東吳證券股份有限公司蘇鋮,孫瑜近期對貴州茅臺（600519）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《營銷改革復(fù)盤專題：篤行不怠，臻于至善》，給予貴州茅臺買入評級。

　　貴州茅臺

　　投資要點

　　茅臺營銷改革復(fù)盤：從“渠道為王”到“消費者為中心”。過去二十余年，茅臺的營銷改革可以劃分為5個階段，改革特點可總結(jié)為“危機階段倒逼渠道多元化建設(shè)，景氣階段重視加強直營化掌控”。歷次營銷改革，均伴隨新渠道、新營銷方式的開拓，其本質(zhì)是服務(wù)于新消費群體的擴張。2024年以來，公司營銷變革從完善渠道建設(shè)邁向重構(gòu)營銷方式，通過多元化產(chǎn)品、場景化營銷、專業(yè)化服務(wù)力求實現(xiàn)消費者觸達(dá)廣度和消費者綁定深度，最終達(dá)到從“渠道為王”到“消費者為中心”的本質(zhì)跨越。

　　做精產(chǎn)品：明確金字塔型產(chǎn)品矩陣，建立“隨行就市、動態(tài)調(diào)整”的價格機制。1)產(chǎn)品矩陣：伴隨非標(biāo)產(chǎn)品市場基礎(chǔ)逐步成熟，茅臺產(chǎn)品戰(zhàn)略從早先的“一品為主，多品開發(fā)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皹?gòu)建金字塔型產(chǎn)品矩陣”，即塔基以普茅為核心，鞏固優(yōu)勢；塔腰聚焦精品酒、生肖酒等產(chǎn)品，普茅、精品均定位開瓶場景，為核心大單品，生肖則突出收藏屬性；塔尖則由陳年酒、文化類產(chǎn)品構(gòu)成，強調(diào)稀缺價值與文化屬性。2)價格機制：2026年，公司發(fā)布《茅臺酒市場化運營方案》，貼合市場行情調(diào)整多款主要產(chǎn)品的自營零售價，并建立“隨行就市、相對平穩(wěn)、動態(tài)調(diào)整”的價格機制。伴隨自營體系銷售占比持續(xù)提升，零售指導(dǎo)價的價格錨作用將更加凸顯，同時更多消費者向官方渠道回流，也將擠壓假貨、黃牛的生存空間，幫助平抑茅臺市場價格的炒作波動。

　　做強渠道：多渠道協(xié)同互補，市場化適配需求。為適應(yīng)飲酒客群、場景及服務(wù)轉(zhuǎn)型，公司在渠道載體方面主要聚焦于解決渠道協(xié)同度與消費者觸達(dá)要求不適配的問題，2026年明確統(tǒng)籌各類渠道發(fā)揮各自優(yōu)勢，“線上管效率、管觸達(dá)，線下管轉(zhuǎn)化、管服務(wù)”。①直銷渠道，作為以指導(dǎo)價銷售的重要零售窗口，銷量放大有助于穩(wěn)定價格秩序、擴大零售客戶觸達(dá)面。②經(jīng)銷渠道，其價值在于背后的優(yōu)質(zhì)團(tuán)購資源及線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，公司通過茅臺酒價格體系的動態(tài)調(diào)整，也可倒逼經(jīng)銷商從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和服務(wù)溢價方面尋求超額利潤。

　　改革展望：產(chǎn)品組合平滑收入波動，多元渠道幫助客群破圈。構(gòu)建金字塔型產(chǎn)品矩陣、拉升直銷渠道收入占比，是高端品牌兼顧收入規(guī)模與稀缺價值、提升市場秩序掌控的共通選擇，我們看好茅臺本輪改革舉措進(jìn)一步強化品牌高端站位。此外，公司以新渠道、新營銷觸達(dá)新增客群，例如設(shè)立4師1館長加強白酒品飲文化傳播、打造低度品飲場所以適應(yīng)年輕化消費場景等，期待未來相應(yīng)加強新商務(wù)及年輕群體的培育轉(zhuǎn)化。

　　盈利預(yù)測與投資建議：公司2026年調(diào)整方向務(wù)實、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生態(tài)有助于更好挖掘民間需求，價格體系隨行就市、防止炒作也有利于動銷筑底企穩(wěn)。我們微調(diào)2025~2027年歸母凈利預(yù)測為901、901、940億元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為20.0、20.0、19.2x，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：白酒消費需求不及預(yù)期，白酒價格波動過大，行業(yè)競爭加劇，庫存去化不及預(yù)期而業(yè)績下修超預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有23家機構(gòu)給出評級，買入評級19家，增持評級3家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為1945.45。