華西證券（002926）發(fā)布研報(bào)稱，維持江南布衣(03306)“買入”評(píng)級(jí)，F(xiàn)Y26-28公司收入預(yù)測(cè)60.04/63.96/68.06億元，同比增長(zhǎng)8.21%/6.53%/6.41%，歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)9.71/10.40/11.15億元，同比增長(zhǎng)8.72%/7.08%/7.24%，對(duì)應(yīng)FY26-28年EPS預(yù)測(cè)為1./1.9286/2.09元，26年2月26日公司收盤價(jià)20.08港元對(duì)應(yīng)PE為9.4/9.1/8.3X。

　　華西證券主要觀點(diǎn)如下：

　　事件概述

　　 FY2026H1公司收入/凈利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流33.76/6.76/9.96億元，同比增長(zhǎng)7.0%/11.9%/21.1%;上半財(cái)年政府補(bǔ)助為5021.1萬元、剔除政府補(bǔ)助影響后的凈利潤(rùn)為6.26億元、同比增長(zhǎng)15.5%。公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率為5.18%。

　　 LESS恢復(fù)較快增長(zhǎng)、速寫延續(xù)弱勢(shì)，線上加速增長(zhǎng)

　　(1)分品牌來看，F(xiàn)Y2026H1JNBY/速寫/jnbyby JNBY/LESS/新興品牌收入分別為18.60/3.89/4.95/3.94/2.37億元，同比增長(zhǎng)5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，門店數(shù)量分別為992/297/527/271/54家，同比增長(zhǎng)3.3%/-6%/1.9%/4.6%/3.8%，店效分別為187/131/94/145/440萬元，同比增長(zhǎng)2.2%/6.5%/2.2%/10.7%/18.0%;男裝品牌速寫在低基數(shù)基礎(chǔ)上仍延續(xù)弱勢(shì)、關(guān)店調(diào)整，和行業(yè)情況基本一致，而女裝LESS則表現(xiàn)出開店和店效雙恢復(fù)態(tài)勢(shì)。

　　(2)分渠道來看，F(xiàn)Y2026H1直營(yíng)/經(jīng)銷/線上收入分別為11.80/14.42/7.53億元，同比增長(zhǎng)5.7%/0.3%/25.1%，直營(yíng)/經(jīng)銷門店數(shù)分別為512/1651家，同比增長(zhǎng)4%/1%，F(xiàn)Y2026H1直營(yíng)店效/經(jīng)銷單店出貨分別為230/87萬元/半年，同比增長(zhǎng)1.3%/-1.1%;根據(jù)公司披露，F(xiàn)Y2026H1線下零售店鋪可比同店-2.2%。(3)截至2025年12月31日，會(huì)員所貢獻(xiàn)的零售額占總額逾八成，同比持平;活躍會(huì)員賬戶數(shù)為59萬個(gè)，同比增長(zhǎng)9%;年購買超5000元的會(huì)員賬戶數(shù)逾34萬個(gè)，增長(zhǎng)3%。

　　毛利率及歸母凈利率上升

　　毛利率及歸母凈利率上升1.4/0.9PCT，歸母凈利率增速低于毛利率主要由于管理費(fèi)用率和所得稅費(fèi)用率提升、財(cái)務(wù)收入下降。FY2026H1毛利率為66.5%、同比提升1.4PCT(1)分品牌毛利率來看，主品牌毛利率穩(wěn)�。篔NBY/速寫/jnby by JNBY/LESS/新興品牌毛利率分別為69.4%/67.5%/60.2%/70.5%/48.8%、同比提升1.8/2.0/1.8/1.7/-3.6PCT。(2)分渠道毛利率來看，直營(yíng)/經(jīng)銷/線上毛利率分別為73.7%/61.0%/65.8%，同比提升0.1/2.0/1.6PCT;(3)2026H1歸母凈利率為20.0%、同比上升0.9PCT。從費(fèi)用率看，F(xiàn)Y2026H1銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為32.4%/9.2%/0.17%、同比增加0.1/0.6/-0.17PCT，管理費(fèi)用提升主要由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)和研發(fā)部門開支增加。其他收益/收入占比提升0.47PCT，主要由于創(chuàng)業(yè)投資基金的公允價(jià)值變動(dòng)收益增加，所得稅/收入同比提升0.2PCT。

　　存貨有所增長(zhǎng)

　　 FY2026H1末存貨為10.2億元、同比增長(zhǎng)9.4%，其中制成品、委托加工材料、原材料分別增加3.2%/-30.8%/9.5%，應(yīng)收賬款為2.20億元、基本持平，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為9天、同比減少1天。應(yīng)付賬款為3.08億元、同比增長(zhǎng)29.2%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為44天、同比減少12天。

　　未來展望

　　短期來看，公司年初以來流水持續(xù)較快增長(zhǎng)，公司的成長(zhǎng)品牌及新興品牌仍有較大開店空間，未來隨著大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直營(yíng)店轉(zhuǎn)加盟、粉絲經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)離店銷售等，店效仍有較大提升空間;中長(zhǎng)期來看，粉絲粘性有望帶動(dòng)公司毛利率穩(wěn)中有升、規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)費(fèi)用下降，有望帶動(dòng)公司凈利率進(jìn)一步增長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　產(chǎn)品力不及預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致終端銷售效率、銷量、售罄率等不及預(yù)期;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn);新品牌增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。