廣發(fā)證券
中信證券——廣發(fā)證券(000776.SZ/01776.HK)深度跟蹤報告—“大資管”領跑市場，國際業(yè)務開拓第二增長曲線
核心觀點：? 廣發(fā)證券（HK1776）“大資管”業(yè)務領先優(yōu)勢明顯，增資帶動國際業(yè)務擴張迅猛，投資交易業(yè)務增長穩(wěn)定性提高，投行業(yè)務已然企穩(wěn)，驅動公司業(yè)績與ROE步入上行通道。在居民資產配置向多元化金融資產轉移及資本市場國際化深化的行業(yè)趨勢下，公司有望持續(xù)受益于財富管理與跨境業(yè)務的雙重機遇。我們給予廣發(fā)證券（HK1776）2026EA股1.4倍PB、H股1.1倍PB的估值，對應A股目標價26元、H股目標價23港元，均維持“增持”評級。
萬華化學
國海證券——公司動態(tài)研究：海外MDI漲價，看好節(jié)后聚氨酯景氣回升
海外大廠上調北美MDI價格，MDI漲價行情有望啟動? 亨斯邁（HUN）：據(jù)天天化工（850102）網，當?shù)貢r間2026年2月17日，亨斯邁（HUN）公司宣布，對美國市場的MDI產品漲價260美元/噸，聚醚產品漲價110美元/噸。漲價自即日起生效，或按既定合同執(zhí)行；? 科思創(chuàng)：自2026年3月1日起，或根據(jù)合同規(guī)定，科思創(chuàng)上調北美地區(qū)MDI系列產品價格漲幅為0.10美元/磅(等同于220美元/噸)，此次提價在此前已實施的產品價格調整基礎上進行。? 巴斯夫：2026年2月25日宣布，從即日起，或根據(jù)合同條款允許的情況，巴斯夫上調東盟地區(qū)MDI產品價格，漲幅為200美元/噸。? 節(jié)后需求回暖疊加庫存低位，關注春節(jié)后聚氨酯（884039）漲價行情? 每年2月前后是聚氨酯（884039）產品的傳統(tǒng)漲價節(jié)點之一，這主要是由于聚氨酯（884039）的主要消費（883434）市場比如中國大陸、中國臺灣、越南等東南亞（513730）國家和地區(qū)處于春節(jié)假期。此外，中東市場處于齋月期，節(jié)日備貨需求提升，使得MDI和聚醚等聚氨酯（884039）廠家順利出貨，庫存降至低位。截至2月24日，國內聚合MDI價格1.39萬元/噸，純MDI價格1.75萬元/噸，均與春節(jié)前持平；TDI價格1.49萬元/噸，較春節(jié)前上漲275元/噸。? 海外裝置低負荷疊加不可抗力，聚氨酯（884039）節(jié)后或顯現(xiàn)漲價動能? MDI方面，據(jù)百川盈孚，截至2026年2月12日，全球MDI產能1155萬噸，海外工廠共194萬噸MDI產能處于低負荷運行狀態(tài)。截至2024年末，公司擁有380萬噸MDI產能。? TDI方面，據(jù)天天化工（850102）網與卓創(chuàng)資訊（301299），截至2026年2月12日，德國科思創(chuàng)TDI裝置2025年7月12日因不可抗力停車，尚未解除；巴斯夫韓國16萬噸TDI裝置于2026年2月25日至3月15日期間計劃檢修。? 我們認為，隨著節(jié)后下游復工，聚氨酯（884039）具備漲價動能，關注春節(jié)后聚氨酯（884039）漲價行情。? 盈利預測和投資評級預計2025/2026/2027年營業(yè)收入分別為1976、2305、2518億元，歸母凈利潤分別為127、168、212億元，對應PE22、17、13倍，公司是聚氨酯（884039）行業(yè)龍頭（883917），規(guī)模優(yōu)勢顯著，維持“買入”評級。? 風險提示宏觀經濟變化；下游需求疲弱；產品價格大幅波動；原材料大幅波動；終端需求不及預期；行業(yè)競爭格局加劇。
小商品城
太平洋——深度報告：錨定數(shù)貿樞紐貿易綜合服務筑長期價值
