源（600188）2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1336.20/1627.31/1734.21億元，增速分別為-4%/22%/7%；歸母凈利潤(rùn)分別為101.00/221.29/230.13億元(原預(yù)測(cè)值為101.00/104.03/113.39億元)，增速分別為-30%/119%/4%，對(duì)應(yīng)PE分別為20.2X/9.2X/8.8X。基于公司煤炭（850105）業(yè)務(wù)產(chǎn)量增長(zhǎng)空間較大、盈利彈性顯著，以及煤化工（884281）高端化有望帶來提質(zhì)增效，我們認(rèn)為公司未來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和彈性均可期，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：煤礦產(chǎn)能釋放受限、煤炭（850105）價(jià)格大幅下跌、煤化工（884281）產(chǎn)品在建產(chǎn)能釋放受阻、煤化工（884281）產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)、數(shù)據(jù)測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)及研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
比亞迪
中信證券——比亞迪(002594.SZ/01211.HK)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—二代刀片電池與閃充技術(shù)發(fā)布，電動(dòng)化上半場(chǎng)完美收官
核心觀點(diǎn)：? 公司召開二代刀片電池與閃充技術(shù)發(fā)布會(huì)，實(shí)現(xiàn)9分鐘充滿97%的超快充以及-30攝氏度下12分鐘充滿97%的低溫超快充，遠(yuǎn)超行業(yè)水平；此外公司發(fā)布閃充樁，計(jì)劃在2026年內(nèi)建設(shè)2萬座閃充站，實(shí)現(xiàn)對(duì)城市與高速服務(wù)區(qū)的全面覆蓋；公司同時(shí)發(fā)布多款搭載二代刀片電池與閃充技術(shù)的車型，包括宋ultra、方程豹鈦3等，價(jià)格低至15萬元價(jià)格帶。我們認(rèn)為二代刀片電池與閃充樁的組合將解決電動(dòng)車的核心痛點(diǎn)，有望進(jìn)一步帶動(dòng)公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量的企穩(wěn)回升與新能源汽車（885431）滲透率提升，從而實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化上半場(chǎng)的完美收官。我們看好公司在電動(dòng)化、高端化、全球化、智能化領(lǐng)域的積累與突破，看好公司作為全球新能源汽車（885431）龍頭的投資價(jià)值，維持A+H“買入”評(píng)級(jí)。
大金重工
開源證券——公司信息更新報(bào)告：全球海工裝備龍頭，轉(zhuǎn)型海風(fēng)一站式系統(tǒng)服務(wù)商
高質(zhì)量海外海工項(xiàng)目交付持續(xù)放量，業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高（883911）? 大金重工（002487）發(fā)布2025年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.74億元，yoy+63.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.03億元，yoy+132.8%；其中2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.78億元，yoy+7.1%，QOQ-10.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.16億元，yoy+12.6%，QOQ-36.6%。公司的產(chǎn)品和服務(wù)由海上風(fēng)電（885641）基礎(chǔ)裝備制造逐步延伸至遠(yuǎn)洋特種運(yùn)輸、船舶設(shè)計(jì)與建造、風(fēng)電（885641）母港運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了從產(chǎn)品供應(yīng)商向系統(tǒng)服務(wù)商的轉(zhuǎn)型升級(jí)，考慮到公司在手訂單豐富，海外海工訂單累計(jì)金額超100億元，主要集中在未來兩年交付，我們維持公司2026-2027年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2027年的歸母凈利潤(rùn)為16.02/20.45億元，新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為23.50億元，當(dāng)前股價(jià)PE為26.0、20.4、17.7倍，我們持續(xù)看好公司作為全球海工系統(tǒng)服務(wù)商的發(fā)展?jié)摿?