證券之星趙子祥

　　2025年券商行業(yè)依托牛市行情集體實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增，五礦證券卻走出截然相反的行情，營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙下滑，凈利潤(rùn)同比暴跌超五成創(chuàng)下近十年最大跌幅。

　　證券之星注意到，五礦證券此前面臨廣道數(shù)字財(cái)務(wù)造假案引發(fā)2.1億元先行賠付，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成一定壓力，加之投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)級(jí)從B類降至C類、投行信用等核心業(yè)務(wù)同步萎縮，多重壓力下公司盈利顯著掉隊(duì)，成為本輪牛市中少數(shù)未能享受市場(chǎng)紅利的券商典型。

　　業(yè)績(jī)與賠付雙重承壓，盈利表現(xiàn)顯著掉隊(duì)

　　在2025年券商行業(yè)集體豐收的背景下，五礦證券的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯得尤為突出，營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙降的態(tài)勢(shì)，使其成為牛市中“掉隊(duì)”的典型代表。

　　根據(jù)五礦資本（600390）1月14日披露的五礦證券2025年度未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.26億元，同比下滑8.52%；凈利潤(rùn)1.34億元，同比降幅達(dá)51.88%，這一降幅不僅遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，更創(chuàng)下公司近十年凈利潤(rùn)最大跌幅。

　　從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，2025年券商行業(yè)整體呈現(xiàn)多點(diǎn)開花的態(tài)勢(shì)，權(quán)益市場(chǎng)交投活躍帶動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回暖，IPO擴(kuò)容為投行帶來(lái)增量，自營(yíng)投資收益水漲船高。

　　開源證券數(shù)據(jù)顯示，全年上市券商扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)61%，頭部券商中，中信證券凈利潤(rùn)同比激增38.46%，西南證券增幅超50%，即便是中小券商也憑借市場(chǎng)紅利實(shí)現(xiàn)盈利躍升。

　　而五礦證券的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與行業(yè)趨勢(shì)形成鮮明反差，其凈利潤(rùn)降幅在已披露業(yè)績(jī)的券商中處于前列，成為少數(shù)未能享受牛市紅利的機(jī)構(gòu)之一。

　　此外，廣道數(shù)字財(cái)務(wù)造假案引發(fā)的2.1億元先行賠付也可能對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來(lái)沖擊。根據(jù)深圳證監(jiān)局2025年12月31日發(fā)布的公告，五礦證券于2025年12月30日正式設(shè)立廣道數(shù)字事件先行賠付專項(xiàng)基金，出資規(guī)模為2.1億元，用于賠付因廣道數(shù)字信息披露違法違規(guī)造成損失的適格投資者。

　　中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司擔(dān)任該專項(xiàng)基金的管理人，基金存續(xù)期限為自成立之日起3個(gè)月，賠付資金于2026年3月12日起開始劃付至適格投資者賬戶。

　　除了先行賠付的沖擊，五礦證券的業(yè)績(jī)承壓也與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡密切相關(guān)。從主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，公司呈現(xiàn)“二增三降”的分化格局：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入1.04億元，同比增長(zhǎng)33.59%；自營(yíng)業(yè)務(wù)投資收益5.65億元，同比增長(zhǎng)2.61%，成為為數(shù)不多的增長(zhǎng)亮點(diǎn)。

　　但作為核心盈利板塊的投行、資管、信用業(yè)務(wù)均陷入下滑，其中資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比大降44.87%，僅余3958萬(wàn)元；投行業(yè)務(wù)收入2.62億元，同比下降20%；信用業(yè)務(wù)利息凈收入2.75億元，同比降幅11.82%。三大核心業(yè)務(wù)的同步下滑，使得公司難以依托主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)對(duì)沖非經(jīng)常性支出的沖擊，最終導(dǎo)致整體業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

　　此外，五礦證券還面臨其他財(cái)務(wù)層面的壓力。2025年末，其母公司五礦資本公告稱，需補(bǔ)繳稅款及滯納金合計(jì)2.12億元，預(yù)計(jì)減少歸屬凈利潤(rùn)近6000萬(wàn)元，這一事項(xiàng)反映出公司在財(cái)務(wù)管控、稅務(wù)合規(guī)等基礎(chǔ)管理層面同樣存在疏漏，進(jìn)一步加劇了盈利壓力。

　　投行評(píng)級(jí)下滑與業(yè)務(wù)萎縮，合規(guī)風(fēng)控短板凸顯

　　如果說業(yè)績(jī)下滑是五礦證券2025年的顯性困境，那么投行業(yè)務(wù)的持續(xù)萎縮與評(píng)級(jí)下滑，則是其深層經(jīng)營(yíng)問題的集中體現(xiàn)。作為曾經(jīng)的第一大收入來(lái)源，五礦證券投行業(yè)務(wù)的衰落，不僅影響了公司的盈利結(jié)構(gòu)，更損害了其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　2025年12月30日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《2025年證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果》，五礦證券的投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)級(jí)從2024年的B類降至C類，成為13家從B類降至C類的券商之一，躋身15家C類券商行列。

　　根據(jù)中證協(xié)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)級(jí)類別主要反映證券公司股票保薦、債券承銷、并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問和北交所等四類投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量、內(nèi)控制度建設(shè)與執(zhí)行等情況的相對(duì)水平，雖然不涉及業(yè)務(wù)資格的限制，但C類評(píng)級(jí)的認(rèn)定，意味著公司投行業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量與內(nèi)控水平被認(rèn)定為行業(yè)下游水平。