小商品城（600415）依托義烏全球最大小商品集散中心，從“市場運營商”加速升級為“數(shù)智外貿基礎設施平臺”，成長路徑由單一租金資產重塑為“實體市場+數(shù)字貿易+跨境金融+進口樞紐+全球物流”多輪驅動的綜合貿易服務商。? 公司業(yè)務四大板塊中，市場經營和商品銷售構成收入底盤。2024年市場經營收入45.78億元、同比+48.92%，毛利率84.27%，持續(xù)貢獻高確定性現(xiàn)金流；商品銷售收入92.57億元、同比+36.30%，占比58.82%，通過“愛喜貓”“YiwuSelection”等品牌放大貿易規(guī)模但拉低整體毛利率。數(shù)字化服務與配套服務(Chinagoods、義支付、智捷元港等)體量尚小卻具備高成長性和高毛利特征，是估值重構的關鍵。? 在行業(yè)層面，全球貿易增速換擋與供應鏈再布局使義烏式專業(yè)市場從“賣場”演化為“訂單重組和制度接口”的外貿基礎設施?！?039市場采購貿易方式”在制度上高度匹配“小單快反、多主體拼柜”結構，將小商品城（600415）從商業(yè)地產運營商推向政策型外貿平臺節(jié)點。疊加跨境電商（885642）發(fā)展，“1039+跨境電商（885642）”重構選品—通關—結算鏈條，為平臺型主體在服務和金融環(huán)節(jié)獲取更高收益率提供土壤。? 短期增長動力在于線下資產再定價。六區(qū)“全球數(shù)貿中心”招標火爆、選位費單價高企(部分業(yè)態(tài)中標價11–13.8萬元/㎡)，帶來一次性選位費+高質量租金階梯式釋放；同時老市場在計劃價向市場價平移過程中，未來三年租金每年上調不低于5%，在高出租率前提下鎖定中樞提價與利潤彈性。? 中期看數(shù)字化貿易與跨境支付驅動估值重構。Chinagoods依托7.5萬實體商鋪和210萬中小企業(yè)，2024年GMV超600億元，經營主體營收3.41億元、凈利1.65億元、同比+102%，形成“基礎會員費+增值服務+AI工具+廣告+金融/第四方服務”的多元收費閉環(huán)，凈利率接近60%。義支付同時持有互聯(lián)網支付、跨境人民幣和跨境外匯牌照，2024年跨境收款40億美元、同比+233%，凈利6104萬元、同比+275%，并獲批成為全國唯一1039市場采購貿易結算試點，業(yè)務可服務市場從約20%的一般貿易擴展至約80%的市場采購貿易，場景空間放大約4倍。? 長期增長極來自進口樞紐與國貿綜改。義烏進口額從2020年124億元提升至2025年1058億元，國家規(guī)劃2030年進口突破3000億元，小商品城（600415）作為唯一正面清單試點企業(yè)和綜保區(qū)運營方，有望通過“正面清單+綜保區(qū)+數(shù)字監(jiān)管平臺”在關稅擔保、檢測認證、倉儲運營及園區(qū)系統(tǒng)等多環(huán)節(jié)獲得高貨幣化率服務收入，進口端貨幣化率有望顯著高于目前出口端約1%的水平。? 投資建議：預計2025-2027年小商品城（600415）將實現(xiàn)營業(yè)收入203.75/267.99/344.55億元，同比增速分別為29.47%/31.53%/28.57%;歸母凈利潤44.59/58.57/74.9億元，同比增速分別為45.08%/31.35%/27.88%。預計2025-2027年EPS分別為0.81/1.07/1.37元/股，對應2025-2027年PE分別為18X、14X和11X，給予“買入”評級。? 風險提示：公司存在外貿周期（883436）與關稅地緣的不確定性風險；線下市場與線上平臺的多重競爭風險；新市場與進口/數(shù)貿等轉型業(yè)務兌現(xiàn)節(jié)奏風險；新興跨境支付和數(shù)據(jù)業(yè)務的高合規(guī)要求風險以及在資金結構和人才結構上能否支撐龐大轉型工程的風險。
銀輪股份
中金公司——換熱器平臺型公司，數(shù)據(jù)中心冷卻開拓增長曲線
