國泰海通證券發(fā)布研報稱，維持江南布衣(03306)“增持”評級。該行預計公司FY2026-2028年歸母凈利潤分別為9.8/10.5/11.5億元，給予FY2026PE13X，按照1港元=0.89元人民幣兌換，目標價26.77港元。

　　國泰海通證券主要觀點如下：

　　公司公布FY26中報

　　 FY26H1收入33.76億元，同比增長7.0%;凈利潤6.76億元，同比增長11.9%;毛利率和凈利率分別為66.52%/20.02%，同比提升1.4pct/0.9pct。該行預計盈利能力提升主要源于渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、各渠道毛利率普遍提升以及穩(wěn)定的折扣管理。公司宣派中期股息每股0.52港元，分紅率36.4%。

　　成長品牌LESS與新興品牌增速亮眼，線上渠道加速增長

　　(1)按品牌劃分：FY26H1公司成熟品牌JNBY作為收入核心支柱，保持穩(wěn)健增長，實現(xiàn)營收18.60億元，同比增長5.67%，經(jīng)營利潤率高于整體水平;成長品牌速寫/jnby by JNBY/LESS收入分別為3.89/4.95/3.94億元，同比分別增長0.35%/4.12%/16.33%，其中LESS品牌表現(xiàn)尤為突出，增長勢頭強勁，收入占比持續(xù)提升;新興品牌收入2.37億元，同比增長22.42%，為未來增長提供更多可能性。(2)按渠道劃分：FY26H1公司直營/經(jīng)銷/線上渠道分別實現(xiàn)收入11.81/14.42/7.53億元，同比增長5.72%/0.31%/25.10%，毛利率同比提升0.07pct/2.08pct/1.55pct，線上線下（300959）協(xié)同帶動整體盈利能力提升。

　　門店穩(wěn)健擴張，會員體系深度與庫存健康度齊升

　　截至25年12月31日，集團全球獨立實體零售店增至2163家，較期初凈增46家，JNBY/速寫/jnby by JNBY/LESS/新興品牌門店數(shù)量分別為992/297/527/271/54家，“江南布衣+”多品牌集合店22家。受暖冬和春節(jié)錯期影響，F(xiàn)Y26H1可比同店銷售下滑2.2%，但將春節(jié)周期拉通看，該行預計累計可比同店銷售已恢復正增長。

　　會員體系方面，公司活躍會員賬戶數(shù)達59萬個，同比增加5萬個;年度購買總額超過人民幣5000元的高粘性會員賬戶數(shù)逾34萬個，貢獻零售額49.0億元，占線下零售總額超60%。運營效率方面，F(xiàn)Y26H1末存貨為10.20億元，同比增加2.91%，低于營收增速，存貨管理持續(xù)有效;應收賬款為2.21億元，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為9天，同比減少1天。

　　風險提示

　　效率提升不及預期，關稅水平超預期等。