深圳恒運(yùn)昌（688785）科技股份有限公司(證券代碼：688785.SH)在登陸科創(chuàng)板不足一個(gè)月之際，便遭遇了資本市場的嚴(yán)峻考驗(yàn)。2025年2月26日晚間，公司發(fā)布的業(yè)績快報(bào)顯示，其凈利潤出現(xiàn)顯著下滑，降幅接近兩成。
具體來看，報(bào)告期內(nèi)，恒運(yùn)昌（688785）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.3億元，同比微降1.95%；歸屬于母公司股東的凈利潤為1.14億元，同比下降19.19%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為1.05億元，同比下滑18.53%；基本每股收益降至2.25元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為15.48%。這一業(yè)績表現(xiàn)迅速引發(fā)了投資者的關(guān)注，市場開始審視這家新上市公司光鮮外表下的增長隱憂。
回溯至1月28日，恒運(yùn)昌（688785）在上海證券交易所正式掛牌上市，成為2026年首家科創(chuàng)板IPO企業(yè)。上市首日，公司股價(jià)表現(xiàn)搶眼，開盤后一度攀升至390元/股，最終以371.306元/股收盤，較發(fā)行價(jià)92.18元/股大幅上漲302.8%。然而，好景不長，截至2月27日發(fā)稿時(shí)，公司股價(jià)已下跌3.52%，報(bào)收于329元/股。
事實(shí)上，恒運(yùn)昌（688785）的業(yè)績下滑趨勢早在2025年上半年就已顯現(xiàn)。從2023年至2025年上半年，公司歸母凈利潤分別為2618.79萬元、7982.73萬元和6934.76萬元，盡管2022-2024年間復(fù)合增長率高達(dá)131.87%，但2025年上半年卻同比下滑了11.99%。同時(shí)，截至2025年6月末，公司在手訂單金額為1.07億元，較2024年末減少了22.13%。
進(jìn)入第三季度，即2025年7-9月，公司營業(yè)收入進(jìn)一步下滑至9725.74萬元，同比下降27.29%；歸母凈利潤僅為2222.91萬元，同比大幅下降46.16%。
對于2025年凈利潤下滑的原因，公司公告歸因于全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動、部分下游行業(yè)需求階段性調(diào)整以及新投建項(xiàng)目尚未完全釋放產(chǎn)能等因素。然而，這樣的解釋并未能完全消除外界的疑慮。畢竟，與招股說明書中描繪的穩(wěn)健增長前景相比，當(dāng)前的實(shí)際業(yè)績顯然存在較大的預(yù)期落差。
恒運(yùn)昌（688785）位于深圳寶安桃花源科技創(chuàng)新園，歷經(jīng)十二年發(fā)展，成功實(shí)現(xiàn)了從打破海外壟斷到引領(lǐng)國產(chǎn)替代的跨越。公司專注于等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源及其配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，并引入真空獲得和流體控制等相關(guān)核心零部件，圍繞等離子體工藝提供整體解決方案。其核心產(chǎn)品在特定工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位，客戶多為國內(nèi)外知名企業(yè)，技術(shù)壁壘和客戶粘性曾是其競爭優(yōu)勢的重要來源。
正因如此，恒運(yùn)昌（688785）贏得了“隱形冠軍”的美譽(yù)，并成功叩開了資本市場的大門。然而，上市后的首份年度業(yè)績預(yù)告卻無情地揭示了其光環(huán)下的隱憂。
分析人士指出，恒運(yùn)昌（688785）所面臨的困境并非個(gè)例。當(dāng)前，部分專注于B端市場的“隱形冠軍”型企業(yè)普遍面臨增長瓶頸。一方面，外部環(huán)境日益復(fù)雜，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩直接影響了工業(yè)品（850100）需求；另一方面，這些企業(yè)自身業(yè)務(wù)模式存在局限性，過度依賴單一或少數(shù)幾個(gè)優(yōu)勢產(chǎn)品線，下游應(yīng)用領(lǐng)域相對集中，導(dǎo)致公司業(yè)績與少數(shù)行業(yè)的景氣周期（883436）高度綁定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。