觀點聚焦? 投資建議? 憑借在換熱器領域深厚的技術積累和全球化布局，公司成功將業(yè)務從車端延伸至數(shù)字能源（850101）領域。尤其是在發(fā)電機組冷卻市場，公司深度綁定全球龍頭卡特彼勒（CAT），隨頭部客戶共同成長。? 理由? 數(shù)據(jù)中心發(fā)電機組冷卻業(yè)務迎來黃金發(fā)展期，深度綁定海外龍頭客戶。隨著海外數(shù)據(jù)中心電力（562350）需求快速增加，燃氣發(fā)電機組正從備用電源轉向主用電源，龍頭企業(yè)銷量快速增長。當前卡特彼勒（CAT）等龍頭已進入擴產周期（883436），計劃2030年前將發(fā)電機產能提高一倍以上，我們預計相關產業(yè)鏈公司都有望迎來發(fā)展機遇。發(fā)電機組冷卻系統(tǒng)占整機成本約10%，公司深耕換熱器業(yè)務，且作為卡特彼勒（CAT）超過20年的核心供應商，已成功量產柴發(fā)大型冷卻模塊產品，有能力進一步拓展至燃氣發(fā)電應用場景。? 全球化布局進入收獲期，"1+N"產品戰(zhàn)略提升附加值。公司自2010年啟動國際化戰(zhàn)略，通過收購美國TDI、瑞典Setrab及自建墨西哥、波蘭新工廠，實現(xiàn)屬地化制造，全球化運營。1H25北美子公司營收7.88億元并實現(xiàn)盈利，波蘭工廠扭虧為盈，外銷（885840）收入占比約23%。同時，公司推行系統(tǒng)+核心部件"1+N"產品戰(zhàn)略，從單一零部件向模塊化、系統(tǒng)化升級，持續(xù)提升產品附加值。? 數(shù)據(jù)中心液冷潛在增長空間大，把握產品遷移機會。憑借40余年熱管理積累，公司成功將車規(guī)級釬焊工藝遷移至CDU換熱板產品，并收購深藍股份55%股權補齊控制器底層算法能力，向"熱管理+智能控制系統(tǒng)集成商"轉型。2021-2024年數(shù)字能源（850101）板塊營收復合增長率達47.5%，1H25同比增長58.9%，成為業(yè)績增長的主要驅動力。我們看好公司通過技術平臺化驅動多成長曲線。? 盈利預測與估值? 維持2025年和2026年盈利預測不變，首次引入2027年利潤14.5億元。當前股價對應2025/2026/2027年41.6倍/31.3倍/26.9倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級，由于北美發(fā)電設備相關板塊估值抬升，且公司綁定頭部客戶，我們上調目標價23.1%至56.00元，對應38.0倍2026年市盈率，較當前股價有21.3%的上行空間。? 風險? 新業(yè)務拓展不及預期，汽車行業(yè)銷量不及預期，原材料波動風險，海外業(yè)務盈利修復不及預期。
桐昆股份
申萬宏源——2025年業(yè)績符合預期，長絲及煉化景氣回暖盈利大幅增長
公司公告：公司發(fā)布2025年年報業(yè)績預告，預計2025年全年實現(xiàn)歸母凈利潤19.5億元(YoY+62%)至21.5億元(YoY+79%)，實現(xiàn)扣非凈利潤15.0億元(YoY+61%)至17.0億元(YoY+82%)；其中25Q4單季度預計實現(xiàn)歸母凈利潤4.0億元(YoY+106%，QoQ-11%)至6.0億元(YoY+208%，QoQ+33%)，實現(xiàn)扣非凈利潤2.0億元(YoY+79%，QoQ-21%)至4.0億元(YoY+262%，QoQ+59%)，業(yè)績符合預期。報告期內公司扣非凈利潤大幅增長的原因源自滌綸長絲景氣回升和浙石化投資收益增長，另外公司收到的政府補助、子公司浙江恒盛等土地回收所對應的回收款對公司凈利潤構成顯著正面影響。? 滌綸長絲減產協(xié)同性強，需求回暖帶動價格修復。25Q4長絲主流企業(yè)協(xié)商達成減產共識，產量方面計劃POY減產10%、FDY減產15%；1月在此基礎上再減產15%+5%，企業(yè)間協(xié)同性較強。截至2月12日，長絲開工率約77%，POY/FDY庫存11-18天，下游需求保持旺盛。我們測算25Q4滌綸長絲價差為1131元/噸，環(huán)比-26元/噸，環(huán)比跌幅收窄。展望未來，滌綸長絲新增資本開支已有所放緩，且在“反內卷”政策推動下，行業(yè)景氣存在較大空間，在當前行業(yè)高開工率的背景下，預期長絲盈利有望逐步提升。? 