廣發(fā)證券（000776）發(fā)布研報稱，兩輪車（885974）行業(yè)的核心競爭要素從“價格競爭”到“產(chǎn)品升級”，競爭態(tài)勢從“全行業(yè)充分競爭”到“龍頭集中”。當前兩輪車（885974）龍頭雅迪、愛瑪、九號股價相比25年高點明顯回調(diào)，市場對于新國標切換對行業(yè)需求壓力有充分預期。當前雅迪、愛瑪、九號形成的龍頭競爭優(yōu)勢并沒有被充分定價，這需要通過持續(xù)的市場份額提升和穩(wěn)健業(yè)績增長催化估值上行。推薦雅迪控股（HK1585）(01585)、九號公司（689009）WD(689009.SH)、愛瑪科技（603529）(603529.SH)。
廣發(fā)證券（000776）主要觀點如下：
行業(yè)四階段發(fā)展，政策定節(jié)奏
歷經(jīng)90年代起步、2001-2014年為高速成長期(禁摩令驅(qū)動，CAGR為R36.7%)、2014-2019年為瓶頸期(CAGR為1.4%)、2019年后二次成長(新國標帶動存量替換，年銷穩(wěn)5000萬臺)，政策出臺后第二年銷量顯著起量。
新國標競爭重塑格局
(1)2019年后合規(guī)化擠壓長尾企業(yè)、市場集中度提升，2025年雅迪、愛瑪、臺鈴、九號等頭部六家企業(yè)出貨量份額為71.7%，并且替換需求成市場主導(占比超50%)。(2)雅迪、愛瑪、九號等行業(yè)龍頭（883917）ROE高于二線，超額ROE的來源是更高的凈利率和資產(chǎn)周轉水平，這源于龍頭企業(yè)的制造規(guī)模和渠道效率。
行業(yè)競爭邏輯轉變：從價格競爭到產(chǎn)品升級，未來頭部效應提速
(1)2019年前行業(yè)同質(zhì)化價格戰(zhàn)，2019年后龍頭通過供應鏈降本(雅迪電池成本持續(xù)下行)、渠道改革、規(guī)模效應實現(xiàn)單車利潤提升，雅迪2015-25H1凈利率從5.8%升至8.6%，龍頭企業(yè)規(guī)模效應帶來的費用攤薄，以及整合產(chǎn)業(yè)鏈上游和銷售結構提升帶來的單車毛利額提升，在共同發(fā)揮作用。
(2)2020-2025年國內(nèi)電動兩輪車（885974）高級配置市場占比從2%提至14%，3000-5000元價格帶成競爭焦點;龍頭加碼智能化，九號卡位差異化中高端智能車賽道，雅迪和愛瑪跟進智能車軟件付費模式，同時布局鈉電池、智駕系統(tǒng)等新技術。
(3)該行認為行業(yè)的核心競爭要素從“價格競爭”到“產(chǎn)品升級”，競爭態(tài)勢從“全行業(yè)充分競爭”到“龍頭集中”。諸如雅迪、愛瑪、九號的行業(yè)龍頭（883917）企業(yè)通過利潤率優(yōu)勢穩(wěn)定剛需市場的基本盤，通過智能化升級和用戶心智培養(yǎng)發(fā)展不斷擴容的智能車市場。未來的競爭會聚焦于中高端市場，龍頭企業(yè)“規(guī)模效應+產(chǎn)品升級-格局集中-盈利優(yōu)勢擴大”的正向循環(huán)仍然持續(xù)，份額和盈利的相對優(yōu)勢會繼續(xù)擴大。
風險提示：行業(yè)銷量不及預期;行業(yè)競爭加劇;新技術迭代和需求不及預期。