此前，恒運(yùn)昌（688785）對拓荊科技（688072）的依賴一直是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。2022-2024年間，公司對拓荊科技（688072）的銷售收入占比從45.23%飆升至63.13%，2024年前五大客戶合計(jì)收入占比更是高達(dá)90.62%，形成了“一家獨(dú)大”的經(jīng)營格局。更為嚴(yán)重的是，拓荊科技（688072）通過直接持股及子公司間接持股，合計(jì)持有恒運(yùn)昌（688785）3.42%的股份，既是核心客戶又是重要股東，這種雙重身份引發(fā)了多重爭議。
2025年上半年，受拓荊科技（688072）采購節(jié)奏放緩影響，恒運(yùn)昌（688785）在手訂單金額較2024年末下滑22.13%，凈利潤也相應(yīng)下滑。
行業(yè)分析師認(rèn)為，半導(dǎo)體設(shè)備（884229）領(lǐng)域雖存在客戶綁定現(xiàn)象，但依賴度超過60%已屬極端。目前，拓荊科技（688072）正在推進(jìn)“雙射頻電源冗余設(shè)計(jì)”，并引入國際巨頭MKS作為第二供應(yīng)商。一旦其采購策略發(fā)生調(diào)整，恒運(yùn)昌（688785）將面臨營收斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
除了客戶集中度較高外，恒運(yùn)昌（688785）還面臨著供應(yīng)鏈依賴進(jìn)口的風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司致力于國產(chǎn)替代，但在關(guān)鍵元器件方面仍依賴進(jìn)口，如GaN射頻功放管、FPGA、高精度ADC等全球產(chǎn)能主要集中在歐美地區(qū)。這使得恒運(yùn)昌（688785）在供應(yīng)鏈方面存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦國外對射頻功率器件等關(guān)鍵元器件的出口管制加劇，公司的供應(yīng)鏈可能面臨中斷的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，半導(dǎo)體（881121）行業(yè)的強(qiáng)周期（883436）性也使恒運(yùn)昌（688785）的業(yè)績面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。自2024年第四季度起，中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備（884229）出貨量同比下降，恒運(yùn)昌（688785）的季度業(yè)績也隨之受到影響。
值得注意的是，恒運(yùn)昌（688785）此次IPO計(jì)劃募集15.5億元資金用于補(bǔ)充流動資金。然而，截至2025年6月30日，公司貨幣資金高達(dá)4.27億元，同時(shí)持有3.4億元的理財(cái)和結(jié)構(gòu)性存款。這引發(fā)了市場對其“圈錢”行為的質(zhì)疑。
上市本身是一把雙刃劍。成為公眾公司后，業(yè)績透明度大增，短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)被置于放大鏡下審視。同時(shí)，募集資金投資的項(xiàng)目從建設(shè)到達(dá)產(chǎn)增效需要周期（883436），短期內(nèi)可能因折舊攤銷增加而拖累利潤。但市場往往更關(guān)注即期業(yè)績數(shù)字。恒運(yùn)昌（688785）在業(yè)績預(yù)告中提到的“新投建項(xiàng)目尚未完全釋放產(chǎn)能”正是這一過程的典型體現(xiàn)。
如何平衡長期戰(zhàn)略投入與短期股東回報(bào)預(yù)期成為管理層必須應(yīng)對的新課題。
市場更為關(guān)心的是此次凈利潤下滑究竟是短暫的周期（883436）性調(diào)整還是長期增長乏力的開端。有投資者擔(dān)憂公司是否已經(jīng)觸及了其細(xì)分市場的天花板。盡管公司管理層在近期交流中強(qiáng)調(diào)下滑是階段性的，公司正在積極拓展新的應(yīng)用場景并推進(jìn)自動化升級以提升效率，但資本市場需要的是更具說服力的證據(jù)和更清晰的時(shí)間表。
從“隱形冠軍”到上市公司，恒運(yùn)昌（688785）需要完成的不僅是身份的轉(zhuǎn)變，更是發(fā)展邏輯的升級。過去憑借技術(shù)專注和深度服務(wù)可以贏得細(xì)分市場；如今在公開市場上它需要向更廣泛的投資者證明其持續(xù)成長的能力、業(yè)務(wù)拓展的彈性以及應(yīng)對行業(yè)波動的韌性。此次業(yè)績預(yù)告無疑是一次警醒，提示公司必須加快第二增長曲線的培育，降低對傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域的依賴，并將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為更廣泛的市場優(yōu)勢和可持續(xù)的財(cái)務(wù)回報(bào)。
(經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)李強(qiáng)/文)