2025年PTA壓力延續(xù)，但26年無新增產能，景氣有望觸底反彈。2025年內受新增產能沖擊影響，PTA環(huán)節(jié)虧損規(guī)模同比擴大，據(jù)我們計算2025年PTA全年平均價差為141元/噸；但在長絲旺盛的需求拉動下，Q4PTA價差已出現(xiàn)回暖，我們計算25Q4PTA價差為151元/噸，環(huán)比+38元/噸。PTA行業(yè)頭部企業(yè)協(xié)同減產取得階段性成果，景氣修復趨勢已現(xiàn)，且行業(yè)大幅擴張階段基本結束，未來隨著需求穩(wěn)定提升，PTA盈利有望觸底反彈。? 浙石化盈利有所回暖，景氣有望逐步提升。公司投資收益基本來源于持有的浙石化20%股權，25Q4在煉化景氣修復下，公司浙石化投資收益約0.9(YoY-50%，QoQ-72%)至4.9億元(YoY+171%，QoQ+51%)。25Q4布倫特油價下降，煉油存在一定損失，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，我們測算25Q4浙石化價差為1446元/噸，環(huán)比提升108元/噸，全年平均價差1441元/噸。展望未來，預期國內“反內卷”政策有望推動地煉加速退出，且海外煉廠在競爭力下滑背景下，歐洲和韓國煉化裝置均存在一定退出預期，帶動煉化格局改善，因此煉化景氣存在較大修復空間。? 投資評級與估值：考慮聚酯業(yè)務短期景氣低于預期，我們下調2025年盈利預測至20.46億(原值21.27億)，2026-2027年維持36.93、49.87億元，對應PE分別為29X、16X、12X，維持“買入”評級。? 風險提示：國際油價大幅波動；關稅影響不確定性；聚酯需求不及預期等。
聯(lián)影醫(yī)療
群益證券(香港)——2025年凈利YOY+50%，符合預期
結論及建議：? 公司業(yè)績：公司發(fā)布業(yè)績快報，2025年共實現(xiàn)營收138.2億元，同比+34.2%；歸母凈利潤18.9億元，同比+49.6%，扣非后凈利17.9億元，同比+77.0%，公司業(yè)績符合預期。其中Q4單季度實現(xiàn)營收49.6億元，同比+48.3%，歸母凈利潤約7.7億元，同比增29.9%，扣非后凈利7.4億元，同比增35.0%。? 國內繼續(xù)受益于設備更新政策持續(xù)落地，海外市場拓展強化：(1)中國市場在大規(guī)模醫(yī)療設備（884145）更新政策于2025年進入常態(tài)化、專業(yè)化實施階段的背景下，高端醫(yī)學影像、放療及基層診療能力建設相關設備需求持續(xù)釋放，行業(yè)整體規(guī)模較上年同期明顯回升。根據(jù)醫(yī)裝數(shù)勝資料顯示，2025年醫(yī)學影像設備銷售量同比增長超35%，其中CT、MIR、DR分別同比增長51%、36%、107%，醫(yī)用電子直線加速器則同比增長超60%。公司受益于行業(yè)恢復，另外疊加公司市占率持續(xù)提升，公司業(yè)績恢復較為明顯。(2)海外方面，公司不斷強化全球市場拓展與創(chuàng)新產品導入能力，歐洲、北美、亞太以及新興市場等重點區(qū)域均保持較快增長節(jié)奏，國際市場品牌影響力與高端客戶滲透率持續(xù)提升，全球化布局進一步提速。此外，隨著設備保有量的增加，我們估計維保業(yè)務也可延續(xù)較快的增長趨勢。? 盈利預計及投資建議：我們預計公司2025-2028年分別實現(xiàn)凈利潤22.9億元、27.1億元、31.7億元，yoy分別+21.3%、+18.2%、+17.3%，折合EPS分別為2.8元、3.3元、3.9元。當前股價對應的PE分別為46倍、39倍、33倍。公司作為高端醫(yī)療設備（884145）龍頭，AI賦能提升產品力，國內業(yè)務恢復，海外市場積極開拓，我們繼續(xù)維持“買進”的投資建議。? 風險提示：地緣政治對海外市場的影響；國內采購進度變化影響；行業(yè)監(jiān)管政策影響