　　評(píng)級(jí)下滑的核心原因，與廣道數(shù)字財(cái)務(wù)造假案的爆發(fā)密切相關(guān)。作為廣道數(shù)字北交所IPO的保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商及持續(xù)督導(dǎo)機(jī)構(gòu)，五礦證券未能履行基本的核查義務(wù)，未發(fā)現(xiàn)廣道數(shù)字2018年至2024年上半年長(zhǎng)達(dá)7年的系統(tǒng)性財(cái)務(wù)造假行為。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)2025年9月下發(fā)的行政處罰決定書，廣道數(shù)字通過制作虛假購(gòu)銷合同、發(fā)票、銀行回單等方式，累計(jì)虛增營(yíng)收14.65億元，各期虛增占當(dāng)期披露營(yíng)收均超85%，2022年更是高達(dá)99.39%，造假行為貫穿新三板掛牌、北交所IPO及再融資全周期。

　　監(jiān)管部門認(rèn)定，五礦證券作為保薦機(jī)構(gòu)“看門人”嚴(yán)重失守，執(zhí)業(yè)質(zhì)量存在重大缺陷，這一違規(guī)行為直接成為其投行評(píng)級(jí)下滑的關(guān)鍵誘因。

　　除了廣道數(shù)字案的影響，五礦證券2025年密集收到的監(jiān)管處罰，也反映出其投行業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)控的薄弱。2025年3月，證監(jiān)會(huì)對(duì)五礦證券采取責(zé)令改正的行政監(jiān)督管理措施，經(jīng)查發(fā)現(xiàn)公司存在內(nèi)部制衡機(jī)制獨(dú)立性不足，部分項(xiàng)目的質(zhì)控審核人員與內(nèi)核委員重合；對(duì)外報(bào)送材料流程審批管理不到位；部分項(xiàng)目收費(fèi)不規(guī)范等問題。

　　同年5月，深交所對(duì)五礦證券發(fā)出監(jiān)管函，指出其在保薦山西凝固力新型材料股份有限公司IPO項(xiàng)目的執(zhí)業(yè)過程中，存在對(duì)發(fā)行人發(fā)出商品、收入確認(rèn)、研發(fā)內(nèi)控等多項(xiàng)事項(xiàng)核查不到位的違規(guī)行為。

　　監(jiān)管處罰與評(píng)級(jí)下滑的直接后果，是投行業(yè)務(wù)的持續(xù)萎縮與項(xiàng)目承攬能力的下降。數(shù)據(jù)顯示，五礦證券投行業(yè)務(wù)收入從2021年的8.11億元一路縮水至2025年的2.62億元，四年間降幅超67%。

　　項(xiàng)目?jī)?chǔ)備方面，公司2024年以來(lái)連續(xù)撤回5個(gè)IPO項(xiàng)目，涉及山西凝固力、東莞市思索技術(shù)等多家企業(yè)，2025年全年僅申報(bào)1個(gè)IPO項(xiàng)目且最終撤回，IPO項(xiàng)目撤否率高達(dá)100%，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，反映出公司在項(xiàng)目篩選、盡職調(diào)查等核心環(huán)節(jié)的能力不足。

　　投行業(yè)務(wù)的困境還傳導(dǎo)至保代團(tuán)隊(duì)建設(shè)層面，截至2025年末，五礦證券保代人數(shù)從57人降至41人，團(tuán)隊(duì)精簡(jiǎn)幅度達(dá)28%，保代人才的流失進(jìn)一步制約了投行業(yè)務(wù)的復(fù)蘇。

　　此外，作為牛市核心受益板塊的自營(yíng)投資業(yè)務(wù)，五礦證券的表現(xiàn)也未能達(dá)到行業(yè)平均水平。2025年公司自營(yíng)投資收益5.65億元，同比僅增長(zhǎng)2.61%，遠(yuǎn)低于同類券商兩位數(shù)的增幅，暴露出其投研團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷能力與資產(chǎn)配置水平仍有較大提升空間，難以充分享受牛市帶來(lái)的投資紅利。

　　2025年對(duì)于五礦證券而言，是充滿挑戰(zhàn)的一年。在行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)的背景下，公司卻因先行賠付、核心業(yè)務(wù)萎縮、投行評(píng)級(jí)下滑等多重因素，陷入經(jīng)營(yíng)困境，成為牛市中差異化承壓的典型案例�？陀^來(lái)看，五礦證券的困境并非單一因素導(dǎo)致，而是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、合規(guī)風(fēng)控失效、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型落地不足等多重問題的集中爆發(fā)。

　　值得注意的是，五礦證券并非完全喪失發(fā)展優(yōu)勢(shì)，其作為央企控股券商，擁有全牌照資源與深厚的產(chǎn)業(yè)背景，2025年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的正增長(zhǎng)也顯示出核心經(jīng)營(yíng)效率的提升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)更是為其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供了一定支撐。對(duì)于五礦證券而言，未來(lái)能否通過戰(zhàn)略優(yōu)化與能力提升擺脫當(dāng)前局面，值得持續(xù)關(guān)注。(本文首發(fā)證券之星，作者|趙子祥)