，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 在歐洲加強(qiáng)能源（850101）自主的背景下，海風(fēng)戰(zhàn)略價(jià)值持續(xù)提升? 在地緣政治緊張的局勢(shì)下，歐盟大部分能源（850101）依賴化石燃料進(jìn)口，凸顯海風(fēng)作為可再生、低碳且本地化的能源（850101）戰(zhàn)略價(jià)值。2025年歐洲海風(fēng)拍賣規(guī)模達(dá)到15.3GW，為歷史第二高，當(dāng)前歐洲已拍賣待實(shí)施的海上風(fēng)電（885641）項(xiàng)目規(guī)模儲(chǔ)備充沛。? 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型系統(tǒng)服務(wù)商，覆蓋制造、運(yùn)輸、存儲(chǔ)、安裝全鏈條綜合解決方案? 公司在歐洲海上風(fēng)電（885641）基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)交付份額位居領(lǐng)先位置，并與歐洲多家頭部海上風(fēng)電（885641）開發(fā)商形成戰(zhàn)略性、長(zhǎng)期性的合作伙伴關(guān)系。除了海工產(chǎn)品制造，公司自主研發(fā)的高端甲板運(yùn)輸船可實(shí)現(xiàn)全球風(fēng)電（885641）項(xiàng)目的定制化跨洋運(yùn)輸需求，2025年10月，首制4萬噸甲板運(yùn)輸船在公司盤錦造船基地順利吉水，并計(jì)劃于2026年使用自有運(yùn)輸船只交付海外航運(yùn)任務(wù)。另外，公司在歐洲已布局丹麥、德國(guó)、西班牙三個(gè)港口，自有船只、自有航運(yùn)、自管碼頭都將提升公司的交付能力和盈利水平。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：海外政策變動(dòng)、海上風(fēng)電（885641）項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。
新城控股
國(guó)泰海通證券——公司信息點(diǎn)評(píng)：融資通道多點(diǎn)突破，債務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化
本報(bào)告導(dǎo)讀：? 2026年3月6日，上交所官網(wǎng)顯示廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)REIT已獲受理。考慮企業(yè)此前私募REITs和美元債發(fā)行，公司已實(shí)現(xiàn)多層次融資突破。? 投資要點(diǎn)：? 維持“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2025/26/27年EPS分別為0.37/0.51/0.61元，2025年每股凈資產(chǎn)為28.22元；考慮公司商場(chǎng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流穩(wěn)定，公司業(yè)務(wù)與國(guó)家積極推動(dòng)消費(fèi)（883434）驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的政策方向保持一致，因此給予公司0.65倍PB適度溢價(jià)，目標(biāo)價(jià)18.34元。? 不動(dòng)產(chǎn)公募REITs已獲受理。2026年2月27日，廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金正式申報(bào)至上海證券交易所。新城成為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)開閘以來民營(yíng)房企重要代表。3月6日上交所官網(wǎng)顯示項(xiàng)目已獲受理，預(yù)計(jì)募資16.25億元。項(xiàng)目底層資產(chǎn)是位于常州天寧吾悅廣場(chǎng)和南通啟東吾悅廣場(chǎng)。項(xiàng)目均位于長(zhǎng)三角城市核心城區(qū)，具備區(qū)位優(yōu)越、出租率高及現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點(diǎn)，是新城商業(yè)資產(chǎn)中標(biāo)桿項(xiàng)目。2026年按募集額計(jì)算凈現(xiàn)金流分派率為5.59%。分派率在本批申報(bào)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs中具備競(jìng)爭(zhēng)力。? 多層次REITs融資渠道打開，劍指?jìng)鶆?wù)優(yōu)化。除本次公募不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)外，公司已在存量資產(chǎn)證券化領(lǐng)域持續(xù)突破。2025年11月末，新城控股（601155）以旗下上海青浦吾悅廣場(chǎng)為底層資產(chǎn)，成功發(fā)行全國(guó)首單消費(fèi)（883434）類機(jī)構(gòu)間REITs，同時(shí)也是全國(guó)首單由A股上市民營(yíng)企業(yè)成功發(fā)行的機(jī)構(gòu)間REITs。項(xiàng)目總規(guī)模6.16億元。