東吳證券股份有限公司周爾雙,黃瑞近期對徐工機械（000425）進行研究并發(fā)布了研究報告《中國工程機械龍頭，礦機成套打開第二增長曲線》，給予徐工機械買入評級。

　　徐工機械

　　投資要點

　　中國工程機械龍頭，混改+全球化+多元化助力業(yè)績上行：徐工機械作為國內工程機械行業(yè)領軍企業(yè)，通過技術創(chuàng)新與體制改革實現了從地方國企向全球化現代上市公司的跨越。公司已完成核心資產整體上市，構建了國資控股與市場化機制并存的治理結構，有效激發(fā)了企業(yè)活力。公司在起重機、土方機械等傳統(tǒng)優(yōu)勢領域保持領先，同時大力拓展高空作業(yè)機械、礦山機械等新興戰(zhàn)略板塊，形成了完善的產品矩陣。多元化布局與國際化拓展有效平滑行業(yè)周期波動，混改后公司盈利能力呈現逆勢提升態(tài)勢，正穩(wěn)步向千億級營收規(guī)模邁進。

　　國內外共振向上，重點關注海外行業(yè)景氣度復蘇：(1)復盤2025年：工程機械板塊國內實現全面復蘇，出口溫和回暖；起重機等非挖設備銷量也明顯改善。國內外需求共振向上、產能利用率提升及持續(xù)降本增效共同推動工程機械板塊盈利能力增強，國內核心主機廠的銷售凈利率均顯著提升。(2)展望2026年：①國內：根據周期更新替換理論，2025-2028年國內挖機需求預計年均增長超20%，本輪周期預計至2028年見頂。但受資金到位影響，需求轉化為銷量的速度較緩，整體呈現溫和且持久的復蘇態(tài)勢。②出口：海外挖機銷量同樣存在周期擾動，核心擾動因素為美聯儲利率周期。我們判斷，在美聯儲降息周期下，海外需求有望于2026年進入新一輪上行周期，形成國內外共振局面。

　　礦機成套打開第二增長曲線，電動化&全球化構筑核心壁壘：礦山機械作為徐工的第二增長曲線，公司憑借成熟的成套化解決方案鎖定高盈利的后市場業(yè)務，構建深厚護城河。在電動化領域，公司通過自研電池PACK及電驅系統(tǒng)實現產業(yè)鏈閉環(huán)，低成本與高技術優(yōu)勢加速了新能源產品的市場滲透，助力公司實現L3級無人駕駛礦卡的商業(yè)化落地。此外，公司全球化戰(zhàn)略已從貿易型出海向本土化制造轉型，完善的海外產能布局可有效規(guī)避貿易風險。整體來看，隨著混改紅利的持續(xù)釋放及大規(guī)模股權激勵的落地，公司經營質量與現金流狀況顯著優(yōu)化，看好未來業(yè)績持續(xù)上行。

　　盈利預測與投資評級：公司作為中國工程機械龍頭，主業(yè)穩(wěn)健+礦機成為新增長點，通過電動化&全球化構筑核心壁壘，有望充分受益本輪行業(yè)上行周期。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤為70/90/119億元，當前市值對應PE分別為21/16/12倍。基于工程機械國內外共振回暖、礦山開采景氣度高，公司具備高成長性與高業(yè)績彈性，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：行業(yè)周期波動，基建、地產、礦山項目落地不及預期，政策不及預期，地緣政治加劇風險

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級6家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為11.89。