作為對(duì)公募REITs市場(chǎng)有效補(bǔ)充，該產(chǎn)品已設(shè)計(jì)完善持續(xù)擴(kuò)募機(jī)制，并為未來對(duì)接公募REITs預(yù)留路徑。截至2025年第三季度，新城控股（601155）已在全國(guó)141個(gè)城市布局205座綜合體項(xiàng)目，已開業(yè)項(xiàng)目平均出租率高達(dá)97.7%。公司披露計(jì)劃在2026年發(fā)行多類型、多層次REITs產(chǎn)品。預(yù)計(jì)正在評(píng)估資產(chǎn)總額最高達(dá)80億元。融資所得將主要用于將美元債、開發(fā)貸等成本高、短久期債務(wù)，置換為8-15年期低成本資金或股權(quán)類資金。? 美元債成功發(fā)行，期限結(jié)構(gòu)主動(dòng)優(yōu)化。2026年2月26日，新城發(fā)起現(xiàn)金購(gòu)買要約，針對(duì)2026年5月到期的4.04億美元存量債券啟動(dòng)“任何及所有”回購(gòu)；同時(shí)針對(duì)2027年9月到期的1.6億美元債券，設(shè)定6000萬至1.2億美元的回購(gòu)上限，此次回購(gòu)資金主要來源于同日新發(fā)行的3.55億美元3年期優(yōu)先票據(jù)，票面利率11.8%。考慮目前公司逐步打通多項(xiàng)融資通道，債務(wù)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。? 風(fēng)險(xiǎn)提示。1)行業(yè)規(guī)模具有縮量風(fēng)險(xiǎn)；2)市場(chǎng)修復(fù)不及預(yù)期。
寧德時(shí)代
國(guó)金證券——業(yè)績(jī)略超預(yù)期，景氣趨勢(shì)確立
業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)? 3月9日，公司發(fā)布2025年財(cái)報(bào)，①2025全年：實(shí)現(xiàn)收入4237億元，同+17%；實(shí)現(xiàn)歸母722億元，同+42%；實(shí)現(xiàn)扣非645億元，同+43%。②Q4：實(shí)現(xiàn)收入1406億元，同/環(huán)+37%/35%；實(shí)現(xiàn)歸母232億元，同/環(huán)+57%/25%；實(shí)現(xiàn)扣非209億元，同/環(huán)+63%/27%。毛利率、扣非凈利率分別28%、17%，凈利率同/環(huán)+2/-1pct。業(yè)績(jī)略超預(yù)期。? 經(jīng)營(yíng)分析? 2025年具體業(yè)績(jī)拆分：? 量：公司2025年/Q4出貨661/221GWh，預(yù)計(jì)動(dòng)力/儲(chǔ)能（885921）分別80%/20%，Q4同/環(huán)+54%/34%，2025年動(dòng)力/儲(chǔ)能（885921）同+42%/30%。公司動(dòng)力、儲(chǔ)能（885921）穩(wěn)居全球第一。? 價(jià)：拆分Q4均價(jià)0.57元/Wh，基本穩(wěn)健；2025年動(dòng)/儲(chǔ)分別0.59/0.52元/Wh，同-12%/-16%。? 利：拆分2025年/Q4凈利0.08元/Wh，較H1略有提升、環(huán)比基本持平。公司在本輪上游漲價(jià)周期（883436）中保持盈利穩(wěn)健，主要系強(qiáng)化客戶間聯(lián)動(dòng)機(jī)制，及上游資源布局完備等。? 庫(kù)存：2025年公司商品庫(kù)存余額261億元，測(cè)算小于1個(gè)月(47GWh)，金額同+111%，主要系儲(chǔ)能（885921）及海外中轉(zhuǎn)量增等，為合理水平。仍維持70～80天周轉(zhuǎn)天數(shù)。? 現(xiàn)金流/資本開支：Q4經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額526億元，同/環(huán)+78%/139%，現(xiàn)金流大幅增加主要系銷售收入增長(zhǎng)、銷售回款增加。Q4資本開支123億元，同/環(huán)+24%/24%。在建項(xiàng)目321GWh，截至25A產(chǎn)能772GWh，稼動(dòng)率全年97%。? 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)? 公司作為全球鋰電龍頭，受益于擴(kuò)產(chǎn)提速與技術(shù)突破，2026年中游漲價(jià)及地緣沖突挑戰(zhàn)下仍預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著儲(chǔ)能（885921）及商用車需求爆發(fā)，疊加鈉電、固態(tài)等新技術(shù)突破，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)突破前高。預(yù)計(jì)2026、2027、2028年公司歸母凈利分別948、1217、1499億元，對(duì)應(yīng)17、13、11xPE。維持買入評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 全球電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，全球儲(chǔ)能（885921）裝機(jī)不及預(yù)期。
